1949年，Alfred Jones成立了全球第一只對(duì)沖基金，對(duì)沖基金經(jīng)過60多年的發(fā)展在西方歐美國(guó)家已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟。憑借其多樣化的投資策略和高超的投資技巧，對(duì)沖基金在成熟市場(chǎng)上以較高的投資收益受到投資者的青睞，即使在金融危機(jī)后期仍保持著較好的發(fā)展趨勢(shì)，且對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來越直接的影響。因此對(duì)沖基金投資策略的研究對(duì)我國(guó)投資者具有越來越重要的借鑒作用。

1 對(duì)沖基金的本質(zhì)

對(duì)沖基金又稱套利基金或避險(xiǎn)基金，其操作宗旨在于利用各種金融工具和操作技巧進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在一定程度上規(guī)避和減少投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金經(jīng)過幾十年的演變?cè)缫咽ワL(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，目前對(duì)沖基金被認(rèn)為是基于最新的投資理論和復(fù)雜的操作技巧，充分利用各種金融工具的杠桿效應(yīng)，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。

對(duì)沖基金是一種集體性質(zhì)的投資工具。不同的投資者將資金注入到基金池中，根據(jù)基金的報(bào)單或說明書中規(guī)定的條款管理資金，可采用合伙制和公司制兩種形式。合伙制的對(duì)沖基金通常采取的是有限合伙的形式，投資者以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，無需承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這種形式在歐美地區(qū)較為常見。對(duì)于采取公司制的對(duì)沖基金，其投資者為普通的股東存在。構(gòu)造對(duì)沖基金的目的就是為投資者獲取超額收益。對(duì)沖基金也被稱為“另類投資”，與傳統(tǒng)投資主要依靠資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)來產(chǎn)生收益不同的是，對(duì)沖基金依靠基金經(jīng)理的技能來獲取投資收益，因此對(duì)沖基金更被認(rèn)為是“以技能為基礎(chǔ)的投資策略”。

2 對(duì)沖基金投資策略

2.1 方向型交易策略

方向型交易策略通常采用各種靈活的投資工具對(duì)股票、大宗商品、固定收益產(chǎn)品等資產(chǎn)進(jìn)行交易，試圖從市場(chǎng)整體或某類資產(chǎn)的變動(dòng)趨勢(shì)中獲利。方向型交易策略可分為全球宏觀和管理期貨兩種。

2.1.1 全球宏觀

全球宏觀基金經(jīng)理通常根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、利率、政治和市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)股票、債券、外匯、大宗商品的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并運(yùn)用期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等金融衍生工具進(jìn)行杠桿化投資以此獲取高額利潤(rùn)。其中最典型的代表為索羅斯的量子基金。

2.1.2 管理期貨

管理期貨基金的投資對(duì)象為金融期貨和大宗商品期貨，通過預(yù)先設(shè)定的程序交易模型來決定交易策略。較為常見程序交易方法為根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)趨勢(shì)建立交易頭寸，設(shè)立止損點(diǎn)以控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 股票對(duì)沖策略

股票對(duì)沖策略基金可采取做多和做空兩種方式進(jìn)行投資，其做多和做空的程度取決于基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)被認(rèn)為是牛市時(shí)，處于凈多頭狀態(tài)，反之，則處于凈空頭狀態(tài)。其做多做空的程度完全取決于基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期和判斷?；鸾?jīng)理在做多和多空兩個(gè)方向的投資并不代表市場(chǎng)是完全中性的。

2.2.1 股票多/空頭策略

股票多/空頭策略基金是指買入價(jià)值被低估的股票，并同時(shí)賣空價(jià)值被高估的股票，以此獲取雙倍Alpha收益。當(dāng)市場(chǎng)為牛市時(shí)，多頭價(jià)值增長(zhǎng)大于空頭獲利，當(dāng)市場(chǎng)為熊市時(shí)，多頭價(jià)值損失小于空頭同樣獲利。

2.2.2 賣空策略

賣空策略基金傾向于保持資產(chǎn)的凈空頭?；鸾?jīng)理專注于尋找價(jià)值被高估的股票，同時(shí)借入股票進(jìn)行賣空，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，再低價(jià)在市場(chǎng)上贖回這些股票償還給借券方獲取收益。

