●徐有情

一、研究背景及現(xiàn)狀

2015年3月5日召開(kāi)的十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議上首次提出 “互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃；2015年7月1日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》；2015年10月，中共十八屆五中全會(huì)通過(guò)了 《中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議公報(bào)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公報(bào)》），正式將“互聯(lián)網(wǎng)+”這一行動(dòng)計(jì)劃確認(rèn)下來(lái)。自此，以物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能為代表的新一輪信息技術(shù)不斷取得突破與應(yīng)用創(chuàng)新，催生出新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，同時(shí)通過(guò)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，給人類(lèi)生活方式帶來(lái)了深刻變革（寧家駿，2015）。

互聯(lián)網(wǎng)在各個(gè)領(lǐng)域得以應(yīng)用，比如“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)催生了“中關(guān)村協(xié)同創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)”“騰訊開(kāi)發(fā)平臺(tái)”“豬八戒網(wǎng)”；“互聯(lián)網(wǎng)+”益民服務(wù)，催生了“武漢交警”微信公眾號(hào)、就醫(yī)160掛號(hào)網(wǎng)、幸福9號(hào)等；“互聯(lián)網(wǎng)+”高效物流，包括菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、京東自提柜；“互聯(lián)網(wǎng)+”電子商務(wù)，催生了宿遷市“一村一品一店”模式、找鋼網(wǎng)、阿里媽媽?zhuān)坏鹊取?/p>

從微觀層面來(lái)看，“互聯(lián)網(wǎng)+”是一種投資決策，在面臨新的環(huán)境時(shí)，企業(yè)基于價(jià)值最大化的目標(biāo)做出投資決策，而探究“互聯(lián)網(wǎng)+”是否傳達(dá)出利好的信號(hào)，是否有利于提升企業(yè)價(jià)值，以及什么類(lèi)型的企業(yè)更可能通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”獲得更高的企業(yè)價(jià)值，是一個(gè)值得研究的課題，這也是本文的出發(fā)點(diǎn)。已經(jīng)有部分學(xué)者對(duì)于這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，伍利娜和高強(qiáng)(2003)研究了1999年我國(guó)68家上市公司對(duì)“觸網(wǎng)”公告的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在“觸網(wǎng)”公告前后具有顯著的正效應(yīng)，而研究未發(fā)現(xiàn)“觸網(wǎng)”公司整體上在“觸網(wǎng)”前一年、當(dāng)年以及次年的業(yè)績(jī)有顯著變化。此外，羅珉和李亮宇（2015）探究了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的商業(yè)模式，討論了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)在價(jià)值創(chuàng)造上的區(qū)別。李煒和孫法明（2016）認(rèn)為“德國(guó)工業(yè) 4.0”對(duì)中國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)+”具有借鑒意義，對(duì)比發(fā)現(xiàn)了我國(guó)目前實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”的幾點(diǎn)不足，并為解決辦法提供了新的思路。為了探究“互聯(lián)網(wǎng)+”的戰(zhàn)略意義，本文基于事件研究法，利用214家上市“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股的日交易數(shù)據(jù)，考察“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)的影響，并且更進(jìn)一步地進(jìn)行多元回歸來(lái)探究該戰(zhàn)略對(duì)于“原生型企業(yè)”和“嵌入型企業(yè)”、已經(jīng)實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”和未實(shí)施企業(yè)的不同影響。

