張佳寧

（上海交通大學(xué) 上海高級(jí)金融學(xué)院，上海 200030）

0 引言

近年我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展迅速。商品期貨市場(chǎng)建立之初是為了給有套期保值需求的投資者提供交易以某種大宗商品作為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨的機(jī)會(huì)。隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多以投機(jī)為目的的投資者參與交易。已有研究側(cè)重于探討商品期貨市場(chǎng)中投機(jī)者的作用，包括研究投機(jī)者的內(nèi)幕信息交易對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響及投機(jī)者作為市場(chǎng)流動(dòng)性提供者的重要作用。本文從投資者的交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益預(yù)測(cè)能力的角度研究投資者在我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中的作用，特別是投機(jī)類投資者和套期保值類投資者的預(yù)測(cè)能力區(qū)別。

1 假設(shè)提出

本文利用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中投資者交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力，特別是投機(jī)和套保投資者交易信息預(yù)測(cè)能力的區(qū)別。該實(shí)證研究基于以交易者信息為基礎(chǔ)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論模型。Glosten和Milgrom（1985）建立了一個(gè)連續(xù)交易模型，包括有信息交易者及一部分無(wú)信息交易者和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。在連續(xù)交易過(guò)程中，完全競(jìng)爭(zhēng)的做市商根據(jù)有信息交易者在市場(chǎng)中的比重不斷調(diào)整價(jià)格使得信息反映在資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格中。在商品期貨市場(chǎng)中，由于擁有信息投資者參與實(shí)體商品交易具有不方便性，他們往往參與商品期貨的交易，這導(dǎo)致商品期貨投資者總體上有信息，據(jù)此本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：商品期貨投資者的交易信息可以預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨收益。

此外，該模型預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同類型信息的反應(yīng)速度不同，對(duì)公共信息會(huì)反應(yīng)較快，而私有信息則會(huì)緩慢地體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中。商品期貨市場(chǎng)中主要包括兩種投資者：套期保值類和投機(jī)類投資者。套期保值類投資者主要為進(jìn)行大宗商品實(shí)體交易的機(jī)構(gòu)，他們對(duì)大宗商品的基本面信息更加了解，因而擁有較多私有信息；而投機(jī)類投資者接觸更多來(lái)自于市場(chǎng)及行情等方面的公共信息。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：套保類投資者的交易信息對(duì)商品期貨的預(yù)測(cè)速度較為緩慢，而投機(jī)類投資者的交易信息預(yù)測(cè)速度更快。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取我國(guó)商品期貨席位交易數(shù)據(jù)，其中大連商品期貨交易所公布所有席位的每日交易信息，包括交易量、多頭和空頭持有量；而上海期貨交易所和鄭州商品期貨交易所每天僅公布交易量和多頭、空頭持有量排前二十名的席位交易信息。樣本從2011年1月開(kāi)始至2016年12月，共包括462個(gè)席位信息及28種商品期貨。對(duì)每個(gè)席位，本文根據(jù)席位的名稱信息把它分類為自營(yíng)類賬戶和經(jīng)紀(jì)類賬戶。如果席位名稱接近期貨公司的名稱，那么它將被歸類為經(jīng)紀(jì)類賬戶，比如“光大期貨”這一席位被定義為經(jīng)紀(jì)賬戶；如果更接近實(shí)體公司的名稱，比如“大連龍糧”，則被分類為自營(yíng)類賬戶。在本文所分析的樣本中，103個(gè)席位被分類為自營(yíng)類賬戶席位，其余359個(gè)席位被分類為經(jīng)紀(jì)類賬戶席位。商品期貨收益數(shù)據(jù)同樣來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型構(gòu)建

本文實(shí)證分析基于以交易者信息為基礎(chǔ)的市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論模型，該模型預(yù)測(cè)市場(chǎng)中交易者的信息會(huì)被反應(yīng)在資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格中，其中公共信息會(huì)快速反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中，而私有信息則會(huì)較慢反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中。該理論模型在實(shí)證檢驗(yàn)中面臨的最大問(wèn)題是如何衡量交易者的交易信息。Pan和Poteshman（2006）提出在期權(quán)市場(chǎng)中投資者的空頭方交易更有信息，當(dāng)有較多新空頭期權(quán)合約出現(xiàn)的時(shí)候，預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益將會(huì)下降。本文將Pan和Poteshman（2006）在期權(quán)市場(chǎng)上衡量交易者信息的方法應(yīng)用到我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中。通過(guò)對(duì)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中交易者計(jì)算每日新開(kāi)空頭合約的數(shù)量除以每日各類賬戶空頭持倉(cāng)和多頭持倉(cāng)合約的總和作為投資者的信息比率（INFO）：

