王 瑾

一、引言

“一支藥、兩條命”是許多藥企奉為圭臬的質(zhì)量理念。“一支藥”的質(zhì)量不僅關(guān)系到藥品企業(yè)的“生命”，更與消費(fèi)者（患者）的生命安全直接掛鉤。 2018年7月15日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告稱，藥品飛行檢查中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物科技有限責(zé)任公司凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假等嚴(yán)重違反《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》行為，引發(fā)了媒體和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。而2004年江蘇宿遷假疫苗案、2010年山西疫苗事件、2013年乙肝疫苗致死事件、2016年山東疫苗事件，至今還未從人們的記憶中消失。藥品安全等質(zhì)量問(wèn)題反映出的不僅是監(jiān)管能力和水平的不足，更是企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)的欠缺。在此背景下，本文旨在研究資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)藥品安全責(zé)任事件的溢出反應(yīng)，以期為進(jìn)一步有效監(jiān)管治理藥品安全提供理論與經(jīng)驗(yàn)借鑒，發(fā)揮資本市場(chǎng)在提高供給質(zhì)量、守護(hù)“健康中國(guó)”中的作用。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于社會(huì)責(zé)任事件的行業(yè)溢出效應(yīng)研究并未有一致的研究結(jié)論。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任事件的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為傳染效應(yīng)（王永欽等，2014；顧忠清，2013；武帥峰等，2014；張俊，2015）；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了溢出效應(yīng)的正面影響——競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（Korkofingas和Lawrence，2001）；還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和傳染效應(yīng)同時(shí)存在（湯泰劼，2017；費(fèi)顯政等，2010）。那么，面對(duì)頻發(fā)的藥品安全事件，資本市場(chǎng)扮演著什么角色，能否有效發(fā)揮對(duì)社會(huì)責(zé)任事件的經(jīng)濟(jì)懲罰作用，推動(dòng)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置？目前較少有研究對(duì)此作出回答。藥品安全關(guān)系到群眾切身利益和社會(huì)安全穩(wěn)定大局，探究資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)藥品安全責(zé)任事件的溢出反應(yīng)，對(duì)于鼓勵(lì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的供給方積極履行社會(huì)責(zé)任、提高供給藥品的質(zhì)量，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。基于以上考慮，本文以長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件為研究對(duì)象，采用事件研究法和雙重差分法，試圖研究資本市場(chǎng)對(duì)于藥品安全責(zé)任事件的反應(yīng)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步分析事發(fā)企業(yè)對(duì)其所處行業(yè)的溢出效應(yīng)，以期為進(jìn)一步有效監(jiān)管治理藥品安全提供理論與經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、“疫苗門”事件背景

長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)春長(zhǎng)生”）創(chuàng)立于1992年8月18日，主要從事人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是長(zhǎng)生生物的全資子公司，也是長(zhǎng)生生物的主要收入來(lái)源。2018年7月15日，藥監(jiān)局發(fā)布通告稱，藥品飛行檢查中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)春長(zhǎng)生凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假等嚴(yán)重違反《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》的行為。7月16日，長(zhǎng)生生物發(fā)布公告稱，長(zhǎng)春長(zhǎng)生對(duì)有效期內(nèi)所有批次的凍干人用狂犬病疫苗全部實(shí)施召回。7月17日，長(zhǎng)春長(zhǎng)生發(fā)布“關(guān)于已經(jīng)上市凍干人用狂犬病疫苗質(zhì)量保證聲明”，稱已上市狂犬疫苗質(zhì)量合格，可放心使用。受疫苗丑聞?dòng)绊?，長(zhǎng)生生物7月18日修正了2018年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，將歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度下調(diào)至-20%～20%。7月20日，長(zhǎng)生生物對(duì)狂犬疫苗造假做出回應(yīng)，并發(fā)布《關(guān)于子公司收到行政處罰決定書(shū)的公告》。同日，收到深交所關(guān)注函，要求其就相關(guān)情況作出說(shuō)明。7月22日，中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布消息，李克強(qiáng)總理就疫苗事件作出批示；同日，藥監(jiān)局對(duì)長(zhǎng)春長(zhǎng)生立案調(diào)查。7月23日，習(xí)近平總書(shū)記對(duì)疫苗案件作出重要指示；同日下午，長(zhǎng)春市公安機(jī)關(guān)通報(bào)稱，對(duì)長(zhǎng)春長(zhǎng)生生產(chǎn)凍干人用狂犬病疫苗涉嫌違法立案調(diào)查，將主要涉案人員公司董事長(zhǎng)高某及4名高管帶至公安機(jī)關(guān)依法審查。自7月26日起，“長(zhǎng)生生物”股票被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“ST長(zhǎng)生”，于7月25日停牌一天，7月26日復(fù)牌。