二、實(shí)證研究

本文首先利用事件研究法對(duì)《公報(bào)》發(fā)布前后的股票收益率進(jìn)行分析，捕捉由《公報(bào)》發(fā)布帶來(lái)的累計(jì)異常收益率的變動(dòng)情況，進(jìn)一步使用回歸分析探究不同公司特征對(duì)該異常收益率的影響，以此識(shí)別市場(chǎng)資金的偏好方向。本文主要關(guān)注兩類(lèi)公司特征，一是公司是“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”還是“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”，所謂“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”是指那些本身就具有高度信息化特征的公司，如計(jì)算機(jī)、通信、軟件信息和互聯(lián)網(wǎng)公司等上市公司；所謂“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”，是指由信息化程度較低的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)高科技公司而實(shí)現(xiàn)公司升級(jí)的上市公司。二是公司是否在《公報(bào)》發(fā)布前就提前進(jìn)行了與“互聯(lián)網(wǎng)+”有關(guān)的業(yè)務(wù)布局。綜上，在回歸分析中，被解釋變量為累計(jì)異常收益率，變量符號(hào)為CAR；解釋變量為“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”判別變量和提前布局“互聯(lián)網(wǎng)+”公司判別變量，變量符號(hào)分別為Native和Advance。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”公司進(jìn)行識(shí)別，本文將同花順金融終端提供的“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)概念公司作為樣本公司進(jìn)行分析，公司層面數(shù)據(jù)以及股票數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在事件研究法中，剔除了估計(jì)窗口長(zhǎng)度不滿足要求的上市公司之后，得到了214家上市公司。在回歸分析中，通過(guò)進(jìn)一步合并公司特征變量和控制變量，進(jìn)一步刪去了相關(guān)變量存在缺失情況的公司觀測(cè)，得到了129家上市公司作為樣本進(jìn)行橫截面方向的回歸分析。最后，為了防止極端值對(duì)回歸分析結(jié)果產(chǎn)生不良影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。表1報(bào)告了本文所使用到的變量的簡(jiǎn)要說(shuō)明，主要變量的詳細(xì)說(shuō)明將在實(shí)證分析部分進(jìn)行具體介紹。表2報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，各變量的取值均在較為合理的范圍之內(nèi)。

表1 變量說(shuō)明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)上市企業(yè)的影響

1、研究方法。為了探究中共十八屆五中全會(huì)發(fā)布決定的“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)的短期影響，本文使用事件研究法探究該事件前后相關(guān)公司的累積異常收益（CAR）情況。2015年10月29日，中共十八屆五中全會(huì)順利閉幕，通過(guò)了《公報(bào)》，正式將“互聯(lián)網(wǎng)+”這一行動(dòng)計(jì)劃確認(rèn)下來(lái)。因此將這一天定義為事件日進(jìn)行事件研究法的分析。

首先從全部上市公司中遴選出會(huì)受到 “互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃直接影響的公司，根據(jù)同花順金融終端整理的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股篩選出樣本公司。接著，以2015年10月29日為事件日T0①，將事件日前的[-189，-10]一共180個(gè)交易日定義為估計(jì)窗，以對(duì)正常收益率（NR）進(jìn)行估計(jì)。正常收益率的估計(jì)模型采用市場(chǎng)模型，即

其中，Rit為公司i在t日的股票收益率，Rmt為滬深A(yù)股在t日的綜合收益率。為了避免異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生不良影響，本文對(duì)Rit進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。為了保證所有參與分析的上市公司的正常收益率的估計(jì)窗長(zhǎng)度保持一致，剔除了估計(jì)窗口不滿180個(gè)交易日的上市公司，最終得到214家上市公司。最后，對(duì)事件窗口進(jìn)行了確定，一般而言，信息只有在進(jìn)入市場(chǎng)之后才會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，故本文分別定義了[0，4]、[0，9]和[0,19]三個(gè)事后窗口。然而，考慮到中共十八屆五中全會(huì)持續(xù)了三天，存在著市場(chǎng)對(duì)會(huì)議議題涉及公司進(jìn)行提前反應(yīng)的可能，本文進(jìn)一步定義了[-3，3]和[-5，5]兩個(gè)事件窗口，以觀察在公報(bào)發(fā)布前后的市場(chǎng)收益率變動(dòng)情況。進(jìn)一步地，計(jì)算在這五個(gè)事件窗口內(nèi)相關(guān)上市公司的CAR值情況。由式（1）可以得到上市公司在事件期內(nèi)的正常收益，那么實(shí)際收益與正常收益的差額即為每日的異常收益，即有：

其中，ARit為公司i在t日的異常收益，NRit為根據(jù)式（1）估計(jì)的公司i在t日的正常收益。最后，由式（3）計(jì)算得到公司i在事件窗口內(nèi)的累計(jì)異常收益CAR。

