王曉丹 孫 濤

自《企業(yè)會計準則2006》實施后，我國A股上市公司財報中相繼披露了公司證券投資業(yè)務的信息?？傮w而言，A股市場中參與證券投資業(yè)務的公司數(shù)量呈逐年遞增的趨勢，尤其是主營業(yè)務盈利能力較差的非金融類上市公司的參與熱情持續(xù)高漲。證券投資收益在短期內(nèi)可能會彌補公司主營業(yè)務盈利能力的不足，但從長期而言這種忽視主業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)而依靠證券投資的行為，將對上市公司主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來重大的經(jīng)營風險及財務風險，造成主業(yè)經(jīng)營的資金供給不足，最終損害公司的整體價值和中小股東的權(quán)益。非金融類上市公司熱衷于參與證券投資的行為可謂是一種“不務正業(yè)”，如果這種“不務正業(yè)”的行為在各行業(yè)持續(xù)蔓延，將導致主業(yè)投資不足，破壞實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，并進一步加大股市的波動。與此同時，各上市公司高管構(gòu)成中女性的占比有逐年增加的趨勢激發(fā)了我們的興趣：一般來說，女性的風險厭惡特質(zhì)更明顯，那么，女性高管對公司的證券投資決策是否會有特殊影響？其特殊性源于何處？這可能是研究上市公司證券投資行為的一個新視角。

一、文獻綜述

根據(jù)證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》，我國上市公司以營業(yè)收入比重作為主要指標、以營業(yè)利潤為輔助指標進行行業(yè)分類，這種行業(yè)劃分方法既標明了公司的主營方向以便于監(jiān)管，又不妨礙公司的多元化發(fā)展。而作為證券市場的發(fā)行方，各上市公司以機構(gòu)投資者身份進行的證券投資可視為其業(yè)務多元化的一種表現(xiàn)，其動機有投資短視理論、自由現(xiàn)金流量理論、剩余收益估值模型等多種解釋。胡奕明等的檢驗發(fā)現(xiàn)，非金融類上市公司金融資產(chǎn)投資存在一定的替代動機，即以減少實體經(jīng)濟投資為代價，追求金融資產(chǎn)的收益*① 胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產(chǎn)配置動機:“蓄水池” 或 “替代”?——來自中國上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2017年第1期。。與金融類上市公司以證券投資為主業(yè)不同，-非金融類上市公司按其主營業(yè)務比重可分為17個大類，占整個行業(yè)家數(shù)的90%以上，無論股本數(shù)還是市值，都是股市的中流砥柱。這些非金融類上市公司大規(guī)模地從事證券投資雖動機各異，但對自身的主業(yè)、股市波動都會產(chǎn)生重要影響，然而目前對整個非金融類公司證券投資行為的考察以及各行業(yè)的差異分析仍比較缺乏。

關(guān)于我國上市公司的證券投資與主業(yè)盈利能力的關(guān)系，已有對單個行業(yè)的實證研究，如通信業(yè)[注]秦俊、唐鵬程：《上市公司交叉持股對其主營業(yè)務盈利能力的影響——以我國A股通信行業(yè)為例》，《統(tǒng)計與決策》2009年第8期。、制造業(yè)[注]朱文健、翟虎林：《我國制造業(yè)上市公司主營業(yè)務發(fā)展與證券投資相關(guān)性研究》，《濮陽職業(yè)技術(shù)學院學報》2014第2期。。從目前的研究結(jié)論看，可將非金融類上市公司參與證券投資的原因劃分為股市行情和公司特征兩大類。吳文莉利用公司現(xiàn)金持有量的變化間接研究股市收益波動與證券投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，牛市中公司更傾向于進行證券投資[注]吳文莉：《股市收益波動與上市公司證券投資相關(guān)性研究》，《財政研究》2011年第4期。；而陳玖竹發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司證券投資和大盤走勢負相關(guān)，且熊市時負相關(guān)性更強[注]陳玫竹：《經(jīng)理人短視對證券投資的影響研究——以我國制造類上市公司為例》，《現(xiàn)代經(jīng)濟信息》2012年第8期。。因此，股市波動對證券投資的影響與市場行情和公司所處行業(yè)都有關(guān)聯(lián)。從公司特征層面，除考慮公司所有權(quán)性質(zhì)和資金來源等因素外[注]吳文莉：《上市公司證券投資行為與現(xiàn)金流相關(guān)性分析》，《財會通訊:綜合(下)》2012年第1期。，基于公司管理者角度的研究較多，如2007-2008年度上市公司偏高的證券投資支出與較低的研發(fā)支出的差異可以用管理者的短視進行解釋[注]王偉：《中國上市公司證券投機:行為動機與經(jīng)濟后果》，西南財經(jīng)大學博士學位論文，2010年。；吳戰(zhàn)篪和李素銀的分析發(fā)現(xiàn)高管的主營業(yè)務能力和年齡與證券投資行為負相關(guān)[注]吳戰(zhàn)篪、李素銀：《管理者自利與短視行為研究——基于上市公司證券投資的角度》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2012年第1期。。

