梁晴雪 胡 昊

內(nèi)容提要：在PPP模式下，政府和社會(huì)資本以PPP合同作為契約，來約定各參與方在項(xiàng)目全生命周期的權(quán)利義務(wù)，由于人的有限理性、外部環(huán)境的不確定性、信息的不完整性和PPP合同的不完全性，再談判現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，再談判產(chǎn)生的主要結(jié)果之一是社會(huì)資本退出。暢通的退出渠道、健全的退出機(jī)制是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的重要保障之一。本文主要針對基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的再談判及再談判導(dǎo)致的社會(huì)資本退出進(jìn)行探討，分析了當(dāng)前退出機(jī)制的現(xiàn)狀和障礙，對常見的退出方式的利弊進(jìn)行了分析，結(jié)合案例，討論退出路徑的多元化選取、給予社會(huì)資本更多的選擇和保護(hù)等問題，減少各參與方的后顧之憂，同時(shí)總結(jié)了選取退出方式時(shí)應(yīng)考慮的影響因素。

一、引 言

PPP模式能夠滿足公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求、減輕政府負(fù)債、提高管理效率，故而成為各國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域常用的模式。由于城市基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目一般屬于大型項(xiàng)目，經(jīng)營期較長，政府和社會(huì)資本雙方在簽訂初始合同時(shí)難以預(yù)見到未來運(yùn)營管理中發(fā)生的所有問題，一旦問題發(fā)生后，依據(jù)雙方締結(jié)的初始合同很難進(jìn)行有效處理，再談判的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)。再談判導(dǎo)致的主要結(jié)果是社會(huì)資本退出或調(diào)整投資回報(bào)機(jī)制，其中社會(huì)資本退出比例超過半數(shù)以上，而退出主要方式之一的政府回購占比高達(dá)44.74%（劉婷等，2016）。

各地在PPP項(xiàng)目的實(shí)施過程中，常常重建設(shè)而輕運(yùn)營，重準(zhǔn)入而輕退出，然而退出機(jī)制作為PPP模式中的重要一環(huán)，關(guān)乎著項(xiàng)目的落地率和運(yùn)營效率。PPP項(xiàng)目的成功運(yùn)作需要對整個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行全生命周期的科學(xué)管理，而在最后環(huán)節(jié)的退出是整個(gè)長期合作的結(jié)束，也是結(jié)果產(chǎn)出的重要節(jié)點(diǎn)。國務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委都先后明確提出要健全現(xiàn)有退出機(jī)制，依托或搭建各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，推動(dòng)PPP項(xiàng)目與資本市場的深化發(fā)展相結(jié)合，構(gòu)建多元化退出路徑①國發(fā)〔2014〕60號(hào)、財(cái)金〔2014〕156號(hào)、發(fā)改投資〔2016〕1744號(hào)。。為了更好地調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性，增強(qiáng)項(xiàng)目流動(dòng)性，提升項(xiàng)目價(jià)值，更加需要提供市場化、規(guī)范化、多元化的退出機(jī)制。

本文主要針對基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目再談判導(dǎo)致的社會(huì)資本退出，考察當(dāng)前社會(huì)資本退出的現(xiàn)狀和存在的主要障礙，研究多元化的退出路徑，為進(jìn)一步完善PPP模式現(xiàn)有政策法規(guī)體系、吸引更多社會(huì)資本參與PPP、保障項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行提供參考依據(jù)。

二、PPP項(xiàng)目再談判及其結(jié)果

（一）再談判發(fā)生的決定因素

根據(jù)發(fā)起者的不同，再談判一般可以分為三種類型：政府方發(fā)起、社會(huì)資本方發(fā)起或雙方共同發(fā)起的再談判。從內(nèi)部性來說，PPP合同的復(fù)雜性、長期性、動(dòng)態(tài)性造成了其不完備性，進(jìn)而使得初始合同難以涵蓋項(xiàng)目全生命周期內(nèi)的全部問題，運(yùn)營環(huán)境中產(chǎn)生的多種不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致變更風(fēng)險(xiǎn)難以避免。從外部性來說，我國經(jīng)歷了三年的PPP熱潮，大量PPP項(xiàng)目進(jìn)入市場，其中為數(shù)不少的項(xiàng)目本身并不適合于應(yīng)用PPP模式。當(dāng)前，PPP項(xiàng)目正逐漸走向規(guī)范化，原先一些為了做PPP而做PPP的項(xiàng)目勢必會(huì)產(chǎn)生合約變更的需求。劉婷等（2016）通過對我國二十世紀(jì)九十年代以來38個(gè)發(fā)生重大再談判的PPP項(xiàng)目進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)市場需求風(fēng)險(xiǎn)、政府信用問題、政府過度擔(dān)保、法律政策變更、民眾反對、項(xiàng)目績效不達(dá)標(biāo)等因素是再談判發(fā)生的主要因素。

