本刊記者 駱 俊

今年以來(lái)，盡管監(jiān)管層對(duì)貨幣政策的表態(tài)依然是“穩(wěn)健中性”，但從降準(zhǔn)、加大信貸投放以及從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”等變化都可以看出，我國(guó)目前的流動(dòng)性環(huán)境較為寬松。不過(guò)對(duì)股民而言，即便各項(xiàng)指標(biāo)均顯示當(dāng)前資金充裕，流入股市的資金卻寥寥無(wú)幾，場(chǎng)內(nèi)的資金更大有出逃之勢(shì)。

步入四季度，監(jiān)管層對(duì)股市的重視程度明顯提升，金融管理的頂層人物的接連表態(tài)為股市奠定信心，此外更是出臺(tái)多項(xiàng)實(shí)質(zhì)性政策支持股市，被市場(chǎng)廣泛看作是“政策底”。其中，在眾多利好政策之中，有多項(xiàng)直擊當(dāng)前股市流動(dòng)性問(wèn)題，旨在為A股引入更多活水。近期，兩融資金出現(xiàn)罕見(jiàn)的連續(xù)回升，部分先知先覺(jué)的活躍資金已然開(kāi)始行動(dòng)，后續(xù)隨著政策實(shí)施，多項(xiàng)資金有望加速入場(chǎng)，資金面的拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

兩融余額罕見(jiàn)連續(xù)回升

年初至今，滬深兩融余額持續(xù)下滑，截止11月20日，兩融余額7814.93億，占A股流通市值 2.09%。期間，兩融余額從年初最高的10834.08億元跌至11月初的最低值7675.86億元，最大跌幅達(dá)29.15%。然而在11月2日創(chuàng)下低點(diǎn)后，兩融資金連續(xù)兩周呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，且大概率將出現(xiàn)連續(xù)三周的凈流入。值得一提的是，自 2018年6月以來(lái)還沒(méi)有出現(xiàn)連續(xù)兩周凈流入的情況，這一信號(hào)需要格外重視。（見(jiàn)圖一）

從成交量來(lái)看，日均成交金額明顯抬頭，11月20日兩融交易額 364.61億，占A股成交額8.65%。而11月16日當(dāng)周的日均成交量更是創(chuàng)下2016年以來(lái)的新高。這一現(xiàn)象表明自監(jiān)管層發(fā)布多項(xiàng)利好政策以來(lái)，市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯得到了修復(fù)。（見(jiàn)圖二）

從兩融賬戶數(shù)看，截止10月31日，信用賬戶期末總戶數(shù)為469.48萬(wàn)，其中個(gè)人賬戶數(shù)為467.80萬(wàn)，機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)為1.67萬(wàn)。兩融賬戶總戶數(shù)上，較1月末的457.17萬(wàn)出現(xiàn)小幅提升，但離2015年的高點(diǎn)754.13萬(wàn)仍有一定距離。趨勢(shì)上看，今年以來(lái)的新增開(kāi)戶數(shù)增速仍然處于低位，今年每月新增開(kāi)戶數(shù)平均僅為1.5萬(wàn)左右，且最新公布的10月份的新增開(kāi)戶數(shù)1.18萬(wàn)戶為今年最低，考慮到短短半個(gè)月難以有大規(guī)模的新增兩融賬戶，因此短期兩融數(shù)據(jù)的增加更多來(lái)自場(chǎng)內(nèi)用戶。

圖一：兩融余額走勢(shì)圖

外資加速入場(chǎng)

外資正成為影響A股走勢(shì)的一大重要因素，在三季度A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)正式落地后，外資持股市值占比明顯增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)。截至2018年9月末，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持股達(dá)到1.28萬(wàn)億元，占全A股流通市值的3.2%，較1月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。（見(jiàn)圖三）

私募基金是外資流入股市的一大重要渠道。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)日前發(fā)布的信息，貝萊德投資管理(上海)有限公司已成功備案第2只產(chǎn)品，與該私募機(jī)構(gòu)上1只產(chǎn)品備案僅隔5個(gè)月。目前，15家證券類外資私募已發(fā)行24只產(chǎn)品，今年備案的產(chǎn)品已達(dá)19只。截至今年9月底，共有286家公司的前十大流通股東出現(xiàn)了QFII的身影，持股數(shù)量合計(jì)77.1億股，而去年底這個(gè)數(shù)字為76.04億股，呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)勢(shì)頭

除了外資系私募基金，部分外資會(huì)選擇互聯(lián)互通渠道和海外基金布局A股。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，11月以來(lái)，北向資金累計(jì)凈流入367.03億元人民幣。其中，僅11月2日當(dāng)天，北向資金凈流入179.01億元人民幣。放更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，近6個(gè)月內(nèi)，滬深港通(北向)資金合計(jì)流入1548.43億元，而滬深港通(南向)資金合計(jì)流出僅為121.43億元。另外，中金公司統(tǒng)計(jì)顯示，11月8日至11月14日專注投資A股的海外基金凈申購(gòu)額超過(guò)2億美元。