近年來，隨著上市公司各行業(yè)女性高管比例的上升，對公司投資行為的研究的關(guān)注點更多地投向了具有風險厭惡特質(zhì)的女性。周澤將等將女性高管對企業(yè)行為的影響歸因為風險厭惡、不過度自信、道德約束等[注]周澤將、劉中燕、胡瑞：《CEO vs CFO:女性高管能否抑制財務舞弊行為》，《上海財經(jīng)大學學報》2016年第1期。；甚至女性高管的婚變也會對公司財務產(chǎn)生影響[注]徐莉萍、賴丹丹、辛宇：《不可承受之重:公司高管婚變的經(jīng)濟后果研究》，《管理世界》2015年第5期。。實證發(fā)現(xiàn)中國上市公司女性高管對公司財務舞弊行為有明顯的限制作用，且女性高管會遏制公司的過度投資[注]祝繼高、葉康濤、嚴冬：《女性董事的風險規(guī)避與企業(yè)投資行為研究——基于金融危機的視角》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2012年第4期。[注]李世剛：《女性高管,過度投資與企業(yè)價值——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟管理》2013年第3期。。此外，女性高管還會影響公司的盈余管理[注]Francis B, Hasan I, Park J C et al., “Gender Differences in Financial Reporting Decision Making: Evidence from Accounting Conservatism”, Contemporary Accounting Research, 2015, 32(3), pp.1285-1318.、信息披露[注]Gul F A, Srinidhi B, Ng A C, “Does Board Gender Diversity Improve the Informativeness of Stock Prices?”, Journal of Accounting and Economics, 2011, 51(3), pp.314-338.、并購決策[注]Levi M, Li K, Zhang F, “Director Gender and Mergers and Acquisitions”, Journal of Corporate Finance, 2014, 28(C), pp.185-200.、公司價值[注]Adams R B, Ferreira D, “Women in the Boardroom and their Impact on Governance and Performance”, Journal of Financial Economics, 2009, 94(2), pp.291-309.[注]Carter D A, D’Souza F, Simkins B J et al., “The Gender and Ethnic Diversity of US Boards and Board Committees and Firm Financial Performance”, Corporate Governance: An International Review, 2010, 18(5), pp.396-414.、組織風險偏好[注]程惠霞、趙敏：《高層管理者女性比例對組織風險偏好的影響——基于我國上市金融機構(gòu)的實證研究》，《軟科學》2014年第6期。、違規(guī)行為[注]路軍：《女性高管抑制上市公司違規(guī)了嗎?——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國經(jīng)濟問題》 2015年第5期。、職工工資及業(yè)績表現(xiàn)[注]Flabbi L, Macis M, Moro A et al., “Do Female Executives Make a Difference? The Impact of Female Leadership on Gender Gaps and Firm Performance”, NBER, 2016.等。上述視角得到的結(jié)論皆是女性高管會對公司的財務管理和風險規(guī)避有正向的影響。另一方面，王清和周澤將對我國女性高管與上市公司R&D投入的研究發(fā)現(xiàn)，女性高管會顯著降低企業(yè)的R&D投入[注]王清、周澤將：《女性高管與 R&D 投入: 中國的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2015年第3期。。這種負相關(guān)性可能與女性高管擔任的職務差異有關(guān)，如宋迎春在將女性高管劃分為董事、經(jīng)理和財務三類后，發(fā)現(xiàn)女性董事對公司的財務績效有負向影響，而女性經(jīng)理和女性財務對財務績效是正向作用[注]宋迎春：《女性高管職位差異與公司財務績效分析》，《統(tǒng)計與決策》2014年第4期。；杜興強等的實證研究發(fā)現(xiàn)女性高管與公司盈余管理之間存在一定的倒U型關(guān)系[注]杜興強、賴少娟、裴紅梅：《女性高管總能抑制盈余管理嗎?——基于中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2017年第1期。。但目前對女性高管是否會影響公司參與證券投資的研究并未涉及，已有的理論研究大致認為，女性高管的風險厭惡特征導致其投機行為或冒險行為傾向稍低于男性，從而證券投資業(yè)務積極性低，可以在一定程度上遏制公司的“不務正業(yè)”，但因公司特征和女性高管任職等差異，其對證券投資業(yè)務的影響具有不確定性。