從客觀角度分析：（1）PPP合同的不完全性、信息的不完整性，使得合同雙方難以對將會(huì)發(fā)生的所有不確定性事件制定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)準(zhǔn)則，很可能會(huì)使得初始的最優(yōu)契約失效。（2）現(xiàn)有的政策法律體系的不完備、政策之間條款規(guī)定的不統(tǒng)一，也是導(dǎo)致再談判頻繁發(fā)生以及發(fā)生再談判后未能妥善處理造成談判破裂的重要原因之一。（3）PPP項(xiàng)目周期長、投資大，外部環(huán)境的不確定性，比如經(jīng)濟(jì)、政治、法律、不可抗力等發(fā)生始料未及的變化，都會(huì)對項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生阻礙，進(jìn)而出現(xiàn)再談判行為。

從主觀原因上講，由于人的有限理性，交易雙方參與基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的目標(biāo)差異，出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為也在所難免。政府方通常聚焦于項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營、公共產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量帶來的社會(huì)效益，合同設(shè)計(jì)存在缺陷、規(guī)制框架不足、制度環(huán)境低效、外部環(huán)境變化等尤其容易導(dǎo)致公共部門首先發(fā)起再談判。而社會(huì)資本關(guān)注的重點(diǎn)在于投資變現(xiàn)、投資回報(bào)帶來的經(jīng)濟(jì)利益，市場競爭越激烈，PPP項(xiàng)目投標(biāo)人出現(xiàn)投機(jī)行為的可能性就越大，后期再談判在所難免（Fatokun等，2015）。

（二）再談判行為的結(jié)果

再談判無論是由政府方或社會(huì)資本方單獨(dú)發(fā)起還是共同發(fā)起，其目的大多是希望減少自身損失、降低損害影響，或者是增加自身收益、提高利益獲取，但再談判如若頻繁發(fā)生必然會(huì)對項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營等重要環(huán)節(jié)產(chǎn)生負(fù)面影響，如增加運(yùn)營成本、降低管理效率等。

再談判行為導(dǎo)致的主要結(jié)果可分為投資回報(bào)機(jī)制調(diào)整和社會(huì)資本退出兩大類：（1）投資回報(bào)調(diào)整主要包含特許經(jīng)營期延長、收費(fèi)調(diào)整、政府補(bǔ)貼、政府承諾創(chuàng)造外部條件等情況，大多是政府部門與私營企業(yè)之間，基于談判協(xié)商的互相博弈，公平合理地分擔(dān)項(xiàng)目合作剩余，從而達(dá)成雙方都滿意的結(jié)果。（2）社會(huì)資本退出主要有政府回購、企業(yè)售出股份、談判破裂等情況，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)行到一定階段，公私雙方都付出了大量金錢和人力、物力，談判破裂必然是各方都不愿意看到的結(jié)果，而政府回購這一方式，在財(cái)政部金融司發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》中也明確規(guī)定，嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。因此，在嚴(yán)禁政府回購和兜底承諾的情況下，必須要對社會(huì)資本未來的退出機(jī)制進(jìn)行科學(xué)合理的設(shè)計(jì)，才能為社會(huì)資本充分參與PPP項(xiàng)目提供必要的保障。

三、社會(huì)資本退出現(xiàn)狀與障礙

（一）PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出需求

社會(huì)資本在特許經(jīng)營期結(jié)束后退出是一種較為理想的項(xiàng)目運(yùn)作方式，但目前PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方通常是多個(gè)主體以聯(lián)合體的形式參加項(xiàng)目投標(biāo)，不同主體之間目標(biāo)差異、期限錯(cuò)配、資金回籠矛盾突出，因此對社會(huì)資本聯(lián)合體中的每一個(gè)個(gè)體而言通常具有階段性退出項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)需求。