2.3 事件驅(qū)動(dòng)策略

事件驅(qū)動(dòng)策略是指從企業(yè)資本重組、破產(chǎn)重組、并購(gòu)交易等一系列導(dǎo)致價(jià)格失衡的特殊事件中獲利的策略。事件驅(qū)動(dòng)策略的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來源于股票和信用市場(chǎng)，在很大程度上也受公司事件發(fā)展的影響。該策略的投資機(jī)會(huì)受單個(gè)事件驅(qū)動(dòng)的影響，而并不依賴于市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。

2.3.1 兼并套利

并購(gòu)套利策略又稱為風(fēng)險(xiǎn)套利策略，是指在公告并購(gòu)意向后，利用收購(gòu)方公司報(bào)價(jià)與被收購(gòu)公司股價(jià)之間的差異獲取收益。在公司并購(gòu)案發(fā)生后，被收購(gòu)公司的股價(jià)會(huì)上漲而收購(gòu)公司的股價(jià)將下跌。兼并套利基金的套利者將買入被收購(gòu)公司的股票，并同時(shí)賣空收購(gòu)公司的股票，當(dāng)并購(gòu)成功后，套利者所持被收購(gòu)公司的股票將會(huì)按承諾的比率轉(zhuǎn)換為收購(gòu)公司的股票，然后用轉(zhuǎn)換獲得的收購(gòu)方公司的股票對(duì)平倉(cāng)之前的空頭倉(cāng)位進(jìn)行對(duì)沖。

2.3.2 困境證券

困境證券是指正處于或即將走入破產(chǎn)重組或財(cái)務(wù)困境的公司的股票、債券。

處于破產(chǎn)重組或者財(cái)務(wù)困境的公司其投資者會(huì)大量拋售所持的該公司的證券，因此證券價(jià)格會(huì)下跌，在公司走出困境時(shí)，其證券價(jià)格會(huì)上漲，因此投資者通常能以較低的價(jià)格買入這些困境證券獲取收益。

困境證券基金可分為積極型和消極型，積極型的投資者會(huì)買入足夠多的困境債券加入債權(quán)人委員會(huì)對(duì)重組和再融資的進(jìn)程施加影響，以此確保投資的保值增值。

2.4 相對(duì)價(jià)值套利策略

相對(duì)價(jià)值套利基金從相對(duì)價(jià)值的錯(cuò)誤定價(jià)中獲取套利收益?；鸾?jīng)理會(huì)做多價(jià)格被低估的資產(chǎn)，同時(shí)做空價(jià)格被高估的相關(guān)資產(chǎn)，以保護(hù)投資者免受股價(jià)或債券價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的影響。

2.4.1 可轉(zhuǎn)換套利

可轉(zhuǎn)債為一種混合債券，它同時(shí)具有債券和期權(quán)的雙重性質(zhì)，在轉(zhuǎn)換期以前可轉(zhuǎn)債的持有者可以得到規(guī)定的利息，同時(shí)在轉(zhuǎn)換期間投資者可以選擇贖回該債券或按一定的比例轉(zhuǎn)化為標(biāo)的證券?？赊D(zhuǎn)債的價(jià)格通常被低估，因此可轉(zhuǎn)換套利策略通常的做法是買入可轉(zhuǎn)換證券，同時(shí)賣空與該證券相對(duì)應(yīng)的股票，從可轉(zhuǎn)債相對(duì)不合理的定價(jià)中賺取利潤(rùn)。

2.4.2 固定收益套利

固定收益套利策略專注投資于固定收益產(chǎn)品，包括國(guó)債，公司債，抵押債等。固定收益產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流往往是確定的，因此固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)是較為理想的運(yùn)用套利策略的市場(chǎng)。固定收益套利策略通常的做法是買入價(jià)格被低估的固定收益產(chǎn)品，同時(shí)賣出價(jià)格被高估的同類固定收益產(chǎn)品，通過構(gòu)造固定收益證券的多/空頭組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，利用固定收益證券的價(jià)差獲取套利收益。為了增加獲利收益，基金經(jīng)理通常會(huì)使用杠桿來放大收益。