另外，女性高管在管理方面表現(xiàn)出的特殊性除受到自身的性格特質(zhì)影響外，很大程度上也取決于我國的社會文化環(huán)境。林長泉等從我國女性在社會分工中長期以家庭為重心、競爭環(huán)境更加激烈、社會經(jīng)濟組織的男性化特征明顯等方面分析社會環(huán)境對女性高管的行為影響，因競爭環(huán)境的影響，女性董秘躋身公司高層后的男性化特征更加明顯[注]林長泉、毛新述、劉凱璇：《董秘性別與信息披露質(zhì)量——來自滬深A股市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2016年第9期。。類似的，美國華爾街的高級分析師作為對工作能力要求高、工作環(huán)境競爭性極強的典型職業(yè)與其他職場環(huán)境不同，其男女高管的風險厭惡、教育背景、競爭能力等各方面具有同質(zhì)性，導致高管的行為無明顯的性別差異[注]Fang L H, Huang S, “Gender and Connections among Wall Street Analysts”, The Review of Financial Studies, 2017, 30(9), pp.3305-3335.。可見社會文化環(huán)境對女性在公司管理中的影響可能逆轉(zhuǎn)其自身性格特征。而我國高端勞動力市場也存在女性薪酬普遍低于男性的現(xiàn)象[注]范黎波、楊金海：《中國上市公司 CFO 薪酬的性別差異》，《現(xiàn)代管理科學》 2016 年第12期。，且總體而言工資的性別差異正在逐步擴大[注]王湘紅、曾耀、孫文凱：《行業(yè)分割對性別工資差異的影響——基于CGSS數(shù)據(jù)的實證分析》，《經(jīng)濟學動態(tài)》2016年第1期。。從這一角度出發(fā)，女性高管在性別歧視的競爭性環(huán)境下其風險態(tài)度也可能扭轉(zhuǎn)，對公司從事證券投資等高風險業(yè)務更具積極性。本文將公司董事會中女性高管的行為特征引入對上市公司“不務正業(yè)”的解釋，可以補充女性高管與公司證券投資相關(guān)性的研究。

二、特征事實分析

(一)2006-2016年非金融類上市公司證券投資的參與趨勢

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫各上市公司年報顯示，2006年我國參與證券投資業(yè)務的A股上市公司共計889家，其中862家非金融行業(yè)企業(yè)[注]根據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)劃分標準，除貨幣金融服務業(yè)、資本市場服務業(yè)、保險業(yè)和其他金融業(yè)以外的其他各行業(yè)，包括房地產(chǎn)業(yè)，均被劃分為非金融類行業(yè)。，占當年非金融行業(yè)企業(yè)的61.48%。至2014年底，各非金融類上市公司參與證券投資的數(shù)量逐步上升至993家的新規(guī)模，但總體的參與數(shù)占全部非金融類行業(yè)公司的比例已不足40%，各年度非金融類企業(yè)從事證券投資的比例均有逐步下降的趨勢，而2015年和2016年該比例已分別下降到15.44%和12.7%。與企業(yè)數(shù)量的衡量不同，從資金量角度，2006年年底各上市公司的證券投資資金總量為991.78億元，其中非金融類企業(yè)的資金量668.08億元，是金融類企業(yè)證券投資資金量的兩倍多。自2007年以后，金融類公司證券投資的資金量開始反超非金融類公司；至2014年底，A股市場各上市公司的證券投資資金逐年上升，投資資金總量已達峰值的9440.63億元，其中金融類公司的資金量為6310.94億元，非金融行業(yè)證券投資的資金規(guī)模為3129.69億元，占比達23.46%。除2015年以外，非金融行業(yè)企業(yè)的證券投資規(guī)模始終處于穩(wěn)步增長的趨勢，且其資金量占市場中全部企業(yè)的投資量的比例相對穩(wěn)定，在2015年投資量最低時其占比也達到了30.84%，詳見圖1。