如果有信息交易者對(duì)商品期貨有正面信息，那么他會(huì)購(gòu)入相應(yīng)的商品期貨多頭，這會(huì)使得式（1）中的分母增大而分子不變，從而導(dǎo)致信息比率下降。相反，如果有信息投資者對(duì)商品有負(fù)面信息，那么他會(huì)購(gòu)入相應(yīng)的商品期貨空頭，使得式（1）中的Shortit增大，從而信息比率上升。

3 收益預(yù)測(cè)能力分析

3.1 投資者交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力

本文研究我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中投資者的交易信息（INFO）對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力。根據(jù)假設(shè)1，擁有信息的投資者參與實(shí)體商品交易具有不方便性，因此他們往往會(huì)參與商品期貨的交易，這導(dǎo)致商品期貨投資者總體上是有信息的，他們的交易信息應(yīng)當(dāng)對(duì)未來(lái)商品期貨價(jià)格走勢(shì)有預(yù)測(cè)能力。

本文通過(guò)回歸方程式（2）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，式（2）中的因變量是Rit+τ，商品i從第t+1天到第t+τ天的累積收益。主要自變量是Xit，商品i在t天的信息比率。根據(jù)假設(shè)1，當(dāng)有信息投資者有商品期貨的負(fù)面消息時(shí)，他們會(huì)購(gòu)入期貨的空頭方，從而使得投資者的信息比率（INFO）增加，因此本文預(yù)期信息比率前的系數(shù)β統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)。

回歸檢驗(yàn)使用的數(shù)據(jù)為2010—2016年每日所有席位的商品期貨交易信息及各種商品期貨每日收益數(shù)據(jù)。根據(jù)式（2），本文將未來(lái)一天、兩天直至未來(lái)二十天的各種商品期貨累計(jì)收益率回歸到投資者的交易信息比率（INFO）上，回歸結(jié)果為表1的第一部分。結(jié)果表明，投資者的交易信息比率可以統(tǒng)計(jì)上顯著預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨從一天至二十天的收益率，這表明信息比率對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力來(lái)自于交易信息而不是暫時(shí)的價(jià)格壓力。

表1 信息比率與商品期貨未來(lái)收益預(yù)測(cè)

3.2 投機(jī)類與套保類投資者的交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益預(yù)測(cè)能力

將我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中的投資者分為投機(jī)類與套保類投資者，進(jìn)一步研究投資者的交易信息。理論上，自營(yíng)類席位主要是由一些大宗商品交易公司所擁有，他們主要是機(jī)構(gòu)投資者，接觸較多大宗商品的基本面信息。其交易的目的主要為套期保值，交易頻率較低，持倉(cāng)時(shí)間較長(zhǎng)，因此，他們的交易信息對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間段的商品期貨價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。而經(jīng)紀(jì)類席位主要是由一些期貨公司擁有，交易主要來(lái)自期貨公司的客戶，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，他們的交易相對(duì)于自營(yíng)類席位來(lái)說(shuō)擁有較多公共信息，應(yīng)當(dāng)對(duì)較短期的商品期貨價(jià)格走勢(shì)有較好的預(yù)測(cè)能力。本文用自營(yíng)類席位的交易信息代表套期保值類投資者的交易信息，用經(jīng)紀(jì)類席位的交易信息代表投機(jī)類投資者的交易信息。

在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別計(jì)算自營(yíng)類和經(jīng)紀(jì)類席位的交易信息比率（INFO），并對(duì)這兩類席位分別進(jìn)行式（2）中的檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果為表1的第二部分。從第二天至第五天，自營(yíng)類席位的交易信息比率無(wú)法顯著預(yù)測(cè)未來(lái)收益，而從第十天開(kāi)始，其信息比率可以顯著預(yù)測(cè)未來(lái)收益，信息比率越高未來(lái)收益越低。此外，無(wú)論是經(jīng)紀(jì)類席位還是自營(yíng)類席位，他們的信息比率對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力在長(zhǎng)期都沒(méi)有發(fā)生反轉(zhuǎn)。結(jié)果表明，對(duì)于經(jīng)紀(jì)類席位來(lái)說(shuō)，他們的交易信息會(huì)快速反映在價(jià)格中，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，經(jīng)紀(jì)類席位的信息比率都可以統(tǒng)計(jì)上顯著的預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨價(jià)格走勢(shì)。而對(duì)于自營(yíng)類席位，他們的交易信息比率無(wú)法預(yù)測(cè)短期內(nèi)價(jià)格走勢(shì)，但其交易信息長(zhǎng)期體現(xiàn)在商品期貨收益率中。

