文/唐維軍 編輯/張美思

進(jìn)入2018年下半年，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)穩(wěn)定，以及本身避險(xiǎn)屬性的支持下，日元堪稱表現(xiàn)較為優(yōu)良的非美貨幣之一。臨近年底，全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢(shì)存在的高度不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒階段性升溫，日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)受到一定支撐。那么，日元當(dāng)前的上漲勢(shì)頭能否得以延續(xù)呢？就此，筆者將從日本經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策對(duì)比及市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒等角度進(jìn)行分析。

日本經(jīng)濟(jì)前景存在隱憂

2018上半年，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇。雖然不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，但相較于深受政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、基本面數(shù)據(jù)不及預(yù)期的歐洲，以及受到美元走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息拖累的新興市場(chǎng)國(guó)家，日本經(jīng)濟(jì)基本面則相對(duì)更為平穩(wěn)，對(duì)日元的助力也更大。不過(guò)，近期公布的2018年第三季度的數(shù)據(jù)則顯示，日本經(jīng)濟(jì)較之前出現(xiàn)了萎縮。這也使得日元的基本面前景受到影響。

根據(jù)日本內(nèi)閣府最新公布的三季度日本GDP初值數(shù)據(jù)，三季度日本實(shí)際GDP的季環(huán)比和年化季環(huán)比初值均出現(xiàn)下降，相比二季度創(chuàng)9個(gè)季度新高的GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，降幅較大。具體看，日本三季度實(shí)際GDP季環(huán)比初值為-0.3%，前值則為0.7%；三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值為-1.2%，低于預(yù)期-1%，前值則為3%；三季度名義GDP季環(huán)比初值為-0.3%，預(yù)期值-0.3%，前值0.7%。與之形成對(duì)照的是，日本二季度的實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值為3%，不但高于預(yù)期值2.6%，也較初值1.9%有較大幅度調(diào)升，并創(chuàng)下此前9個(gè)季度的新高。

三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的大幅放緩，主要與日本第三季度遭受嚴(yán)重自然災(zāi)害有關(guān)。9月份，日本西海岸遭遇近25年來(lái)的最強(qiáng)臺(tái)風(fēng)杰比，基礎(chǔ)設(shè)施的損壞以及工廠停產(chǎn)等，對(duì)當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)活動(dòng)造成了重大影響；此后幾天，日本北海道島嶼附近又發(fā)生地震，進(jìn)一步影響了日本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而三季度日本國(guó)內(nèi)需求的大幅下降也體現(xiàn)了這一負(fù)面影響。三季度日本的國(guó)內(nèi)需求較前一季度有較明顯的放緩，季環(huán)比下滑0.2%。其中，民間需求和公共需求降幅均為0.2%。

雖然當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為自然災(zāi)害是造成日本第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)萎縮的最主要原因，因而隨著這一影響因素的減弱，日本第四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望恢復(fù)，但筆者對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的前景并不太過(guò)樂(lè)觀。

一是在三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，日本物品和服務(wù)貿(mào)易的出口季環(huán)比大幅下降1.8%，為三年多來(lái)最大降幅。筆者認(rèn)為，這反映了國(guó)際貿(mào)易的緊張局勢(shì)對(duì)日本出口的影響開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，并正對(duì)其海外需求造成影響，值得注意。

二是整體來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)展依然緩慢。日本央行10月31日下調(diào)了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)估，將2018財(cái)年GDP增速?gòu)拇饲暗?.5%下調(diào)至1.4%，2019財(cái)年和2020財(cái)年的GDP增速與此前預(yù)期一致，均為0.8%；將2018財(cái)年核心CPI從此前預(yù)期的1.1%下調(diào)至0.9%；2019財(cái)年從此前預(yù)期的1.5%下調(diào)至1.4%，2020財(cái)年從此前預(yù)期的1.6%下調(diào)至1.5%。日本央行表示，日本經(jīng)濟(jì)正面臨風(fēng)險(xiǎn)，2018財(cái)年經(jīng)濟(jì)偏于下行；雖然經(jīng)濟(jì)仍保持實(shí)現(xiàn)物價(jià)目標(biāo)的動(dòng)能，但動(dòng)力不足；目前沒(méi)有跡象表明資產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)活動(dòng)存在過(guò)度樂(lè)觀的情況，金融機(jī)構(gòu)盈利能力面臨的下行壓力，或?qū)е陆鹑隗w系的不穩(wěn)定。

三是日本政府的財(cái)政狀況仍存隱患。IMF在10月曾發(fā)布數(shù)據(jù)警告全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，日本政府債務(wù)規(guī)模高企一直令市場(chǎng)較為擔(dān)憂。在經(jīng)濟(jì)偏于下行的情況下，政府的財(cái)政狀況及債務(wù)問(wèn)題更可能受到?jīng)_擊，仍需要警惕。

因此，筆者認(rèn)為，即便自然災(zāi)害對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)逐漸消除，日本經(jīng)濟(jì)的短期前景也仍不容客觀。從基本面來(lái)看，日元受到的支撐力量在減弱。

日本央行貨幣政策仍相對(duì)寬松

從貨幣政策對(duì)比的情況來(lái)看，當(dāng)前日本央行或?qū)⒃谝欢螘r(shí)間內(nèi)維持寬松的貨幣政策，而美聯(lián)儲(chǔ)則很有可能繼續(xù)此前的漸進(jìn)加息路線，二者貨幣政策的差異仍將使得日元匯率承壓。