表1 變量定義表

表2 “疫苗門” 事件的市場(chǎng)反應(yīng)

三、理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)是一組基于社會(huì)共同體的契約關(guān)系，不僅要關(guān)注所創(chuàng)造的利潤(rùn)、對(duì)股東承擔(dān)相關(guān)的法律責(zé)任，而且還要承擔(dān)對(duì)員工、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任（Oliver Sheldon，1924），強(qiáng)調(diào)企業(yè)在追逐利潤(rùn)最大化的同時(shí)，還必須最大限度地增進(jìn)除股東外所有其他利益相關(guān)者的利益（Howard Bowen，1953）。Cornell（1979）認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是由“經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任”四個(gè)層次構(gòu)成的金字塔模型。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，一方面有助于美化企業(yè)外部形象、提高企業(yè)聲譽(yù)、降低企業(yè)的隱性索取權(quán)，形成核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終給企業(yè)帶來(lái)更好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（Cornell & Shapiro，1987）。另一方面，有利于增進(jìn)企業(yè)與各個(gè)利益相關(guān)者的關(guān)系，維護(hù)或增加社會(huì)資本。

圖1 “疫苗門” 事件時(shí)間軸

企業(yè)發(fā)生的會(huì)嚴(yán)重影響到利益相關(guān)者福利的行為被稱為社會(huì)責(zé)任事件（Frooman，1997）。社會(huì)影響假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)生社會(huì)責(zé)任事件時(shí)，由于懷疑企業(yè)的履約能力，利益相關(guān)方可能采取不同的方式對(duì)企業(yè)的“不當(dāng)行為”做出懲罰，如股東和客戶的“用腳投票”、供應(yīng)商要求訂立 更明確的合同、外部監(jiān)管的不斷強(qiáng)化等。利益相關(guān)方減少對(duì)企業(yè)賴以生存和發(fā)展的“資源”投入，隱性契約轉(zhuǎn)化為了對(duì)企業(yè)而言成本更高的顯性契約，導(dǎo)致股東財(cái)富的下降（Cornell &Shapiro，1987）。湯泰劼（2017）等基于哈藥“污染門”事件研究發(fā)現(xiàn)，“環(huán)境污染門”事件日后7天內(nèi)，哈藥集團(tuán)的股票累計(jì)異常收益率平均下降了11%，資本市場(chǎng)參與者對(duì)于環(huán)境污染的肇事企業(yè)進(jìn)行了懲罰。陳燕紅（2017）等以2000年-2015年間我國(guó)90起上市公司環(huán)境污染事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)所有樣本的累計(jì)平均異常收益率在環(huán)境污染事件信息披露前后均呈現(xiàn)明顯的低谷曲線。周開(kāi)國(guó)（2016）、張?。?015）、王永欽（2014）等從“食品安全”事件角度研究表明，事件日后涉事企業(yè)的累計(jì)異常收益顯著下降，證券市場(chǎng)發(fā)揮了“用腳投票”的經(jīng)濟(jì)懲罰作用。