圖1 2006-2016年非金融類公司參與證券投資變化趨勢

可見，除2015年外，非金融類上市公司參與證券投資的資金投入是逐年增加的，資金占比在各年度小幅波動，但其參與家數(shù)占比整體而言是逐年減少的。這一方面說明了證券投資這種非主營業(yè)務在非金融類行業(yè)企業(yè)普遍流行且資金規(guī)模較大，無論對于公司的發(fā)展還是整個股票市場都是一種新的狀況；另一方面，近十年間非金融企業(yè)整體的參與率又表現(xiàn)出一定的收縮趨勢。

(二)非金融類上市公司女性高管的增長趨勢

公司管理層作為決策機構(gòu)，是影響公司投資選擇的重要因素，自2006年以來的十多年時間，除2016年上市公司高管總量大幅減少外，我國上市公司女性高管的數(shù)量和比例逐年增長，其中非金融類上市公司管理層性別結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化[注]此處所統(tǒng)計的女性高管是包括董事會、監(jiān)事會和公司管理層在內(nèi)的所有公司高級管理人員。，女性高管的數(shù)量和占比都呈逐年遞增的趨勢，從2006年的3200多人增至2015年底的8554人，且占比達到了17.7%；雖然2016年女性高管人數(shù)下降為5693人，但其占比已增長為18.4%，見圖2?？紤]到女性高管包括風險厭惡等在內(nèi)的性別特質(zhì)在公司管理中的作用，其數(shù)量的穩(wěn)步增長將對公司從事風險性投資決策產(chǎn)生影響，而其增長趨勢與非金融類上市公司的證券投資資金的增長趨同的特點，引發(fā)我們對兩者關(guān)系的探討。

圖2 2006-2016年非金融類上市公司女性高管數(shù)量與占比變化趨勢

(三)非金融類上市公司女性高管與證券投資規(guī)模的行業(yè)比較

圖3 2006-2016年各行業(yè)女性高管占比與參與證券投資企業(yè)占比相關(guān)圖

非金融類上市公司開展證券投資業(yè)務與其女性高管占比的關(guān)系可從兩者的相關(guān)性分析中得到直觀的體現(xiàn)。圖3是17個非金融類行業(yè)參與證券投資的企業(yè)比例和廣義女性高管占比的散點圖，從中可見，相對于女性高管占比較低的企業(yè)而言，有更多女性高管的行業(yè)其從事證券投資的企業(yè)相對比例更高，兩者在觀察期內(nèi)的相關(guān)系數(shù)約為0.4。由此可初步判斷，女性高管對非金融類公司從事證券投資具有較強的促進作用，但其作用程度仍需做進一步檢驗。

三、模型設(shè)定與變量說明

判定女性高管對公司主業(yè)和證券投資活動的影響需對兩方面問題分別檢驗。首先需驗證非金融業(yè)上市公司證券投資對主業(yè)發(fā)展是否具有抑制作用，如果證券投資業(yè)務對公司主業(yè)的長遠發(fā)展有促進作用則應鼓勵，否則應適當控制證券投資的規(guī)模；其次檢驗女性高管在公司證券投資活動中發(fā)揮的作用，并尋找女性高管在其中的作用渠道。以下部分將對模型設(shè)定和各變量做簡單說明。

(一)模型設(shè)定

為驗證非金融類行業(yè)證券投資業(yè)務的開展對主營業(yè)務的影響，以各公司主營業(yè)務利潤增長率(profitit)為被解釋變量，以證券投資規(guī)模(securityit)為主要解釋變量，同時控制公司總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、股權(quán)集中度等財務指標和公司股權(quán)性質(zhì)，以及年份、公司注冊地等虛擬變量，設(shè)定模型一：

profitit=α+βsecurityit+δXit+μi+υt+εit

(1)

其中Xit是由公司財務指標和股權(quán)性質(zhì)等控制變量組成的向量，α和εit分別為常數(shù)項和隨機擾動項，μi和υt分別是地區(qū)和年份固定效應。