日本央行在10月31日結(jié)束的貨幣政策會(huì)議上宣布，維持貨幣政策不變。外界認(rèn)為，這主要是受到三季度日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)萎縮的影響。而從日本央行下調(diào)日本經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及會(huì)議結(jié)束后的聲明來(lái)看，日本央行很可能考慮到日本經(jīng)濟(jì)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，將在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持寬松態(tài)勢(shì)。

日本央行審議委員布野幸利表示，雖然長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施寬松政策會(huì)對(duì)金融部門產(chǎn)生影響，但該央行近期內(nèi)不會(huì)削減其超寬松政策，因全球風(fēng)險(xiǎn)使實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的前景蒙陰。他還表示，日本央行的優(yōu)先要?jiǎng)?wù)是持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，讓政府和企業(yè)有時(shí)間通過(guò)結(jié)構(gòu)改革來(lái)提高日本經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)潛力以及增加資本支出。

與之形成對(duì)照，美聯(lián)儲(chǔ)方面則可能延續(xù)此前的加息態(tài)勢(shì)。

其一，從目前情況看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉措并未受到特朗普批評(píng)的干擾。特朗普上臺(tái)以來(lái)，一直支持弱勢(shì)美元政策，幾次公開(kāi)批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)快；但美聯(lián)儲(chǔ)則聲明，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況制定政策，暗示將保持目前的加息節(jié)奏。在美國(guó)中期選舉塵埃落定之后，相信特朗普政府的激進(jìn)政策會(huì)受到掣肘，美聯(lián)儲(chǔ)受到來(lái)自特朗普方面的壓力或有所減弱。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在11月的議息會(huì)議上按兵不動(dòng)，重申與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相匹配的漸進(jìn)式加息路徑，與9月議息會(huì)議基本一致，但近期包括美國(guó)舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)聲則偏于鷹派，顯示美聯(lián)儲(chǔ)維持自身加息步伐的決心較大。

其二，出于對(duì)未來(lái)美國(guó)通脹上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩風(fēng)險(xiǎn)的考量，美聯(lián)儲(chǔ)仍不能放慢加息的步伐。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期并不樂(lè)觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也被普遍認(rèn)為或在2019年出現(xiàn)放緩。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹上漲的風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)擔(dān)憂。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不維持加息的步伐，以便為后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)重新轉(zhuǎn)為寬松預(yù)留下足夠的空間。

短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在12月宣布加息。這將使得美元與日元的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，使得日元匯率進(jìn)一步承壓。

避險(xiǎn)情緒仍有可能為日元帶來(lái)助力

雖然從經(jīng)濟(jì)基本面態(tài)勢(shì)和貨幣政策對(duì)比的角度看，日元當(dāng)前承受著向下的壓力，但日元自身具備的避險(xiǎn)屬性，則很可能繼續(xù)為其提供助力。當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，全球復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)政治局勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本改變，仍會(huì)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒也因此不會(huì)消散，日元仍有繼續(xù)上漲的可能。

一是全球貿(mào)易摩擦態(tài)勢(shì)延續(xù)、世界經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，特朗普政府在全球范圍內(nèi)挑起貿(mào)易爭(zhēng)端，其對(duì)全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響正在逐漸顯現(xiàn)。IMF和多國(guó)機(jī)構(gòu)都對(duì)全球或本國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景做出下調(diào)。在這種情況下，一些本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較為脆弱的國(guó)家，如部分新興市場(chǎng)國(guó)家和一些歐洲主權(quán)債務(wù)較高的國(guó)家，極易受到外界因素的擾動(dòng)而爆發(fā)危機(jī)；與此同時(shí)，美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇也可能受到全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易下滑的影響而出現(xiàn)放緩。在這種背景下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒會(huì)遭受打壓，日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)則可能受到追捧。

二是美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)。繼10月初美股暴跌之后，11月上旬美股再次出現(xiàn)大幅下挫。雖然兩次大跌之后美股都出現(xiàn)了反彈，但美股的頻繁波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)情緒變化不容忽視。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)全球貿(mào)易局勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)利率上升的擔(dān)憂，以及全球經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，已使得投資者前期對(duì)于美國(guó)股市的樂(lè)觀看法出現(xiàn)方向性的改變。未來(lái)并不能排除極端情況下美股大幅下跌引發(fā)全球市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩的可能性。而一旦如此，日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)將會(huì)是投資者最佳的選擇。除上述兩大因素以外，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)也是助推日元階段性行情的一大因素。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在日本經(jīng)濟(jì)前景存在隱憂、貨幣政策仍相對(duì)寬松的背景下，當(dāng)前日元的基本面支撐可能要弱于之前，或有可能轉(zhuǎn)為承壓態(tài)勢(shì)。在這種情況下，日元能否延續(xù)漲勢(shì)，主要取決于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒是否繼續(xù)高漲。對(duì)于年內(nèi)而言，如果全球貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，或者美國(guó)股市再次大跌引發(fā)市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，則日元的避險(xiǎn)屬性將有可能帶動(dòng)其進(jìn)一步上漲；但如果沒(méi)有爆發(fā)較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件，特別是在當(dāng)前美國(guó)中期選舉告一段落、英歐就脫歐文件達(dá)成一致等階段性風(fēng)險(xiǎn)緩和的背景下，日元避險(xiǎn)屬性的助推作用會(huì)相對(duì)減弱，或僅僅對(duì)日元起到短期的支撐。如果不出意外，年內(nèi)接下來(lái)的時(shí)間，日元或有可能呈現(xiàn)小幅震蕩下行的態(tài)勢(shì)。