（二）PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出現(xiàn)狀

從國家層面的指導(dǎo)意見來看，現(xiàn)有的關(guān)于PPP模式下社會(huì)資本退出的相關(guān)規(guī)定多以整體的框架性規(guī)定為主，實(shí)質(zhì)性的操作規(guī)定嚴(yán)重欠缺，而且大多是從公共部門的角度考慮。從各地方政府的實(shí)施情況來看，社會(huì)資本退出機(jī)制也缺乏具體安排，大多是非正常情況下的臨時(shí)接管。實(shí)踐中，社會(huì)資本的自由退出還存在一定難度，目前的退出機(jī)制尚不能適應(yīng)社會(huì)資本退出的要求，一定程度上制約了PPP項(xiàng)目對社會(huì)資本的吸引力以及項(xiàng)目自身的長期可持續(xù)發(fā)展。

（三）PPP項(xiàng)目社會(huì)資本退出障礙

PPP項(xiàng)目社會(huì)資本的退出可存在于項(xiàng)目全生命周期的任何階段，尤其是在當(dāng)下我國PPP的熱潮中，有相當(dāng)一部分項(xiàng)目并不具備PPP的條件，而是通過變相打包成PPP模式以利用政策、爭搶資源，把項(xiàng)目內(nèi)容、規(guī)模等無限擴(kuò)大，從而使PPP項(xiàng)目變質(zhì)并失去原有功能，所以項(xiàng)目從建設(shè)到運(yùn)營的一系列過程中可能存在諸多問題。近兩年國家部委出臺(tái)的提及多元化退出的文件多達(dá)5份，但多樣性并不明顯，尤其是對社會(huì)資本方在不同階段正常退出的細(xì)化規(guī)范還非常欠缺（王善才，2017），如表1所示。現(xiàn)有退出機(jī)制的框架安排較為注重保障項(xiàng)目的公共服務(wù)質(zhì)量，卻忽視甚至在一定程度上抑制了項(xiàng)目的流動(dòng)性（沈軍，2017）。此外退出渠道相對狹窄以及退出安排限制因素過多、限制方式單一等因素也嚴(yán)重妨礙了社會(huì)資本方的基本利益得到良好保障。因此，迫切需要探索社會(huì)資本退出路徑的多元化，完善PPP項(xiàng)目的全生命周期規(guī)劃，提高社會(huì)資本的參與熱情。

四、退出路徑選擇和方式探索

退出機(jī)制作為PPP模式中的重要一環(huán)，必須予以嚴(yán)格規(guī)范，并著力培育多元化、規(guī)范化、市場化的退出路徑。結(jié)合實(shí)踐過程中的PPP項(xiàng)目，社會(huì)資本退出的常見路徑有期滿移交、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購、公開上市、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等。

（一）PPP項(xiàng)目退出的常見路徑

1.期滿移交

期滿移交的主要模式為BOT，也包含其延伸出的BOOT、ROT、BLT等模式。在PPP項(xiàng)目合作期滿后，社會(huì)資本需要無償將該項(xiàng)目移交至政府指定部門，項(xiàng)目資產(chǎn)由政府接管后繼續(xù)進(jìn)行運(yùn)營維護(hù)?！皬V西來賓B電廠”BOT項(xiàng)目作為我國首個(gè)國家批準(zhǔn)的BOT試點(diǎn)項(xiàng)目已于2015年9月3日結(jié)束特許經(jīng)營期并移交政府，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營18年的良好合作，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)，社會(huì)資本方聯(lián)合體“廣西城投”和“法國電力”也實(shí)現(xiàn)了大約17.5%的投資回報(bào)率。