為檢驗女性高管在公司證券投資業(yè)務中的作用，根據(jù)已有文獻中對上市公司證券投資業(yè)務分析指標的選擇，以證券投資規(guī)模為被解釋變量，以女性高管規(guī)模(ferateit)及自身特征為解釋變量，同時控制公司財務、股權(quán)性質(zhì)、A股市場行情、年份、地區(qū)虛擬等系列變量，設(shè)定模型二為：

securityit=α+λ1ferateit+θfemaleit+γYit+μi+υt+εit

(2)

其中female矩陣包含了女性高管的年齡、受教育程度、薪酬、持有公司股票比例、金融職業(yè)背景等人物特征；Yit矩陣包含了主要的公司財務特征以及股市行業(yè)等控制變量，其他系數(shù)含義同模型一。

(二)數(shù)據(jù)來源與變量描述

樣本數(shù)據(jù)時間取2006-2016共計11年，以證監(jiān)會行業(yè)劃分為標準，選取所有A股上市公司剔除金融業(yè)共計17個行業(yè)，其中證券投資資金項的數(shù)據(jù)以及公司財務數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫，高管數(shù)據(jù)來自國泰安高管信息庫數(shù)據(jù)，在剔除主營業(yè)務利潤增長率及證券投資規(guī)模的極端值后，各主要變量的具體說明及描述性統(tǒng)計見表1。

表1變量說明及描述性統(tǒng)計

另外，由于所處行業(yè)差異，各上市公司的證券投資規(guī)模、主營業(yè)務利潤率以及高管性別比均存在明顯差異，根據(jù)證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準，表2將2006-2016年以來參與過證券投資的17個非金融類公司分行業(yè)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：17個非金融類行業(yè)均有公司開展了證券投資業(yè)務，其中參與證券投資最為普遍的行業(yè)是綜合類、批發(fā)和零售業(yè)及電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)，行業(yè)內(nèi)曾參與證券投資的公司均超過50%；而水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務業(yè)、衛(wèi)生和社會工作業(yè)的行業(yè)參與比例均低于30%。從參與證券投資的規(guī)?？?，除教育行業(yè)證券投資資金占總資產(chǎn)的平均比例達15.81%外[注]因教育行業(yè)上市公司數(shù)量少，且各年度僅1-2家公司有證券投資業(yè)務，其超高的證券投資率的樣本代表性不強，不做詳細比較。，相對投資規(guī)模較大的主要是衛(wèi)生和社會工作業(yè)、租賃和商務服務業(yè)及農(nóng)林牧漁業(yè)，平均的證券投資率均超過了4%，且各年份和行業(yè)內(nèi)差異不大。而從主營業(yè)務利潤率看，平均利潤率最高的當屬證券投資規(guī)模居中的住宿和餐飲行業(yè)；而利潤率最低的衛(wèi)生和社會工作行業(yè)的證券投資規(guī)模恰是最高的。從各行業(yè)的整體比較看，參與證券投資較為普遍或者證券投資規(guī)模較大的行業(yè)整體利潤水平略低于證券投資規(guī)模較少的各行業(yè)，但兩者關(guān)系并不單一，要觀察證券投資對主營業(yè)務的影響，除考慮行業(yè)差異外，需要進一步控制公司層面的差異。

對公司高管的界定有廣義和狹義之分，廣義的高管包括了董事、監(jiān)事和高級經(jīng)理人員在內(nèi)的全部高層管理者，而狹義的高管則僅指董事長、總裁、總經(jīng)理、首席財務官等對公司經(jīng)營權(quán)或決策權(quán)有最直接控制能力的股東或管理者。對各行業(yè)廣義女性高管數(shù)量的占比按從高到低排序發(fā)現(xiàn)，住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)女性高管的相對規(guī)模最大，占比超過20%，而占比最低的衛(wèi)生和社會工作業(yè)及采礦業(yè)占比不足10%，其余各行業(yè)女性高管占比在10%-20%之間；除住宿和餐飲業(yè)及租賃和商務服務業(yè)兩個行業(yè)，其余大部分行業(yè)具有決策權(quán)的女性高管占比都低于廣義概念的占比，且各行業(yè)內(nèi)部女性高管的相對規(guī)模差異不大。

