張程

隨著近期A股估值水平大幅回調(diào)，部分上市公司股權(quán)質(zhì)押“爆倉”的風(fēng)險日益加大，而且牽涉范圍廣，一旦出現(xiàn)“爆倉”情況，很可能造成市場恐慌情緒蔓延，危及整個市場的安全。防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的迫切性和必要性已不容忽視。

近期，深圳、北京、河南、山東等地國資已經(jīng)紛紛出手“援助”本地注冊上市公司，幫助上市公司化解流動性風(fēng)險，避免“爆倉”情況的出現(xiàn)。中國銀保監(jiān)會也在采取措施，先是銀保監(jiān)會主席郭樹清要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在質(zhì)押品觸及止損線時要“采取恰當(dāng)方式穩(wěn)妥處理”，后銀保監(jiān)會又發(fā)文允許保險資金設(shè)專項產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險。證監(jiān)會主席劉士余、央行行長易綱也都先后就防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險做了講話。國務(wù)院副總理劉鶴也罕見的就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融熱點問題接受了新華社、人民日報和央視的聯(lián)合專訪。經(jīng)濟(jì)金融部門的領(lǐng)導(dǎo)人如此密集的就同一問題表態(tài)，絕非偶然，只能說明這個問題已經(jīng)必須引起足夠的重視。

雖然當(dāng)前A股中質(zhì)押股權(quán)的總市值只占到整個股市估值的10%不到，但是其可能引發(fā)的連帶效應(yīng)足以讓整個市場陷入危局，這個“雷”什么時候能真正排除尚不可知。中國過去一段時間里一直在強(qiáng)調(diào)去杠桿、防風(fēng)險，目前金融系統(tǒng)中最需要去的杠桿和防范的風(fēng)險恐怕就是股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押“雷”有多大

股權(quán)質(zhì)押指的是股權(quán)持有人將其持有的股份質(zhì)押給銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)以獲取貸款的行為。在我國的資本市場中，募資渠道相對而言尚不豐富，尤其是對于一些民營企業(yè)、中小企業(yè)，銀行貸款往往審核嚴(yán)格，增發(fā)等募集資金的方式又受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，且流程長，被否風(fēng)險大。所以股權(quán)質(zhì)押成為了一種重要的募集資金渠道。

根據(jù)Choice金融終端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，A股共有3485家公司存在股權(quán)質(zhì)押情況，占全部上市公司的98%。這么多公司股權(quán)質(zhì)押的總股數(shù)達(dá)到6428億股，數(shù)量占全部股票數(shù)量的總比例為9.87%，質(zhì)押總市值達(dá)4.3萬億元。

雖然當(dāng)前A股的質(zhì)押總市值只有4.3萬億元，看起來并不高，已經(jīng)遠(yuǎn)低于今年6月份的6萬億元，但是從質(zhì)押數(shù)量上來看，年內(nèi)的質(zhì)押股數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯下滑。截至10月19日，兩市共質(zhì)押6428億股，占總股本的9.87%，仍處于歷史高位，甚至因為有些質(zhì)押股觸及警戒線，股東又被迫補(bǔ)充質(zhì)押，造成質(zhì)押總股數(shù)有略微的上升?？梢钥闯觯陜?nèi)質(zhì)押市值的下落并非是風(fēng)險正在減小，而主要是受到股價下滑影響。

另一方面，雖然質(zhì)押總數(shù)占比不到10%，但是這些質(zhì)押的股權(quán)集中在部分民營企業(yè)身上，從集中度上來看較高，不少個股的質(zhì)押比例非常高。以最新股價估算，按照質(zhì)押市值排序，前554家公司合計質(zhì)押市值約3萬億元，前195家公司合計質(zhì)押市值約2萬億元，前45家公司合計質(zhì)押了約1萬億元，前14家公司合計質(zhì)押約5000億元。

從質(zhì)押股權(quán)的市值規(guī)模來看，排名第一的三六零共辦理了90筆股票質(zhì)押，合計質(zhì)押51.21億股，占公司總股本的75.7%，涉及市值達(dá)到1096.33億元。緊跟在三六零之后，上海萊士共質(zhì)押164筆，合計質(zhì)押35.46億股，占公司總股本的71.29%，涉及質(zhì)押市值692.26億元。除此之外，質(zhì)押市值較高的還包括民生銀行、順豐控股和康美藥業(yè)。

從個股的股票質(zhì)押比例來看，一些質(zhì)押比例靠前的公司，質(zhì)押比例已經(jīng)超出了2018年3月新施行的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》中對單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%的規(guī)定。從現(xiàn)實情況來看，超過這一比例的上市公司有150家之多。質(zhì)押比例排在第一名的銀億股份共進(jìn)行了106筆質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)達(dá)到33.1億股，占到總股本的88.2%，遠(yuǎn)超限定比例。緊隨其后的藏格控股、貴人鳥、印紀(jì)傳媒、美錦能源等質(zhì)押比例也都超過了75%。

從上市公司大股東的質(zhì)押情況來看，目前A股有1197家公司的大股東質(zhì)押比例超過所持股份的50%，853家公司大股東質(zhì)押所持股份超70%，484家公司大股東質(zhì)押所持股份的90%以上，140家公司大股東質(zhì)押所持股份的100%。這些高比例質(zhì)押的上市公司，如果股價繼續(xù)大幅下滑，實際控制人很有可能發(fā)生變更。