從信息不對(duì)稱角度來(lái)看，基于個(gè)人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)隱瞞或延遲披露公司負(fù)面信息，導(dǎo)致公司負(fù)面信息不斷累積。此外，市場(chǎng)上利益相關(guān)者（如機(jī)構(gòu)投資者）、信息中介（如分析師）、其他公司披露政策以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施等都會(huì)影響上市公司的信息披露。當(dāng)負(fù)面信息由外部利益相關(guān)者爆出時(shí)，短期內(nèi)集中被釋放到市場(chǎng)上的負(fù)面信息很容易造成股價(jià)暴跌（Jin and Myers，2006；林樂(lè)等，2016）。因此，“疫苗門”事件的爆出，對(duì)于長(zhǎng)生生物的社會(huì)責(zé)任形象是毀滅式的打擊，投資者會(huì)通過(guò)“用腳投票”的行為懲罰肇事企業(yè)。據(jù)此提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：與同行業(yè)公司相比，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件做出負(fù)面反應(yīng)。

社會(huì)責(zé)任事件的發(fā)生不但會(huì)影響個(gè)體（組織）本身，同時(shí)還會(huì)外延到其他相關(guān)個(gè)體（組織），產(chǎn)生溢出效應(yīng)（Ahluwalia，2000）。激 活擴(kuò)散理論（Spreading Activation Theory）認(rèn)為，產(chǎn)品屬性及其所屬品類都存在于一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中，當(dāng)一個(gè)品牌發(fā)生危機(jī)事件時(shí)，有可能從品牌節(jié)點(diǎn)激活品類節(jié)點(diǎn)，而是否發(fā)生這類激活，取決于品牌和品類之間的連接強(qiáng)度。因此，溢出效應(yīng)更容易在同行業(yè)中表現(xiàn)出來(lái)（Hill & Schneceweis，1983；Browman & Kunreuther，1988；Yu & Leste，2008）。事發(fā)企業(yè)產(chǎn)品的屬性特征、同行業(yè)企業(yè)間聯(lián)系的緊密程度以及企業(yè)間產(chǎn)品的差異化程度都會(huì)影響溢出效應(yīng)的大?。⊿iomkos，1994）。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任事件的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，當(dāng)社會(huì)責(zé)任事件涉及某一行業(yè)的特質(zhì)以及競(jìng)爭(zhēng)公司也具有這些特點(diǎn)時(shí)，傳染效應(yīng)更容易發(fā)生（Roehm & Tybout，2006）。王永欽等（2014）研究表明，在信任品市場(chǎng)爆發(fā)的負(fù)面事件，傳染效應(yīng)占主導(dǎo)地位。顧忠清（2013）、武帥峰等（2014）和張?。?015）分別以酒鬼酒“塑化劑”事件為例，研究發(fā)現(xiàn)“塑化劑”事件對(duì)整個(gè)釀酒行業(yè)都表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，造成了“一損俱損”現(xiàn)象。也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)溢出效應(yīng)的正面影響——競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。Reily和Hoffer（1983）以汽車行業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)某一品牌出現(xiàn)危機(jī)事件時(shí)，會(huì)增加消費(fèi)者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)品牌的購(gòu)買，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的累計(jì)異常收益增加，產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。Korkofingas和Lawrence（2001）同樣也發(fā)現(xiàn)正的溢出效應(yīng)，當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，消費(fèi)者會(huì)從肇事品牌向競(jìng)爭(zhēng)品牌轉(zhuǎn)移。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了溢出效應(yīng)的兩個(gè)方面，即競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和傳染效應(yīng)同時(shí)存在，若投資者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)持懷疑態(tài)度，則表現(xiàn)為傳染效應(yīng)；若顯示出投資者需求改變，進(jìn)而使財(cái)富進(jìn)行重新分配，則表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（Elliott，2006）。如湯泰劼（2017）等研究發(fā)現(xiàn)，受哈藥集團(tuán)“環(huán)境污染門”事件的影響，處于重污染行業(yè)企業(yè)的股票平均累計(jì)異常收益率顯著降低了0.5%，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)；而醫(yī)藥類行業(yè)的其他企業(yè)卻“因禍得?！保骄善崩塾?jì)異常收益率顯著提高了1%，表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。費(fèi)顯政等（2010）從企業(yè)相似程度、議題卷入度和其他公司的澄清策略三個(gè)維度衡量了負(fù)面事件的溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明，企業(yè)相似度、議題卷入度與傳染效應(yīng)均顯著正相關(guān)；而澄清策略與傳染效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)顯著正相關(guān)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 “疫苗門” 事件的市場(chǎng)反應(yīng)及其統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 “疫苗門” 事件的行業(yè)影響

