本刊記者 駱 俊

在市場普遍認為互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)對傳統(tǒng)圖書出版市場形成巨大沖擊的情況下，今年以來圖書零售市場依然保持兩位數(shù)增速，其中少兒類同比增長超14%，貢獻了整體30%+的增長。此外，新書平均定價已達88.15元，1%的頭部產(chǎn)品碼洋占比突破52%。盡管不如電影和游戲等行業(yè)具有業(yè)績爆發(fā)想象力，但出版行業(yè)扎實的基本面和后續(xù)極強的外延并購能力著實值得市場關(guān)注。

行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健

與傳媒行業(yè)其它子領(lǐng)域的高成長性不一樣，出版行業(yè)的特點更多在于“穩(wěn)”。首先從基本面分析，圖書出版發(fā)行因為具有較強的意識形態(tài)屬性，起到引導社會輿論和思想潮流的作用，因此具有較強的政策壁壘。目前國內(nèi)圖書的出版均需要出版社的提前備案和版號申請，而出版社目前均為國有資本，民營資本目前只能進行圖書的策劃和發(fā)行，在出版領(lǐng)域只能采用和出版社合作的模式，因此在圖書出版領(lǐng)域，國有公司具有較強的經(jīng)營性壁壘。從已上市的公司構(gòu)成看，圖書出版類公司以國企為主，民企書商只有天舟文化和近期上市的新經(jīng)典和世紀天鴻。

根據(jù)1995年2月原國家教委等部門《普通中小學教材出版發(fā)行管理規(guī)定》，中小學教材由新華書店統(tǒng)一歸口征訂和發(fā)行，各級新華書店按照各地教育行政部門和學校選定的教材，進行征訂發(fā)行工作，而各級新華書店也均為國有控股，民企公司只能進行市場化教輔的開發(fā)和銷售。換句話說，目前在一般圖書市場，民營資本可以參與圖書的銷售發(fā)行，但在教材類圖書發(fā)行領(lǐng)域國企公司仍具有一定經(jīng)營壁壘。

不僅僅是壁壘，行業(yè)更有相應(yīng)經(jīng)營福利。如2016年以來紙價出現(xiàn)提升，目前圖書出版的印刷和紙質(zhì)成本占比出版成本在60%以上，但各省份也相應(yīng)提高教材類圖書定價，緩解紙張價格快速上漲帶來的成本壓力。

對于行業(yè)不熟悉的投資者或許會認為互聯(lián)網(wǎng)對出版行業(yè)起到極大的沖擊，但這說法并不全面，事實是雖然目前紙質(zhì)圖書受數(shù)字化閱讀影響較大，但占比較高的少兒類和教輔類圖書是剛需市場，受新媒介沖擊較小。

再從財務(wù)角度來看，最值得關(guān)注的是，傳媒板塊中的影視、游戲類公司以民間資本為主，國企公司極少。國企類公司在經(jīng)營方面較為謹慎，資產(chǎn)負債率較低、庫存現(xiàn)金比例較高、股權(quán)質(zhì)押風險較小，財務(wù)更為穩(wěn)健，因此在當前弱勢市場具有一定優(yōu)勢。

估值上看，17家A股上市的出版公司的平均估值（TTM）已經(jīng)回調(diào)至12倍左右，行業(yè)最高點時平均估值達近40倍。從市凈率的角度，除去兩家民營出版公司外，其他國有公司市凈率均低于不足2，其中中原傳媒、時代出版的市凈率更是低于1。同時，教育類出版公司平均分紅率在20%以上，領(lǐng)先于傳媒板塊。在分紅方面，2017年年報公布的分紅率中，新華文軒的分紅率達到71.8%，居于板塊首位。從股息率的角度，時代傳媒、中南傳媒的股息率較高，均超過了5%。業(yè)績上，優(yōu)質(zhì)的教育出版公司平均收入增長保持在5%-7%；歸母凈利潤的年復(fù)合增長率則高于同期的收入情況，平均增速超過10%。

綜合來看，出版行業(yè)享有較高的政策壁壘，總體經(jīng)營情況穩(wěn)定，面臨的不確定因素較少，在連續(xù)調(diào)整下，估值趨于合理甚至部分企業(yè)出現(xiàn)偏低的情況，與傳媒行業(yè)其它子領(lǐng)域相比，出版行業(yè)顯得更“穩(wěn)”。

新的增長極或?qū)⒊霈F(xiàn)

“穩(wěn)”成為出版行業(yè)的盾，那出版行業(yè)的“矛”在哪？

一是占比較高的少兒類及教輔類圖書的盈利規(guī)模有望出現(xiàn)增長。從價來看，各省均有唯一指定的教材教輔發(fā)行商，價格也并非由市場決定，由于政策優(yōu)勢，管理層會根據(jù)制作成本來提高書本定價，因此書本的單利不會出現(xiàn)較大波動，甚至可能由于原材料價格的下降帶來毛利率的提升。從量來看，由于高考等紙質(zhì)考試制度的存在，教輔教材具有一定需求剛性，學生數(shù)的增長則成為量能否

提升的關(guān)鍵。據(jù)統(tǒng)計，2010年之后新出生人口數(shù)逐步增加，2014年至2017年，在校小學生人數(shù)以每年1%-3%的速度穩(wěn)步增長，疊加二胎放開甚至即將在生育政策上進一步放開的可能，未來十年K12入學人群的增長有所保證。其中，山東、廣東兩省出生增長率最高。開放二孩政策以來的人口出生數(shù)平均增長率達到 10.2%和9.7%，未來學生數(shù)增長潛力較大，可以優(yōu)先關(guān)注高人口增速省市的負責教材出版和發(fā)行的上市企業(yè)。

在判斷出教材類圖書的盈利規(guī)模有望出現(xiàn)上升后，尋找教材類圖書收入占比較高的上市公司則成為投資時的重點。還需要特別提出的是，由于不同省份在教育政策上有所區(qū)別，因此出版公司的強弱有較強的地域性。例如湖南省于2017年年中推出嚴格的“一教一輔政策”，要求未經(jīng)省發(fā)改委、省新聞出版局核價的教輔材料，不得進入各地選訂范圍，不得進入學校進行銷售并收取費用，嚴格的政策限制也造成了當?shù)爻霭姘l(fā)行公司營收和利潤的下滑，因此投資者在選擇個股時還需考慮當?shù)叵鄳?yīng)政策的變化。

二是公司享有充裕的現(xiàn)金流，在并購和外延擴張上想象力十足。影視和游戲等新媒體內(nèi)容公司，過往一直以外延并購的方式進行產(chǎn)業(yè)擴張，在獲得較高增速的同時，也面臨著內(nèi)部整合不善，以及過高的商譽減值風險。反觀傳統(tǒng)出版行業(yè)，雖然近年來行業(yè)整體受到互聯(lián)網(wǎng)新媒體的沖擊，但在并購和外延整合方面一直較為謹慎。日前，有消息稱廣電系將參與5G建設(shè)，無論真假與否，這類傳統(tǒng)媒體雖然在面對新趨勢時較民營企業(yè)后知后覺，但目前行業(yè)內(nèi)部分公司已經(jīng)在迫切尋求轉(zhuǎn)型和升級，充裕的現(xiàn)金流則給了他們大肆施展拳腳的機會，這或許為公司的成長提供了新的增長極。

2000年后每年新出生人口數(shù)（萬人）