表1 國家部委發(fā)布涉及社會(huì)資本退出的政策文件

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓/回購

PPP項(xiàng)目公司本身為股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是社會(huì)資本轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)退出，不僅可以在經(jīng)營期滿時(shí)轉(zhuǎn)讓，也可以在運(yùn)營過程中提前退出，但需要防范社會(huì)資本機(jī)會(huì)主義的短期行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為約定轉(zhuǎn)讓和非正常轉(zhuǎn)讓，其中后者多發(fā)生在履約過程中出現(xiàn)不可抗力或出現(xiàn)違約情形后無法達(dá)成一致的退出，也可以稱為特定主體回購或臨時(shí)接管。財(cái)政部聯(lián)合20部委印發(fā)的《PPP示范項(xiàng)目評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)》已經(jīng)明確規(guī)定回購安排不合規(guī)。目前實(shí)踐過程中，退出機(jī)制采用由具有回購能力的主體提前簽署約定回購協(xié)議的不在少數(shù)，通過政府受讓中標(biāo)社會(huì)資本方持有的項(xiàng)目公司股權(quán)，在運(yùn)營期最后幾年內(nèi)每年受讓一部分股權(quán)，事實(shí)上是對于項(xiàng)目融資的一種“強(qiáng)增信”，未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，存在政策風(fēng)險(xiǎn)。

3.公開上市

對于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、較好盈利狀況、良好發(fā)展前景的PPP項(xiàng)目，可以通過將項(xiàng)目公司整體進(jìn)行首次公開發(fā)行股票，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目與資本市場的有效聯(lián)動(dòng)對接，增加社會(huì)資本保值增值以及獲取超額利潤的可能性，增強(qiáng)社會(huì)資本參加PPP項(xiàng)目的動(dòng)力。2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司通過PPP模式將云南水務(wù)投資股份有限公司公開上市，成為了我國混合所有制與PPP模式下的首家上市企業(yè)，充分體現(xiàn)了PPP模式退出機(jī)制的先進(jìn)性和公開上市的可操作性。

4.發(fā)行債券

股東通過項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞綄?shí)現(xiàn)退出，相比公司債而言條件相對寬松，并且沒有發(fā)行額度的限制。項(xiàng)目收益類債券以項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流作為償債來源，更加關(guān)注項(xiàng)目本身的收益情況，對發(fā)行人的資質(zhì)并未做嚴(yán)格要求，一定程度上使其具有巨大潛力。通過發(fā)債退出的方式適用于眾多經(jīng)營性的PPP項(xiàng)目，包括收費(fèi)公路，污水處理，垃圾處理，城市供電、供水、供熱、供氣等。

5.資產(chǎn)證券化

由于上市從審核制改為注冊制以及“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的進(jìn)行，在“資產(chǎn)配置荒”的背景下資產(chǎn)證券化快速興起，成為了推動(dòng)PPP模式發(fā)展的重要引擎。對于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流或收益情況良好的PPP項(xiàng)目，如收費(fèi)公路、橋梁，城市供電、供水、供熱、供氣所產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán)，通過資產(chǎn)證券化的方式，轉(zhuǎn)化為可進(jìn)行上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，通過確定證券化資產(chǎn)組建資產(chǎn)池、設(shè)立項(xiàng)目公司、風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、銷售交易、后期服務(wù)管理六個(gè)環(huán)節(jié)完成全部過程，增強(qiáng)資本的流動(dòng)性，便于社會(huì)資本退出。其主要運(yùn)作模式如圖1所示，典型案例是由東吳證券推廣運(yùn)作的嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由資產(chǎn)支持證券持有人出資認(rèn)購，社會(huì)資本成功退出。

圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式示意圖

（二）PPP項(xiàng)目退出模式的新路徑

隨著對PPP項(xiàng)目的規(guī)制逐漸走向成熟，國外實(shí)踐中一些社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)成功退出的新方式也先后出現(xiàn)在國內(nèi)市場，而項(xiàng)目平臺(tái)的搭建也將會(huì)為PPP項(xiàng)目的退出提供更好的保障。

1.售后回租

售后回租是將融資和融物相結(jié)合，以物權(quán)為紐帶，通過資產(chǎn)交易為PPP項(xiàng)目中的社會(huì)資本提供退出路徑。項(xiàng)目公司可以將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)售后回租，租賃公司支付相應(yīng)的價(jià)款，在項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)利用項(xiàng)目自身收益以及政府相應(yīng)的補(bǔ)貼資金向租賃公司支付租金，同時(shí)承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任或委托專業(yè)的運(yùn)營公司進(jìn)行管理，待項(xiàng)目經(jīng)營期結(jié)束后，租賃公司以名義價(jià)格將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)回項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司再向政府移交資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的退出，如圖2所示。在這種退出方式中，社會(huì)資本方可以承擔(dān)服務(wù)商的角色，收取服務(wù)費(fèi)用，在運(yùn)營期退出，也可以同時(shí)發(fā)揮運(yùn)營服務(wù)商和投資人作用，在項(xiàng)目到期后退出。租賃作為我國金融行業(yè)的新生力量，可以發(fā)揮自身優(yōu)勢，服務(wù)國家戰(zhàn)略，為社會(huì)資本打開項(xiàng)目退出的便利之門。