表22006-2016年各行業(yè)證券投資、主營業(yè)務盈利及女性高管規(guī)模統(tǒng)計

四、實證結(jié)果及分析

(一)上市公司參與證券投資對主營業(yè)務的影響

非金融類上市公司在選擇發(fā)展其主業(yè)或開展證券投資時需合理規(guī)劃資金和人力資源，從這一角度分析兩者可能此消彼長；對于主營盈利能力較強的公司而言，資金投入主業(yè)的邊際回報可能大于其從事證券投資業(yè)務，從而證券投資業(yè)務的開展對主業(yè)的負面影響更強；而主業(yè)發(fā)展較弱的公司從事證券投資對主業(yè)的影響可能也相應較弱，模型一的回歸結(jié)果也驗證了這一傳導關(guān)系，見表3。表中的(1)(2)(3)回歸結(jié)果依次代表全樣本以及各年度主營業(yè)務利潤率高于行業(yè)平均水平和低于行業(yè)水平的子樣本，其中在不對樣本按主營業(yè)務盈利能力劃分時，非金融公司的證券投資業(yè)務的增加會導致主營業(yè)務利潤的增長速度下降約14.31%；而主營盈利能力高于行業(yè)平均水平的公司證券投資規(guī)模的增加將導致其主營業(yè)務盈利增長率18.56%的下降；但對于主營業(yè)務盈利表現(xiàn)較弱的公司而言，增加證券投資規(guī)模并未明顯削弱其主營盈利能力；而其他變量如公司的資產(chǎn)規(guī)模、資金周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營現(xiàn)金流均對主營業(yè)務的增長有明顯促進作用，尤其對于主業(yè)利潤率高于行業(yè)平均水平的公司，其資金的規(guī)模和周轉(zhuǎn)對主業(yè)的促進作用尤為明顯。整體而言，非金融類公司開展證券投資業(yè)務會阻礙其主營業(yè)務的發(fā)展；在主業(yè)狀況較強的情況下，開展證券投資業(yè)務可能更加阻礙主業(yè)的盈利增長；但對于主業(yè)表現(xiàn)不佳的公司，依靠證券投資業(yè)務也并未補足主營業(yè)務的增長短板，只是損害作用不明顯而已。

注：“***”“**”“*”分別表示顯著性為1%、5%、10%。

(二)女性高管對非金融上市公司證券投資的影響

公司高管對公司的資金運作及業(yè)務決策有重要影響，要遏制各上市公司過度的證券投資傾向使其回歸主業(yè)，公司高管的作用不可忽視，而女性高管在公司管理層中日益增長的趨勢是否會在公司開展證券投資業(yè)務時發(fā)揮作用值得研究。模型二的結(jié)果如表4所示，同樣的，回歸(1)(2)(3)分別表示各行業(yè)不區(qū)分主營業(yè)務水平的全部樣本公司、主營業(yè)務高于行業(yè)平均水平的子樣本和主營業(yè)務低于行業(yè)平均水平的樣本公司，并以行業(yè)為聚類標準誤做檢驗，此外還考慮了前期主營業(yè)務利潤率(lprofit)對當期證券投資的影響。從三個結(jié)果中可見，各行業(yè)廣義女性高管比例的增加都不同程度地促進了非金融類上市公司的證券投資行為。對各行業(yè)全部樣本的分析(1)中發(fā)現(xiàn)，女性高管占比增加1%會推動公司的證券投資業(yè)務顯著增加約2.1%，而女性高管的其他個人特征中僅具備金融從業(yè)背景這個因素對公司的證券投資行為有較弱的抑制作用；公司特質(zhì)中，資產(chǎn)負債比越高、資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，其證券投資的意愿較弱；而股票市場的收益波動程度對企業(yè)的證券投資規(guī)模也有一定的抑制作用；前期主營業(yè)務利潤率對當期證券投資規(guī)模影響并不顯著。結(jié)果(2)和(3)區(qū)分公司主營業(yè)務盈利能力后，女性高管對公司證券投資規(guī)模的影響大致持平，且盈利能力較強的公司女性高管從事證券投資的意愿更為明顯。