3.3 不同信息比率水平下的分樣本分析

本文根據(jù)信息比率將樣本分為五組，在每組中分別對(duì)經(jīng)紀(jì)類席位和自營(yíng)類席位進(jìn)行回歸分析來(lái)檢驗(yàn)不同類型交易者的信息與未來(lái)商品期貨收益的關(guān)系。對(duì)自營(yíng)類賬戶來(lái)說(shuō)，投資者特征比較接近，在信息比率較高的樣本中他們的信息更為強(qiáng)烈和準(zhǔn)確，因而該類賬戶的交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益預(yù)測(cè)能力在信息比率較高的樣本中更強(qiáng)。而經(jīng)紀(jì)類席位由于投資者的多樣性，他們的交易信息中有更多噪音，其信息比率理論上應(yīng)當(dāng)較低。但是由于有些商品期貨交易所的交易信息披露不完整可能導(dǎo)致信息比率值偏離真實(shí)值，因而在信息比率較低的樣本中，經(jīng)紀(jì)類席位的交易信息更為準(zhǔn)確，所以在信息比率較低的樣本中經(jīng)紀(jì)類席位對(duì)未來(lái)商品期貨收益預(yù)測(cè)能力應(yīng)當(dāng)更準(zhǔn)確。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如下頁(yè)表2所示。組一、組二、組三的結(jié)果顯示，對(duì)于經(jīng)紀(jì)類席位，他們的交易信息可以立刻被反映在商品期貨價(jià)格中，而且經(jīng)濟(jì)意義也足夠大。對(duì)于自營(yíng)類席位來(lái)說(shuō)，本文發(fā)現(xiàn)在第五組中自營(yíng)類席位的交易信息在七至十天之后會(huì)顯著體現(xiàn)在商品期貨價(jià)格中，且經(jīng)濟(jì)意義顯著。從長(zhǎng)期來(lái)看，自營(yíng)類席位的交易信息對(duì)收益的預(yù)測(cè)能力并未發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說(shuō)明該預(yù)測(cè)能力不是來(lái)自短期交易導(dǎo)致的價(jià)格壓力。

由此為上文研究提供了更深一層的佐證。公共信息通過(guò)經(jīng)紀(jì)類席位的交易會(huì)快速反映在商品期貨價(jià)格中，而私有信息通過(guò)自營(yíng)類席位的交易會(huì)緩慢地反映在商品期貨的價(jià)格中。這與以信息為基礎(chǔ)的理論模型的預(yù)測(cè)一致。

表2 信息比率與商品期貨未來(lái)收益預(yù)測(cè)

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將回歸檢驗(yàn)的因變量從商品期貨的累積收益率變換為每日的商品期貨收益率來(lái)檢驗(yàn)以上結(jié)果的穩(wěn)健性。此處實(shí)證檢驗(yàn)所使用的樣本數(shù)據(jù)及檢驗(yàn)方法與上文中的實(shí)證檢驗(yàn)所用樣本完全一致?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

總體來(lái)說(shuō)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與上文的結(jié)果一致，對(duì)于經(jīng)紀(jì)類席位來(lái)說(shuō)，他們的交易信息會(huì)較快地反映在價(jià)格中，而對(duì)于自營(yíng)類席位來(lái)說(shuō)，他們的交易信息會(huì)相對(duì)較為緩慢地反映在價(jià)格中。經(jīng)紀(jì)類席位的信息比率可以在短期內(nèi)預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨收益，而自營(yíng)類席位的信息比率可以在較為長(zhǎng)期范圍預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨收益。

4 結(jié)論

本文研究我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中投資者的交易信息對(duì)未來(lái)商品期貨收益的預(yù)測(cè)能力，以及比較投機(jī)類和套期保值類投資者的預(yù)測(cè)能力區(qū)別。結(jié)果表明，投資者的交易信息可以預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨收益，其中投機(jī)類投資者的交易信息更接近公共信息，可以較快預(yù)測(cè)未來(lái)商品期貨收益。而套保類投資者的交易信息則更接近私有信息，對(duì)未來(lái)商品期貨收益預(yù)測(cè)能力較為緩慢。