圖2 售后回租運(yùn)作模式示意圖

2.PPP交易平臺(tái)退出

為保證社會(huì)資本投資的積極性、合作高效性、資金流動(dòng)性，原則上社會(huì)資本可以進(jìn)行股權(quán)交易。隨著PPP模式的發(fā)展和完善，PPP股權(quán)交易中心、PPP二級(jí)市場等交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)的搭建可以為PPP項(xiàng)目落地實(shí)施提供一站式服務(wù)，全方位解決融資、交易、轉(zhuǎn)讓、流通、退出的問題，在政府和市場之間形成紐帶和對接。當(dāng)前明股實(shí)債等項(xiàng)目變相包裝現(xiàn)象屢見不鮮的原因之一也在于無法很好地進(jìn)行股權(quán)交易，因此PPP交易平臺(tái)的建立將是未來PPP實(shí)踐中社會(huì)資本退出的有效方式和重要路徑。

（三）各種退出方式的優(yōu)劣

構(gòu)建合理、有效、多元化退出模式是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的基本保障，上述不同的退出方式各有利弊，如表2所示：期滿移交最為便捷，但事先應(yīng)確定移交標(biāo)準(zhǔn)避免事后產(chǎn)生爭議；非正常情況下的回購較為普遍，但政府約定回購需要注意政策風(fēng)險(xiǎn)；公開上市可以獲得豐厚的資本溢價(jià)，但對項(xiàng)目要求較高、程序較為繁瑣；發(fā)行債券對項(xiàng)目主體的資信水平和項(xiàng)目未來的收益水平要求較高；對于可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化是較好的選擇；售后回租簡單易行，但必須明確項(xiàng)目權(quán)屬，且使用范圍受限；最后PPP交易平臺(tái)可以為PPP項(xiàng)目提供流轉(zhuǎn)交易平臺(tái)，但現(xiàn)行的產(chǎn)權(quán)交易市場還有待于進(jìn)一步完善。

表2 社會(huì)資本退出方式優(yōu)劣分析

續(xù)表

（四）影響退出路徑選擇的因素

通過對上述退出方式的分析，可以發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本的退出路徑選擇和決策過程是在一個(gè)相對復(fù)雜的影響因素環(huán)境下進(jìn)行的（表3），每種不同退出方式的影響因素和受到影響的程度都不甚相同。內(nèi)部因素自身可以在外部條件下發(fā)生動(dòng)態(tài)演變，隨著決策環(huán)境的變化，決策效果也會(huì)隨之改變，因此需要綜合考慮多方因素選擇合適的退出路徑。

表3 社會(huì)資本退出的影響因素

五、結(jié) 語

PPP模式的推廣關(guān)系著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目10—30年甚至更長時(shí)間的發(fā)展。從目前PPP模式在我國的推廣現(xiàn)狀來看，未來可能會(huì)有為數(shù)不少的PPP項(xiàng)目產(chǎn)生再談判需求以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的提前退出。本文主要從國家政策環(huán)境、適用領(lǐng)域、實(shí)踐效果的角度，分析期滿移交、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回購、公開上市、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等五種常見的社會(huì)資本退出方式，研究了售后回租、交易平臺(tái)退出兩種新模式，基于內(nèi)、外部影響因素提出了社會(huì)資本退出的網(wǎng)狀決策環(huán)境，為PPP項(xiàng)目的各參與方在事先擬定PPP合同或事后再談判提供選擇依據(jù)。應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)采用適當(dāng)?shù)纳鐣?huì)資本退出方式，在保護(hù)公共利益的同時(shí)，遵循市場化發(fā)展原則，給予社會(huì)資本方更多的選擇空間，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的長期合作、利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。