表6 “疫苗門” 事件的行業(yè)影響

“疫苗門”事件后，一方面，由于這些資源的稀缺性，同行業(yè)的生物疫苗類企業(yè)必須通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取人才和投資者。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)占主導(dǎo)地位，長(zhǎng)生生物的聲譽(yù)受到負(fù)面影響時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得稀缺資源，從中得到益處，這就會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。但另一方面，由于資源的相似性，同行業(yè)的生物疫苗企業(yè)面臨相同的技術(shù)環(huán)境和制度環(huán)境，這種共享的環(huán)境給聲譽(yù)效應(yīng)的傳播提供了另一種機(jī)制，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：“疫苗門”事件后，生物疫苗類企業(yè)的收益相對(duì)上升，表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

假設(shè)H2b：“疫苗門”事件后，生物疫苗類企業(yè)的收益相對(duì)下降，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

7月15日，藥監(jiān)局發(fā)布通告稱，在對(duì)長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)春長(zhǎng)生”）開(kāi)展藥品飛行檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)，該公司在狂犬病疫苗生產(chǎn)過(guò)程中存在記錄造假等行為。由于事件發(fā)生當(dāng)日為非交易日，借鑒周開(kāi)國(guó)（2016）、陳燕紅（2017）等研究，本文以隨后一個(gè)交易日作為事件日。

研究問(wèn)題的性質(zhì)和特點(diǎn)決定了事件窗口期的選擇。一般來(lái)說(shuō)，過(guò)長(zhǎng)的事件窗口期會(huì)造成過(guò)多的信息噪聲被引入，高估事件的影響；而過(guò)短的事件窗口期又會(huì)導(dǎo)致部分信息含量受損（顧海峰，2014；羅進(jìn)輝，2017）。由于7月26日起長(zhǎng)生生物的股票被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，交易日漲跌幅限制為5%，因此，借鑒羅進(jìn)輝（2017）等研究，考慮研究問(wèn)題的性質(zhì)和特點(diǎn)，本文選擇事件日前后6個(gè)交易日[-6，+6]作為事件窗口期，估計(jì)企業(yè)的異常收益( ARit) 和累計(jì)異常收益( CARit)。

為估計(jì)“疫苗門”事件造成的消極影響，本文選取滬深兩市的“生物疫苗”板塊企業(yè)作為同行業(yè)樣本，剔除數(shù)據(jù)不足的企業(yè)，最終獲取39家生物疫苗類企業(yè)作為同行業(yè)樣本。本文研究中所用的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義和度量

對(duì)于股票異常收益率的計(jì)算，現(xiàn)有研究中多采用市場(chǎng)模型法或市場(chǎng)調(diào)整法。王化成（2010）認(rèn)為，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法的結(jié)果高度相似，因此，本文在主體分析中使用市場(chǎng)模型法計(jì)算累計(jì)異常收益（CAR）。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健，在穩(wěn)健性測(cè)試部分使用市場(chǎng)調(diào)整法對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。