2.4.3 股票市場(chǎng)中性

股市中性基金是指同時(shí)構(gòu)造多頭和空頭頭寸對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。股市中性策略包括基本面套利和統(tǒng)計(jì)套利兩種?；久嫣桌灰讉?cè)重于買入業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)公司的股票，同時(shí)賣空業(yè)績(jī)衰退公司的股票。統(tǒng)計(jì)套利是基于模型的中短期投資行為，使用量化交易分析股票的內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)兩只股票價(jià)值被錯(cuò)估的程度構(gòu)造多頭和空頭的交易策略。

3 對(duì)沖基金投資策略在中國(guó)股市的運(yùn)用

第一支對(duì)沖基金誕生于香港市場(chǎng)，所以中國(guó)基金與“對(duì)沖投資”早有淵源。股指期貨和融資融券打開了中國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)大門，一些公募、私募和QFII基金不斷加入對(duì)沖基金行列中，并保持著國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，使得對(duì)沖基金行業(yè)獲得了十足的發(fā)展。然而仍有很多因素制約我國(guó)對(duì)沖基金和多元化投資策略的發(fā)展，目前突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

3.1 融資融券標(biāo)的仍然較少

我國(guó)金融衍生產(chǎn)品和對(duì)沖工具的缺乏，使很多在歐美可以發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的投資策略在我國(guó)無法施展。我國(guó)可融券品種僅限于指數(shù)成分股，這些股票大多為沒有遭遇行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的藍(lán)籌股，做空風(fēng)險(xiǎn)較大，不利于對(duì)沖運(yùn)作。

同時(shí)，我國(guó)融資融券標(biāo)的公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀、盤子大、成長(zhǎng)空間有限的國(guó)家扶持的壟斷型企業(yè)，其做空的價(jià)值并不大，許多中小板和創(chuàng)業(yè)板中業(yè)績(jī)差的企業(yè)卻不被允許賣空，從而導(dǎo)致了融資融券的不對(duì)稱性。最終導(dǎo)致很多被重點(diǎn)融資買入的股票走勢(shì)并未具有較大的優(yōu)勢(shì)，而被重點(diǎn)融資賣出的股票走勢(shì)也未具有較大的劣勢(shì)。

3.2 融資融券成本較高

美國(guó)融資融券業(yè)務(wù)收取的服務(wù)費(fèi)只有1%，而國(guó)內(nèi)卻高達(dá)10%，使我國(guó)要付出高昂的對(duì)沖代價(jià)。同時(shí)，對(duì)比國(guó)際上可以自由選擇融券的品種進(jìn)行賣空相比，我國(guó)對(duì)融券的范圍具有更為嚴(yán)格的規(guī)定，并且對(duì)融券賣出后獲得的資金規(guī)定不允許用來買入其他股票，從而大大降低了資金的適用效率，且不利于我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展。

3.3 存在制度障礙

融資融券的關(guān)鍵——轉(zhuǎn)融通沒有解決，做空機(jī)制不能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。同時(shí)，我國(guó)資本項(xiàng)目的不完全開放限制了我國(guó)對(duì)沖基金走向于國(guó)際金融市場(chǎng)。由于受本國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律等多重因素的影響，這些對(duì)沖基金無法通過分散化投資和對(duì)重金融市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對(duì)沖基金投資策略的運(yùn)用受到我國(guó)環(huán)境制度的約束，我國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展在很大程度上依賴于我國(guó)對(duì)沖工具的發(fā)展和對(duì)沖機(jī)制的完善。我國(guó)應(yīng)當(dāng)不斷完善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的交易機(jī)制和環(huán)境制度，并放寬對(duì)融資融券交易品種的限制，使得對(duì)沖基金投資策略能夠在我國(guó)得到更好的發(fā)展和應(yīng)用。

[1]胡浩.對(duì)沖基金的時(shí)代到來了嗎［J］.中信證券證券研究報(bào)告,2008（05）.

[2]劉瑩.對(duì)沖基金投資策略在國(guó)內(nèi)運(yùn)用的探討［J］.運(yùn)城學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（06）.

[3]張世蘭.對(duì)對(duì)沖基金投資策略在中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)用研究［D］.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2012.

[4]李錦成.對(duì)沖基金對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響研究［D］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.