另一方面，一旦股權(quán)質(zhì)押“爆倉”，對于金融系統(tǒng)的沖擊也不小。根據(jù)Choice金融終端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，持有質(zhì)押股數(shù)量最多的20家銀行，所持股份合計近900億股，目前普遍有30%左右的所持質(zhì)押股已經(jīng)達(dá)到了平倉警戒線，其中平安銀行、長沙銀行、江蘇銀行所持質(zhì)押股達(dá)到平倉線的比例位居前列，分別為44.83%、44.44%、39.58%。持有質(zhì)押股最多的20家證券公司，持有股份合計超過1500億股，目前普遍有15%—30%左右的所持質(zhì)押股已經(jīng)達(dá)到了平倉警戒線。其中天風(fēng)證券、東方證券、方正證券所持質(zhì)押股達(dá)到平倉線的比例位居前列，分別為37.93%、36.84%、33.99%。

從這些已經(jīng)進(jìn)入平倉警戒線的質(zhì)押股比例來看，當(dāng)前A股的股權(quán)質(zhì)押“爆倉”風(fēng)險已經(jīng)很大，而由“爆倉”引發(fā)連鎖反應(yīng)，危及整個經(jīng)濟(jì)金融市場安全的風(fēng)險也不小。

股權(quán)質(zhì)押背后的風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押的實質(zhì)是加杠桿，企業(yè)為了進(jìn)行擴(kuò)張，在無法通過其他募資渠道募集資金時，不少大股東就選擇通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。

股權(quán)質(zhì)押在剛剛出現(xiàn)的時候，不少股民還將它看作是一種利好。其邏輯是想要做股權(quán)質(zhì)押的大股東可能是在醞釀“大動作”，而且能夠進(jìn)行質(zhì)押的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況應(yīng)該還不錯，不然無法通過銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險審核。顯然人們對于股權(quán)質(zhì)押的債務(wù)屬性、杠桿屬性、風(fēng)險屬性認(rèn)識不足。在市場行情較好時，大股東進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押，可以看作一種積極擴(kuò)張的態(tài)度。但是一旦質(zhì)押比例過高，杠桿太大，很可能讓大股東“爆倉”，從而造成上市公司管理層的動蕩。

實際上，需要質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資的項目，往往因為風(fēng)險太大，或者效益投入比太低而很難通過監(jiān)管層的審核，但是大股東對此又十分看好，所以只得通過質(zhì)押股權(quán)融資來推進(jìn)項目。這些項目本身就潛藏著較大的風(fēng)險。

根據(jù)2018年3月實行的股票質(zhì)押新規(guī)，在風(fēng)險管理一節(jié)，對于股權(quán)質(zhì)押做出了許多限制，例如對單一主體接受質(zhì)押股權(quán)的比例做出了限制：證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股總股本的30%；集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%。對單只A股股票市場整體質(zhì)押比例也做出了規(guī)定：不得超過50%。股票的質(zhì)押率，即初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率不得超過60%。

2018年1月19日，華安證券將股權(quán)質(zhì)押到期未回購的順威股份大股東蔣九明告上法庭。蔣九明以1.53億股順威股份股票向華安證券代號為“安興23號”的定向資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資。約定初始交易日為2016年8月5日，回購交易日為2017年8月3日，回購年利率5.87%，融資金額為8.35億元。順威股份在2016年8月5日的收盤價為12.24元，按上述涉案金額，那么順威股份當(dāng)時的股權(quán)質(zhì)押率應(yīng)為0.45，即每股按4.5折進(jìn)行融資，約每股5.5元。

這一折扣率看起來十分安全，但是關(guān)注順威股份的人就會知道，2017年6月29日順威股份停牌重組，在2018年1月16日宣布重組失敗，復(fù)牌后股價接連暴跌，從停牌時的16元左右，直接跌到不足每股6元，跌去了近三分之二。隨后由于狀況頻出，目前其股價已經(jīng)只有2.5元左右，不到質(zhì)押價格的一半。

2018年8月，安徽省高級人民法院一審判決華安證券勝訴，但是在當(dāng)前這種情況下，大股東蔣九明是否愿意以市場價兩倍以上的價格將自己質(zhì)押出去的股權(quán)贖回呢？如果不愿意，或者無此能力，那么這些股票就砸在了華安證券手中，而這些股票的市值已經(jīng)遠(yuǎn)低于質(zhì)押價格。

從華安證券和順威股份大股東蔣九明的這起民事糾紛中可以看到，當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的一些現(xiàn)狀和特征。

首先許多股權(quán)質(zhì)押都發(fā)生在前幾年市場估值較高的時候，可以說許多公司的股東都是高位質(zhì)押；其次，股權(quán)質(zhì)押融資進(jìn)行的項目往往風(fēng)險很大，一旦失利風(fēng)險將成倍放大，后果不堪設(shè)想；再次，目前A股股權(quán)質(zhì)押的承接方處境被動，相當(dāng)于高位接盤，公司股東反而像是完成了高位套現(xiàn)；最后，市場上股權(quán)質(zhì)押的所有資金最后可能都指向銀行，一旦出現(xiàn)大范圍的“爆倉”，股票將都砸在銀行手里，而銀行出問題將危及整個金融系統(tǒng)的安全。這也是監(jiān)管層必須出手“救市”“排雷”的原因。

目前股市中的股權(quán)質(zhì)押可能是最危險的杠桿，也是有可能引發(fā)金融危機(jī)的大“雷”，其規(guī)模達(dá)到數(shù)萬億元之巨。對于投資者而言，最好是遠(yuǎn)離這些高質(zhì)押比例的上市公司，同時也要注意那些手里有大量質(zhì)押股的券商、銀行等金融機(jī)構(gòu)的股票。另外在當(dāng)前這種形勢下，投資者千萬不能加杠桿投資。