對(duì)于任意股票：

其中，Rit和Rmt分別為股票i和市場(chǎng)組合在時(shí)間t的收益率，αi和βi為市場(chǎng)模型的參數(shù)。Rit是日個(gè)股收益率，考慮了現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素；對(duì)于市場(chǎng)組合收益率，借鑒王永欽（2014）、陳燕紅（2017）的研究，滬市樣本選擇上證綜指，深市樣本選擇深成指數(shù)。Campbell等（1997）指出，對(duì)于（-30，+30）或者其以內(nèi)的事件窗口，估計(jì)窗口可以是120天或更長(zhǎng)。因此，為避免太長(zhǎng)的估計(jì)時(shí)間可能導(dǎo)致的其他信息噪聲的影響，以及太短的估計(jì)時(shí)間對(duì)于模型回歸系數(shù)準(zhǔn)確性的影響，本文以事件窗口前120個(gè)交易日作為預(yù)期收益的估計(jì)窗口，回歸得到市場(chǎng)模型的參數(shù)。股票i在時(shí)間t的異常收益率ARit和累計(jì)異常收益CARit計(jì)算公式如下：

（三）模型構(gòu)建

1.長(zhǎng)生生物的影響檢驗(yàn)

為估計(jì)“疫苗門”事件對(duì)長(zhǎng)生生物市場(chǎng)表現(xiàn)帶來(lái)的影響，本文采用事件研究法，計(jì)量模型如下：

其中，CARit為企業(yè)i在時(shí)間t的累計(jì)異常收益，Di為企業(yè)虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為長(zhǎng)生生物公司時(shí)取1，否則為0。表示“疫苗門”事件的時(shí)間。令si表示企業(yè)i受到“疫苗門”事件沖擊的時(shí)間，如果t-si=k，k=-6，-5，-4，-3，-2，0，1，2，3，4，5，6，則=1，否則為0。αi和αt分別為個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。本文剔除了k=-1的虛擬變量以消除多重共線性的影響。模型（4）中參數(shù)δk反映了與其他“生物疫苗”板塊公司相比，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件的異常反應(yīng)。

2.“疫苗門”事件的溢出效應(yīng)

為估計(jì)“疫苗門”事件的溢出效應(yīng)，借鑒Ahern和Dittmar的研究，采取雙重差分（DID）模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，λi為公司層面的固定效應(yīng)，vt為年度效應(yīng)。事件前后的虛擬變量定義如下：由于事件日為7月16日，本文設(shè)置事件日前后啞變量（post），選取事件日前后對(duì)稱的交易日，定義事件日之后post=1，否則post=0。處理組和參照組選取如下：處理組為上海證券交易所和深圳證券交易所上市的“生物疫苗”板塊企業(yè)。參照組的存在可以保證所估計(jì)的處理組所受的影響既不來(lái)自于整體市場(chǎng)因素，又不來(lái)自于行業(yè)因素，而僅受“疫苗門”事件的沖擊。為準(zhǔn)確估計(jì)“疫苗門”事件對(duì)生物疫苗板塊的凈影響，在參照組的選擇過(guò)程中，一方面考慮選取的企業(yè)要不受“疫苗門”影響或所受影響很?。涣硪环矫?，盡可能地選取與處理組相類似的企業(yè)?？紤]到“抗癌”板塊企業(yè)同屬于醫(yī)藥行業(yè)，且受“疫苗門”事件影響較小，基本符合以上參照組選取標(biāo)準(zhǔn)，因此，本文選取其為參照組。分組虛擬變量（treat）定義為：如果屬于“生物疫苗”板塊企業(yè)則為1，否則為0。系數(shù)β反映了“生物疫苗”板塊企業(yè)受“疫苗門”事件的沖擊影響的凈效果。X為控制變量，包括股票換手率和市值。各主要變量定義如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）“疫苗門”事件的市場(chǎng)反應(yīng)