圖二：兩市融資買入額占A股成交額比例（%）

圖三：北上資金合計(jì)資金流向

隨著滬港通深港通相繼開(kāi)通、QFII擴(kuò)大規(guī)模、MSCI納入更多A股標(biāo)的以及增加A股比重，將有越來(lái)越多的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，成為左右A股市場(chǎng)走勢(shì)的一股不可忽視的力量。

養(yǎng)老金入市提升空間大

養(yǎng)老金入市由來(lái)已久，截至2018年9月末，我國(guó)基金業(yè)受托管理社保基金、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金等各類養(yǎng)老金已達(dá)1.66萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)了1900億元，已成為我國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)的主要投資管理隊(duì)伍。

據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至三季度末，各類養(yǎng)老金共現(xiàn)身635家上市公司的前十大流通股股東之列。其中，社?；瓞F(xiàn)身580家公司，企業(yè)年金22家，養(yǎng)老基金33家。值得關(guān)注的是，養(yǎng)老基金投資股市從最初的3家A股上市公司前十大流通股股東，一年多的時(shí)間，已壯大到了33家。

隨著基本養(yǎng)老金入市加速，公募基金所管理的養(yǎng)老金資金來(lái)源也較年初更為多元化。此外，隨著職業(yè)年金及個(gè)人養(yǎng)老金入市的推進(jìn)，未來(lái)也將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)充公募基金的養(yǎng)老金資金來(lái)源及體量。考慮到目前養(yǎng)老金入市規(guī)模與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯，未來(lái)提升空間較大。

回購(gòu)新規(guī)引發(fā)想象空間

10月26日下午，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議經(jīng)表決通過(guò)了關(guān)于修改《中華人民共和國(guó)公司法》的決定，對(duì)公司法第142條有關(guān)股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改，回購(gòu)新規(guī)由此落地。隨后的11月9日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，拓寬了回購(gòu)資金來(lái)源、適當(dāng)簡(jiǎn)化了實(shí)施程序，支持各類上市公司回購(gòu)股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃，并放寬了一些股份回購(gòu)的限制性條件。

自10月26日以來(lái)，61家公司發(fā)布股份回購(gòu)的董事會(huì)預(yù)案，近半數(shù)公司回購(gòu)金額超億元。上市公司的回購(gòu)熱情并非剛剛?cè)计?，?jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年三季度，上市公司擁有的自由現(xiàn)金流超過(guò)4萬(wàn)億元。今年以來(lái)A股市場(chǎng)股份回購(gòu)累計(jì)金額逾350億元，無(wú)論是回購(gòu)家數(shù)、還是回購(gòu)金額均創(chuàng)下A股歷史記錄。隨著政策利好的陸續(xù)頒布，回購(gòu)的靈活性和可操作性大大增加，后續(xù)股份回購(gòu)有望持續(xù)加速，甚至可能成為下一輪牛市上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

地方政府紓困馳援

除了上述直接活躍于二級(jí)市場(chǎng)的資金，近期為應(yīng)對(duì)特殊情況而設(shè)立的各專項(xiàng)基金或?qū)缪莸於ˋ股市場(chǎng)底部的中堅(jiān)力量之一。

首先關(guān)注到地方政府層面，從十月份至今，北京、深圳、上海、浙江、四川及廣東多地超過(guò)10個(gè)省市紛紛出臺(tái)紓困舉措。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自10月中旬深圳市政府采取馳援上市公司的行動(dòng)以來(lái)，截至20號(hào)，各地成立的專項(xiàng)基金規(guī)模超過(guò)了1200億元，另有數(shù)百億元在籌備中，按照每100億元專項(xiàng)基金首期規(guī)模10億-20億元計(jì)算，目前各地方到位的資金規(guī)模接近200億元。

需要注意的是，和前面直接活躍在二級(jí)市場(chǎng)的資金稍有不同，各省市公布的紓困舉措一般都采用“股權(quán)+債權(quán)”模式。比如，深圳的百億紓困資金采取的方式是“建立上市公司債權(quán)融資支持機(jī)制”和“設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項(xiàng)基金”的方式救助。雖然資金流入的方式并未最終敲定，且部分并未流入二級(jí)市場(chǎng)，但這一系列舉動(dòng)無(wú)疑給當(dāng)前脆弱的市場(chǎng)注入一劑強(qiáng)心針。

險(xiǎn)資入市迎新一輪政策松綁

10月25日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資優(yōu)勢(shì)，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期融資支持，維護(hù)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。10月30日，證監(jiān)會(huì)聲明圍繞資本市場(chǎng)改革，加快推動(dòng)三方面的工作，表示將“鼓勵(lì)價(jià)值投資。發(fā)揮保險(xiǎn)、社保、各類證券投資基金和資管產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者的作用，引導(dǎo)更多增量中長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)。”