2、研究結(jié)果與結(jié)論。表3報(bào)告了在不同的事件窗口長(zhǎng)度下CAR值的情況。由表3可知，在《公報(bào)》發(fā)布后的5個(gè)、10個(gè)和20個(gè)交易日內(nèi)，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念公司的 CAR值分別為3.18%、3.81%和 5.12%，CAR水平逐漸提高，且均在0.01的顯著性水平上顯著，說(shuō)明“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃的確定對(duì)這類(lèi)公司的股票收益率產(chǎn)生了顯著正向影響，有利的宏觀戰(zhàn)略計(jì)劃為這些公司吸引了資金的關(guān)注，提升了相關(guān)公司的價(jià)值。 值得注意的是，在[-3，3]和 [-5，5]兩個(gè)事件窗口內(nèi)，相關(guān)公司也存在著一定的正CAR，但是總體水平較低，且[-5,5]窗口的正CAR主要由事后5個(gè)交易日貢獻(xiàn)，這表明市場(chǎng)確實(shí)根據(jù)會(huì)議議程在一定程度上預(yù)判到了《公報(bào)》的發(fā)布而進(jìn)行了提前布局，但公司市場(chǎng)價(jià)值的提升主要還是發(fā)生在 《公報(bào)》發(fā)布后。

表3 各事件窗口下CAR值比較

（三）“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)不同企業(yè)的影響研究

1、研究方法。由事件研究法的結(jié)果可知，在“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃確定之后，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股能夠得到市場(chǎng)資金的青睞，從而在《公報(bào)》發(fā)布之后得到顯著的正向CAR。在這一部分本文進(jìn)一步考慮公司間差異對(duì)上述CAR值的影響，以此識(shí)別哪類(lèi) “互聯(lián)網(wǎng)+”概念公司更易得到市場(chǎng)資金的支持。主要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題，其一，考察“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”或是“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”的公司類(lèi)別是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)資金的偏好產(chǎn)生影響；其二，考察早于《公報(bào)》發(fā)布之前就進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”布局的上市公司是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金的偏好產(chǎn)生影響。就第一個(gè)問(wèn)題而言，本文設(shè)置了主變量Native來(lái)對(duì)公司類(lèi)別進(jìn)行識(shí)別，若公司為“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”，則Native取值為1，若公司為“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”，則Native取值為0；就第二個(gè)問(wèn)題而言，本文設(shè)置了主變量Advance來(lái)對(duì)公司是否提前進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”布局，若公司提前進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”布局進(jìn)行識(shí)別，則Advance取值為1，否則為0。為了控制其他公司特征對(duì)CAR的影響，本文對(duì)一系列公司特征變量進(jìn)行了控制，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行橫截面回歸分析?；貧w模型如下：

在式（4）和式（5）中，Nativei用于對(duì)公司是“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”還是“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”進(jìn)行識(shí)別，Advancei用于對(duì)公司是否提前進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”布局進(jìn)行識(shí)別。Control Variables為一系列控制變量，包括Logasset、ROE、Lev、Growth、Beta 和 SOE，這些變量的取值為公司在上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的最后一日的對(duì)應(yīng)值，即2014年12月31日時(shí)的取值。

2、研究結(jié)果與結(jié)論。表4報(bào)告了式（4）和式（5）的回歸結(jié)果，回歸過(guò)程中使用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差。為了行文簡(jiǎn)潔，本文主要報(bào)告短期事件窗口[-3,3]和相對(duì)長(zhǎng)期的事后窗口[0,19]的CAR值變動(dòng)情況。由表4可知，公司類(lèi)型會(huì)對(duì)CAR值產(chǎn)生顯著影響，[-3,3]窗口和 [0,19]窗口下對(duì)應(yīng)的Native系數(shù)分別為-0.0628和-0.0924，均在0.05的顯著性水平上顯著，說(shuō)明“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”在[-3,3]窗口和[0,19]窗口下的累積異常收益比 “嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”分別低6.28%和9.24%，市場(chǎng)資金更加青睞“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”，這類(lèi)公司在短期窗口和長(zhǎng)期窗口內(nèi)均能夠獲得更高的CAR值。而公司是否提前進(jìn)行了“互聯(lián)網(wǎng)+”布局則不會(huì)對(duì)CAR值產(chǎn)生顯著影響，[-3,3]窗口和[0,19]窗口下對(duì)應(yīng)的Advance系數(shù)分別為0.0220和0.0224，雖然系數(shù)為正，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明市場(chǎng)資金在公司是否提前布局“互聯(lián)網(wǎng)+”這一點(diǎn)上沒(méi)有顯著的偏好差異。（見(jiàn)表4）