表2匯報(bào)了長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件前后的市場(chǎng)反應(yīng)情況。列（1）選擇“生物疫苗”板塊中的其他企業(yè)做對(duì)比；列（2）選擇按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分的醫(yī)藥制造企業(yè)做對(duì)比。如表2所示，在“疫苗門”事件發(fā)生之前，與“生物疫苗”板塊其他企業(yè)相比，長(zhǎng)生生物的累計(jì)異常收益的回歸結(jié)果系數(shù)不顯著，說(shuō)明在這段時(shí)間內(nèi)長(zhǎng)生生物沒(méi)有受到“疫苗門”事件的影響。而從“疫苗門”事件日1天后起，長(zhǎng)生生物累計(jì)異常收益率開(kāi)始顯著為負(fù)?！耙呙玳T”事件發(fā)生后第1天，長(zhǎng)生生物累計(jì)異常收益率下降了20.8%，顯著低于“生物疫苗”板塊中的其他公司。隨著時(shí)間的推移，其累計(jì)異常收益下降的程度逐漸增加，在事件日后第6天，該值變?yōu)?67.6%，在1%水平下顯著。表1列（2）為按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選擇醫(yī)藥制造行業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示，相比于醫(yī)藥制造行業(yè)的其他企業(yè)，事件日當(dāng)天長(zhǎng)生生物的累計(jì)異常收益顯著下降了10.6%，在5%水平下顯著。隨著時(shí)間的推移，其累計(jì)異常收益下降的程度逐漸增加，并在1%水平下顯著。因此，基于事件研究法證實(shí)了H1，即資本市場(chǎng)對(duì)“疫苗門”事件做出負(fù)面反應(yīng)，發(fā)揮了其經(jīng)濟(jì)懲罰作用。

（二）“疫苗門”事件的行業(yè)溢出效應(yīng)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由post可知，樣本中46.2%的觀測(cè)值為“疫苗門”事件之后。所有觀測(cè)值中，處理組觀測(cè)值占62.9%。累計(jì)超常收益率在 [-6，+6]事件窗口下的均值分別為-0.07，中位數(shù)為-0.048。

2.組間顯著性差異檢驗(yàn)

本文采用均值參數(shù)t檢驗(yàn)方法，對(duì)“生物疫苗”板塊和“抗癌”板塊的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了組間顯著性檢驗(yàn)，以判斷“疫苗門”事件對(duì)“生物疫苗”板塊造成的影響是否顯著。結(jié)果見(jiàn)表4，（1）和（2）分別對(duì)應(yīng)“生物疫苗”板塊和“抗癌”板塊的相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。

考慮到不同事件窗口期選擇可能會(huì)造成的影響，在組間差異性顯著檢驗(yàn)時(shí)，本文增加了[-1,+1]和[-3,+3]兩個(gè)事件窗口期。組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，生物疫苗板塊企業(yè)在[-3,+3]和[-6,+6]事件窗口下的累計(jì)異常收益率顯著低于抗癌板塊企業(yè)，但在[-1,+1]窗口期差異檢驗(yàn)卻不顯著，這可能是由于事件窗口期太短造成的。這一結(jié)果說(shuō)明，通過(guò)把抗癌板塊作為對(duì)照樣本從而有效控制市場(chǎng)上的其他因素引起的市場(chǎng)反應(yīng)后，“疫苗門”事件帶來(lái)的行業(yè)影響效果在兩個(gè)樣本組之間是有顯著差異的。顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)差異意味著，“疫苗門”事件對(duì)生物疫苗板塊企業(yè)造成了傳染效應(yīng)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

3.“疫苗門”事件的行業(yè)溢出效應(yīng)

