連平

高度重視社會融資過快收縮的風(fēng)險

近幾年中央提出去杠桿，毫無疑問對于融資規(guī)模的增長需要有所控制。但是如果控制力度過大、社會融資過快收縮，同樣也會帶來風(fēng)險。

1.關(guān)注去杠桿與強監(jiān)管的疊加效應(yīng)

去年，去杠桿和強監(jiān)管是雙管齊下的，應(yīng)該說二者有疊加效應(yīng)。今年以來，隨著一系列政策、措施和辦法的進一步落地，疊加效應(yīng)顯得更加明顯。從許多數(shù)據(jù)可以看到，強監(jiān)管令表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行等一系列業(yè)務(wù)都出現(xiàn)不同程度且幅度較大的收縮。這種疊加效應(yīng)應(yīng)引起高度關(guān)注。

去年初我曾提出，“要注意政策的疊加效應(yīng)”，去年4月還提到去杠桿先達到“穩(wěn)杠桿”更為現(xiàn)實、更好；另外，中國的杠桿問題是結(jié)構(gòu)的問題，恐怕還不是總量的問題，從總量上看還沒到必須采取非常強有力、甚至比較極端的舉措進行應(yīng)對的時候。

2.金融數(shù)據(jù)反映的融資收縮情況

近期的金融數(shù)據(jù)顯示，1至6月，我國委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票合計比去年同期大幅減少3.7萬億元，累計新增社會融資規(guī)模9.1萬億元，比去年同期大幅度減少2.03萬億元；尤其是對非標(biāo)等表外融資嚴(yán)重依賴的企業(yè)受到嚴(yán)格限制，非信貸融資明顯收縮。從貨幣供應(yīng)來看，M1降到6.6%，這從歷史上來看也幾乎是最低水平，只比危機的時候好一點。M2也處在很低的水平，6月末只有8%，從歷史上來看屬于相當(dāng)?shù)偷乃健＿@些都需要引起高度關(guān)注。

貨幣供應(yīng)增速降到歷史最低水平，尤其是M1，反映了經(jīng)濟活躍程度走弱，這預(yù)示著未來實體經(jīng)濟可能會面臨通縮壓力。當(dāng)然，目前來看PPI還在小幅走高，但是7月以后PPI逐漸回落應(yīng)是一個相當(dāng)明確的態(tài)勢，再往后很有可能物價不是繼續(xù)向上，而是面臨整體向下的壓力。企業(yè)中長期貸款也出現(xiàn)下降，說明企業(yè)和銀行對未來的預(yù)期較為謹(jǐn)慎。

3.社會融資收縮過快對實體經(jīng)濟的影響

今年信貸投放量并不少，增速在12.5%～12.8%之間。是不是信貸增長已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模，其他社會融資多收縮一點問題不大？這個想法可能存在問題。雖然信貸投放數(shù)量去年約有13萬億元，但如果按130萬億貸款存量、超過5.6%的加權(quán)貸款平均利率來計算，一年付息大概在6萬多億元，粗略的說，實體經(jīng)濟一年的付息總額大約占到銀行一年投放信貸的一半。再考慮到表外融資要回歸到表內(nèi)，因此我們認(rèn)為除了信貸以外的其他社會融資規(guī)模保持在一定增長速度，是實體經(jīng)濟非常必要的需求。

融資收縮過快會導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資成本快速提高。今年上半年以來，銀行加權(quán)貸款平均利率上升，一季度已經(jīng)突破6%，比2017年有明顯上升，而2017年又比2016年有明顯上升。表外融資收縮很快，因此在表外領(lǐng)域的融資利率上升更為明顯，企業(yè)融資成本不可避免地在上升。

去杠桿具有非對稱的效應(yīng)。從國有企業(yè)來看，去杠桿對其影響有限。社會融資規(guī)模的減少主要影響到中小企業(yè)，主要依靠表外融資，目前確實有實際融資需求的中小企業(yè)承受相對更大的融資收縮壓力。

由于國內(nèi)融資渠道受限，一些企業(yè)尤其是房企加大了在境外融資的力度。2017年末，我國全口徑外債余額同比增長20.8%，較2016年末顯著提高18.5個百分點。境外融資大幅度增長，以致最近有關(guān)部門出臺了一些措施，限制房企在海外發(fā)債。經(jīng)過前兩年較大幅度的資本流出，外債各項指標(biāo)本來已經(jīng)回歸到比較正常的水平?，F(xiàn)在又出現(xiàn)明顯的回升，尤其是短期外債增長幅度較大，這對于資本流出和匯率所產(chǎn)生的階段性效應(yīng)往往使市場出現(xiàn)一些失控現(xiàn)象，比如最近人民幣匯率出現(xiàn)的貶值過程，與短期外債奪路外逃可能有關(guān)。雖然從目前來看這些指標(biāo)還在正常范圍內(nèi)，但應(yīng)關(guān)注短期外債增長速度過快可能給未來某些階段的資本流出和匯率貶值帶來的壓力。