表4廣義女性高管規(guī)模對證券投資業(yè)務影響的回歸

注：“***”“**”“*”分別表示顯著性為1%、5%、10%。

(三)穩(wěn)健性檢驗

女性高管從事證券投資業(yè)務結(jié)果的穩(wěn)健性和動機更加值得檢驗，以廣義的女性高管作為代理變量進行的檢驗已經(jīng)說明女性高管對證券投資有顯著的促進作用，而狹義概念上的女性高管，即擔任公司的董事長、總裁、總經(jīng)理、首席財務官等職務的女性，在此將其統(tǒng)稱為女性CEO，其對公司決策具有更加直接的影響力，將存在女性CEO的公司作為子樣本可以用于檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。由于女性CEO人數(shù)較少，此處的穩(wěn)健性檢驗中女性高管規(guī)模這一指標的計算方法為女性CEO人數(shù)占公司CEO高管人數(shù)的比例，其他測度指標不變。同樣以行業(yè)為聚類標準誤，表5的結(jié)果(1)顯示，存在女性CEO時，女性高管占比對證券投資業(yè)務的影響能力約2.58%，高于以廣義女性高管為代理變量時的結(jié)果，由穩(wěn)健性檢驗結(jié)果判斷，女性高管尤其是女性CEO會導致上市公司更積極從事證券投資的結(jié)論是較為可靠的。

而女性從事證券投資業(yè)務的積極性除受個體差異因素影響外，可能與女性就業(yè)所處的社會文化環(huán)境密不可分。比如，各公司高管人員的任命可能因其企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的不同而導致性別差異較為明顯，國有企業(yè)高管通常由政府直接委派，導致國有企業(yè)高管中男性比例普遍較高，且高管的各項決策一定程度上受制于其任命機構(gòu)；而非國有企業(yè)尤其是民營企業(yè)高管的任命不受制于政府[注]吳文鋒、吳沖鋒、劉曉薇：《中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值》，《經(jīng)濟研究》2008年第7期。，從而高管男女比例不受政府干預，女性高管的投資決策更加自由，從而對證券投資的影響可能更加顯著。表5的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(2)以民營企業(yè)為子樣本，各變量定義與表1一致，女性高管占比的增加對民營企業(yè)證券投資的影響顯著增長到6.56%，可見，在政治力量對高管任命影響較少的環(huán)境下，女性高管的影響力更強。

另一方面，同一公司中男女高管的背景特征差異導致公司整體運作環(huán)境的不同也將決定女性高管的影響力差異。將各公司廣義女性高管的背景特征，包括年齡、薪酬水平、學歷、持股、金融背景等指標的年度平均水平，以同年度內(nèi)男性高管的各項均值為基準得到的百分比做替換，作為女性高管所處的競爭環(huán)境的代表進行檢驗。穩(wěn)健性結(jié)果(3)顯示，以此口徑控制高管特征后，女性高管規(guī)模對公司證券投資的影響力得以提升到4.22%，且各類背景特征的影響力也變得顯著，如相比于男性，女性教育水平和持股水平的提高均會促進公司的證券投資行為，而女性薪酬水平的提高會顯著抑制女性從事證券投資的積極性。

表5穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表5

變量(1)(2)(3)lprofit0.0197(0.0173)0.0008(0.0245)capital0.0151***(0.0047)0.0237***(0.0061)volatility0.0037(0.0026)0.0094(0.0072)0.0272***(0.0065)_cons0.0175***(0.0395)0.1397(0.0293)0.1748***(0.041)nature√√dummy_year√√√Hausman testFEFEFESargan-HansenChi-sq(10)=221.734***Chi-sq(10)=2220***Chi-sq(11)=72.431***

注：“***”“**”“*”分別表示顯著性為1%、5%、10%。

從男女高管各類背景特征的統(tǒng)計中也可窺探出我國上市公司女性高管的競爭劣勢。表6對各年度女性高管背景的平均值及男女比的統(tǒng)計可見，2006年至2016年間各非金融類上市公司女性高管的平均年齡在45-48歲之間，普遍小于男性高管的年齡；而擁有碩士以上學歷的女性平均占比雖低于男性高管，但從2006年后基本呈逐年上升的態(tài)勢；具有金融背景的女性高管比例雖不足10%，但與男性的金融背景基本持平，且在如2015年以后的兩年超過男性高管?？梢曰九袛啵Q身于上市公司高管行列的女性在自身能力方面并不遜色于男性，在如溝通能力等內(nèi)在能力上可能更加出色。然而，在比較男女性高管的政治背景、持股和薪酬水平等待遇性指標時發(fā)現(xiàn)，女性高管任職政府機構(gòu)的比例僅在2011-2013年之間與男性高管基本持平，而大部分時期其政治地位遠低于男性高管；并且女性高管獲得的平均報酬也遠不及男性高管，其中女性持股比例在如2007年、2016年等年度僅為男性持股的30%；女性高管的平均薪酬雖有逐年遞增的趨勢，但各年度僅為男性高管薪酬的70% -80%左右?？梢姡诟魃鲜泄镜墓芾韺又?，雖然因管理職位差異會導致工作報酬有一定的差距，但總體而言女性高管在待遇方面仍處于弱勢地位。