事實(shí)上，作為中長(zhǎng)期資金的代表，近來(lái)保險(xiǎn)資金已經(jīng)在行動(dòng)了。目前各大保險(xiǎn)公司已成立5只專項(xiàng)產(chǎn)品，目標(biāo)規(guī)模為780億，將以股權(quán)和債權(quán)等靈活多樣的投資方式進(jìn)入市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)人士表示，險(xiǎn)資介入比較積極，目前還只是少數(shù)保險(xiǎn)公司設(shè)立該類產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)一兩周，包括平安、泰康等險(xiǎn)企可能會(huì)紛紛設(shè)立相關(guān)產(chǎn)品，總規(guī)模將有望超過(guò)1000億元。

除了專項(xiàng)產(chǎn)品，部分險(xiǎn)資資金直接用于二級(jí)市場(chǎng)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額1.58萬(wàn)億元 較年初增長(zhǎng)6.39%。其中，股票和證券投資基金20605.68億元，占比12.98%，遠(yuǎn)低于30%的上限。單季度看，2018年第三季度直接入市持股市值的額度達(dá)到11101.11億元，比2018年第二季度的10685.60億元，增加415.51億元，增幅為3.89%，險(xiǎn)資入市規(guī)模進(jìn)一步加快。

從中長(zhǎng)期看，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資有利于有效支持優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，向有前景、有市場(chǎng)、技術(shù)有優(yōu)勢(shì)但暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供融資支持，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。與境外成熟資本市場(chǎng)相比，目前A股市場(chǎng)中散戶投資者占比過(guò)高，短期追漲殺跌跡象明顯，而保險(xiǎn)資金作為重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，對(duì)穩(wěn)固市場(chǎng)走勢(shì)起到重要作用。

券商成立百億紓困基金

10月31日，為化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織召開(kāi)“證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)起人會(huì)議，11家證券公司作為聯(lián)合發(fā)起人，針對(duì)255億元（部分公司在此前約定基礎(chǔ)上追加了出資）出資規(guī)模簽署了發(fā)起人協(xié)議，作為共同發(fā)起人發(fā)起行業(yè)系列資產(chǎn)管理計(jì)劃。

此外，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，除了上述11家券商外，還有多家證券公司表達(dá)參與意向。截止出稿，目前至少還有5家券商，意向出資約109.59億元參與紓困基金。其中光大證券、東興證券等證券公司已完成協(xié)議簽署，意向出資共35億元。市場(chǎng)人士認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)危機(jī)只是部分民企當(dāng)前面臨困境的一種表現(xiàn)形式，紓困行動(dòng)既可以對(duì)癥下藥，通過(guò)承接債權(quán)的形式給企業(yè)提供喘息空間，也可以標(biāo)本兼治，通過(guò)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組的方式激發(fā)企業(yè)產(chǎn)生新的增量?jī)r(jià)值。

萬(wàn)億元銀行理財(cái)資金入市在望

10月19日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，其中規(guī)定，理財(cái)子公司發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品可以直接投資股票。目前，已有招商銀行、光大銀行、交通銀行等16家商業(yè)銀行宣布設(shè)立理財(cái)子公司。

根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品最新規(guī)模統(tǒng)計(jì)為23萬(wàn)億元，配置權(quán)益的部分只有9%左右，而且包括一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)二級(jí)權(quán)益市場(chǎng)的配置占比可能回升到10%左右，有望為A股帶來(lái)萬(wàn)億元資金。

盡管市場(chǎng)普遍看好理財(cái)資金入市前景，并認(rèn)為《征求意見(jiàn)稿》及日后正式稿的發(fā)布無(wú)疑將有助于A股迎來(lái)銀行理財(cái)這個(gè)重要的投資者，但市場(chǎng)擔(dān)憂的是銀行理財(cái)資金期限偏短，難以對(duì)股市進(jìn)行戰(zhàn)略投資，與穩(wěn)定性好、可持續(xù)投資能力強(qiáng)、資金期限長(zhǎng)的保險(xiǎn)資金截然不同。此外，政策紅利傳導(dǎo)到股市可能需要一定的時(shí)間，因?yàn)楦骷毅y行的理財(cái)子公司正在籌備階段，人員、系統(tǒng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)需要一定時(shí)間準(zhǔn)備，因此銀行理財(cái)投資股市的規(guī)模并不會(huì)在短期內(nèi)快速提升。

在當(dāng)前階段，A股政策底較為明確，外加估值處于歷史底部，先知先覺(jué)的各路資金已經(jīng)悄然入市，且大量場(chǎng)外資金正在以公募基金養(yǎng)老目標(biāo)基金、銀行理財(cái)子公司、外資私募基金、券商設(shè)立的紓困資管計(jì)劃以及民營(yíng)上市公司的并購(gòu)基金等其它方式進(jìn)入市場(chǎng)，資金拐點(diǎn)較為明顯，“資金底”或已確立。

各渠道資金流入情況一覽