回歸結(jié)果如表5所示，“疫苗門”事件導(dǎo)致了生物疫苗板塊企業(yè)的股票累計(jì)異常收益顯著地下降，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%（或5%）水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明“疫苗門”事件對(duì)生物疫苗企業(yè)有傳染效應(yīng)。借鑒羅進(jìn)輝（2017）、張俊（2015）等的研究，將企業(yè)市值和股票換手率作為控制變量，在第（2）至第（4）列分別加以控制。如第（2）列所示，企業(yè)市值對(duì)股票累計(jì)異常收益存在正的影響，說(shuō)明高市值的公司更容易受到投資者的青睞。第（3）列給出了控制換手率（change）后的回歸結(jié)果，表明股票的換手率與企業(yè)的累計(jì)異常收益顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明換手率越高，股票累計(jì)異常收益越低，這與已有文獻(xiàn)研究結(jié)論一致。第（4）列中將所有控制變量放入回歸方程，平均來(lái)看，“疫苗門”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的異常收益下降了2.1%，回歸結(jié)果在1%水平下顯著。因此，表5各列的回歸結(jié)果說(shuō)明，長(zhǎng)生生物“疫苗門”這一負(fù)面事件曝光存在溢出效應(yīng)，生物疫苗類企業(yè)受到消極影響，累計(jì)異常收益顯著下降，對(duì)生物疫苗板塊具有傳染效應(yīng)，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到計(jì)算CAR的模型不同可能會(huì)影響CAR的趨勢(shì)，本文采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的累計(jì)異常報(bào)酬率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以增強(qiáng)結(jié)論的可靠性。如表6第（1）至第（4）列所示，回歸結(jié)果與前文一致，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%（或5%）水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明“疫苗門”事件對(duì)生物疫苗企業(yè)有傳染效應(yīng)。平均來(lái)看，“疫苗門”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的異常收益下降了2.2%，在1%水平下顯著。

為解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法，考慮到前一天（t-1）的換手率不受t時(shí)間股票的累計(jì)異常收益率影響，因此本文以換手率的一階滯后項(xiàng)作為工具變量。表6第（5）列和第（6）列分別列示了市場(chǎng)模型法下和市場(chǎng)調(diào)整法下的兩階段最小二乘估計(jì)的結(jié)果，顯示考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，交乘項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)。因此，本文的相關(guān)研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文采用事件研究法，研究長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響及其行業(yè)溢出效應(yīng)。結(jié)果顯示，與同行業(yè)企業(yè)相比，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)生生物公司的“疫苗門”事件做出消極反應(yīng)。事件日后6天內(nèi)，其累計(jì)異常收益率平均下降了44%，證券市場(chǎng)發(fā)揮了其經(jīng)濟(jì)懲罰作用，對(duì)肇事企業(yè)起到了懲罰的作用。采用雙重差分法，對(duì)生物疫苗板塊與抗癌板塊企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與抗癌板塊相比，“疫苗門”事件對(duì)生物疫苗類企業(yè)具有顯著負(fù)向影響，平均來(lái)看，“疫苗門”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的異常收益下降了2.1%，表現(xiàn)為行業(yè)的傳染效應(yīng)，造成“一損俱損”現(xiàn)象。

本文從藥品安全視角探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任的溢出效應(yīng)，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任溢出效應(yīng)的研究領(lǐng)域。疫苗問(wèn)題暴露了我國(guó)現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任、藥品安全監(jiān)管的嚴(yán)重缺陷與不足。本文研究結(jié)論對(duì)于相關(guān)實(shí)踐具有一定的啟發(fā)意義。一方面，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)“胡蘿卜加大棒”的激勵(lì)效果，對(duì)于積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)發(fā)揮激勵(lì)作用，對(duì)于不履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)起到懲戒作用。這就要求投資者提升社會(huì)責(zé)任理念，關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況，發(fā)揮投資者“用腳投票”的外部治理機(jī)制。另一方面，由于社會(huì)責(zé)任的后果具有外部性，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任事件不但對(duì)企業(yè)自身有負(fù)面影響，對(duì)同行業(yè)企業(yè)也會(huì)造成傳染效應(yīng)。因此，為防止這種一損俱損現(xiàn)象，不僅需要企業(yè)自覺(jué)承擔(dān)起履行社會(huì)責(zé)任的職責(zé)，更需要同行業(yè)公司之間相互監(jiān)督，完善行業(yè)內(nèi)監(jiān)督體系，加強(qiáng)行業(yè)自律。