表6高管主要背景特征性別差異統(tǒng)計

續(xù)表6

年份年齡學歷水平金融背景政治背景持股比例平均薪酬201045.66 0.16 0.08 0.130.00 196292.00 94.13%81.64%89.51%81.46%66.54%76.14%201146.12 0.16 0.08 0.130.00 220855.20 94.15%79.84%90.80%92.28%58.42%75.02%201246.44 0.16 0.07 0.130.01 225007.80 93.69%78.67%90.78%102.24%70.11%75.69%201346.67 0.17 0.07 0.130.01 238220.60 93.45%80.40%90.40%96.41%70.77%76.46%201446.83 0.18 0.07 0.110.01 253781.60 93.11%84.68%92.24%83.69%79.08%78.47%201547.67 0.21 0.08 0.090.00 297207.80 93.78%85.62%118.74%77.59%57.22%72.12%201648.16 0.17 0.05 0.050.00 290526.40 93.44%87.68%109.19%53.25%32.82%71.06%

女性在高管人才的競爭中憑借其不遜于大多數(shù)男性高管的自身能力而得以對公司的經(jīng)營決策發(fā)揮重要作用，但比較女性高管的所得發(fā)現(xiàn)，其競爭性回報可能與其付出不相稱。在這種高壓環(huán)境下，女性高管更傾向于從事以證券投資為代表的高風險投資決策，以期獲得較高的投資回報以證實自身才能。這也與Weichselbaumer & Winter-Ebmer，Manning & Saidi等關(guān)于女性在競爭性環(huán)境下會努力縮小性別導致的報酬差異以及選擇競爭性工作任務和更強的風險傾向[注]Weichselbaumer D, Winter-Ebmer R,“The Effects of Competition and Equal Treatment Laws on Gender Wage Differentials”, Economic Policy, 2007, 22(50), pp.236-287.[注]Manning A, Saidi F, “Understanding the Gender Pay Gap: What’s Competition Got to Do with It?”, Industrial & Labor Relations Review, 2010, 63(4), pp.681-698.[注]Dohmen T, Falk A, “Performance Pay and Multidimensional Sorting: Productivity, Preferences, and Gender”, American Economic Review, 2011, 101(2), pp.556-90.等眾多研究結(jié)果吻合。

五、結(jié)論

本文在對非金融類上市公司的主營業(yè)務盈利能力和證券投資業(yè)務規(guī)模的關(guān)系的檢驗中發(fā)現(xiàn)，從事證券投資使公司的主營業(yè)務盈利增長率平均下降約14%；而主營盈利在同行業(yè)中較高的企業(yè)證券投資業(yè)務更加劇了其虧損程度，這與其公司通過短期收益彌補主業(yè)發(fā)展的意愿相違背。將女性高管的行為特質(zhì)納入證券投資規(guī)模的解釋時發(fā)現(xiàn)，女性高管占比的增加加劇了公司的“不務正業(yè)”，女性高管沒有遵從其風險厭惡的行為特質(zhì)，而是一定程度上強化了公司的“不務正業(yè)”，且這種現(xiàn)象在盈利水平不同的公司普遍存在。

本文結(jié)論與現(xiàn)有文獻中普遍認為的女性高管因風險厭惡等性格特質(zhì)而避免從事證券投資等風險性較高的業(yè)務的觀點有所不同，穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，其中的作用機制可能源于我國不同股權(quán)性質(zhì)公司的高管任免制度差異導致管理者短視情況普遍，也與女性高管所處的競爭性環(huán)境等文化因素相關(guān)。進入高管職位的女性，作為職場中的佼佼者，自身工作能力和自我認同程度較高，屬于“女強人”群體，但似乎并未獲得與男性同等的酬勞，因此可能更急于展現(xiàn)自身的經(jīng)營才能，而證券投資作為一種兼具高風險性、高挑戰(zhàn)性和高收益性的業(yè)務，可以證明自己。當然，這些解釋也僅僅是猜想，有待如實驗經(jīng)濟學等更多的研究方法去佐證。當然，這也可能是中國資本市場初級階段一個特定的歷史現(xiàn)象，也許就是一個謎。