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

為了探究“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的重大意義，本文基于事件研究法，利用214家上市“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股2014年11月1日至2016年12月30日的股票日交易數(shù)據(jù)，考察“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)的影響，并且更進(jìn)一步地進(jìn)行多元回歸來(lái)探究該戰(zhàn)略對(duì)于“原生型企業(yè)”和“嵌入型企業(yè)”、已經(jīng)實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”和未實(shí)施企業(yè)的不同影響。結(jié)果顯示，“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的提出對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)是一個(gè)利好消息，說(shuō)明“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃的確定對(duì)這類(lèi)公司的股票收益率產(chǎn)生了顯著正向影響，有利的宏觀戰(zhàn)略計(jì)劃為這些公司吸引了資金的關(guān)注，提升了相關(guān)公司的價(jià)值?！扒度胄突ヂ?lián)網(wǎng)公司”在短期和長(zhǎng)期的事件窗口內(nèi)均有更高的CAR，而公司是否提前進(jìn)行了“互聯(lián)網(wǎng)+”布局則不會(huì)對(duì)CAR值產(chǎn)生顯著影響，這符合弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)的預(yù)測(cè)。說(shuō)明相對(duì)于傳統(tǒng)的“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”，投資者更加看重在原有主營(yíng)業(yè)務(wù)上進(jìn)一步通過(guò)一些運(yùn)作在“互聯(lián)網(wǎng)+”的方向上進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展的公司，這表明了相關(guān)業(yè)務(wù)拓展是具有價(jià)值相關(guān)性的，同時(shí)也體現(xiàn)了《公報(bào)》所確定的“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃的初衷，即通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)應(yīng)用來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，至少?gòu)南鄬?duì)較短的事件窗口來(lái)看，投資者是認(rèn)可這一行動(dòng)計(jì)劃的價(jià)值的。而公司是否就“互聯(lián)網(wǎng)+”進(jìn)行提前布局則不會(huì)對(duì)CAR值產(chǎn)生顯著影響，由于這些公司已經(jīng)提前進(jìn)行了相關(guān)布局，相關(guān)公司行為所帶來(lái)的價(jià)值提升很可能在《公報(bào)》發(fā)布前就已經(jīng)反映股價(jià)中，因此在短期的事件窗口中沒(méi)有顯現(xiàn)出顯著的差異，從這一角度來(lái)看，也在一定程度上說(shuō)明了市場(chǎng)是弱式有效的。

表4 回歸分析結(jié)果

（二）政策建議

結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)果以及結(jié)論，可以得到以下幾點(diǎn)政策建議：一是積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的實(shí)施以及在各個(gè)領(lǐng)域的具體運(yùn)用。實(shí)證結(jié)果顯示，“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的提出對(duì)于相關(guān)上市企業(yè)具有正的影響效應(yīng)，因此從總體而言“互聯(lián)網(wǎng)+”具有積極的指導(dǎo)意義。我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)門(mén)類(lèi)最齊全、規(guī)模最大，互聯(lián)網(wǎng)與制造業(yè)的融合有利于制造業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，加速互聯(lián)網(wǎng)融合向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)與便民服務(wù)相結(jié)合，也能夠提高政府部門(mén)的效率，提升居民滿意度水平。二是在實(shí)踐中，應(yīng)該加快提升基礎(chǔ)技術(shù)能力，以支撐各領(lǐng)域?qū)ヂ?lián)網(wǎng)的需求，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)的崛起、農(nóng)業(yè)品質(zhì)效率的提升等。三是支持“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”的發(fā)展，鼓勵(lì)“原生型互聯(lián)網(wǎng)公司”積極尋求業(yè)務(wù)上的突破。本文的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了“嵌入型互聯(lián)網(wǎng)公司”利用自身業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)的融合能夠獲得更多投資者的青睞，而“原生型”企業(yè)盡管具有一定的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也能夠獲得一定關(guān)注，但是還需要積極探尋發(fā)揮自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)的途徑。四是繼續(xù)實(shí)行寬松的政策環(huán)境，支持“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的施行，以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新、滿足消費(fèi)者需求、提升效率為目的，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)融合型新業(yè)態(tài)走向規(guī)范發(fā)展道路?！?/p>

注釋?zhuān)?/p>

①對(duì)于事件日由于停牌等原因沒(méi)有進(jìn)行交易的上市公司，我們將該公司在事件日后的第一個(gè)交易作為事件日。