當(dāng)前債券市場違約風(fēng)險總體可控

債券市場這一輪的違約數(shù)量在增加，但總體來說基本處于點狀，所涉及行業(yè)比較分散，包括制造業(yè)、批發(fā)零售、水利環(huán)境、電力、燃?xì)狻⑿畔⒓夹g(shù)和綜合行業(yè)等，并不是比較全面的問題或者某個行業(yè)、某個地區(qū)出現(xiàn)問題。銀行在前些年出現(xiàn)過蘇南地區(qū)、浙江北部由于某些業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅度塌方導(dǎo)致不良貸款快速上升，帶來的問題就比較嚴(yán)峻。目前的債券違約還沒有到這種狀況，不屬于局部失控狀況。

當(dāng)前資本市場的信用創(chuàng)造能力在下降，發(fā)債很困難，以至于央行出手進行窗口指導(dǎo)，鼓勵投資信用債產(chǎn)品。非標(biāo)融資收縮也是大勢所趨，銀行信貸難以彌補再融資所出現(xiàn)的缺口。所以企業(yè)融資壓力是明顯上升的。今年違約風(fēng)險不是由于行業(yè)、企業(yè)出現(xiàn)較大面積經(jīng)營不善或者行業(yè)出問題，內(nèi)部的現(xiàn)金流惡化所導(dǎo)致的，更多還是外部融資狀態(tài)收緊所致。部分企業(yè)比較激進，借新債還舊債進行資金周轉(zhuǎn)，對于外部融資的需求比較大，在外部融資偏緊的情況之下資金鏈可能會斷裂，從而引發(fā)違約。

我們認(rèn)為低信用評級發(fā)行主體風(fēng)險集中爆發(fā)的可能性短期內(nèi)并不大。債券市場和銀行業(yè)關(guān)系密切，如果債券市場出問題，對銀行也要敲響警鐘。目前銀行對信用債投資的比重較低，在自有投資中占比只有2%左右。當(dāng)然還有一些理財資金的投資規(guī)模大一些，但是現(xiàn)在理財不做剛性兌付，即使出現(xiàn)一定程度的問題也不會由銀行來承擔(dān)。另外企業(yè)信用債的違約通常滯后于銀行貸款出問題，違約銀行貸款的市場影響比較小。所以首先要看銀行貸款的總體情況，目前來看還比較平穩(wěn)。當(dāng)然也有一些方面需要引起重視，比如平臺貸款公司和地方政府融資能力是結(jié)合在一起的，雖然現(xiàn)在正在分離，但二者關(guān)系實在是很密切，未來需要引起我們的高度關(guān)注，甚至需要采取對應(yīng)措施去進行緩解。

不過債券違約在2018年接下來的時間里還會繼續(xù)。按照上半年的勢頭來看，今年全年的違約數(shù)量可能超過2016年和2017年。下半年的違約風(fēng)險在于，一部分企業(yè)的融資環(huán)境比較困難，主要是對外融資依賴較強的民營企業(yè)、央企邊緣化子公司、地方競爭性國企。債券到期結(jié)構(gòu)也不容樂觀，將到期的AA級及以下債券占到1/4，相較而言出問題的可能性稍大一些。另外信用債回售量也在明顯上升；制造業(yè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)等領(lǐng)域也面臨潛在風(fēng)險，值得關(guān)注。

地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險不容忽視

地方債中的“明債”已經(jīng)非常清晰，目前信貸置換債券的工作接近尾聲，大概還有不到2萬億元的銀行貸款要置換為債券，今年內(nèi)完成問題不大。

但地方政府隱性債務(wù)問題又引起社會各界關(guān)注。有關(guān)部門最近兩年做了大量的調(diào)查，但目前還沒有得出比較清晰的結(jié)論?，F(xiàn)在相對明確的就是這些隱性債務(wù)主要存在于市、縣兩級政府，省級政府比較少。所以市、縣兩級政府是最需要關(guān)注的。

隱性債務(wù)去杠桿會給存量資金帶來比較大的缺口，對于地方政府債務(wù)管理也帶來壓力。毫無疑問，未來地方政府，尤其是市、縣兩級政府在自身債務(wù)管理上會非常謹(jǐn)慎，不會采取擴張性政策，這也會影響到地方政府的融資意愿和能力，以及對當(dāng)?shù)馗黜検聵I(yè)發(fā)展的支持。

房地產(chǎn)融資過緊可能引發(fā)風(fēng)險

房地產(chǎn)融資環(huán)境現(xiàn)在比較緊，在開發(fā)企業(yè)各項資金來源中，目前增長的主要是兩個方面，一是自籌資金，二是定金和預(yù)收款，其他各類型資金來源基本處于平衡或收緊的狀況，而且今年上半年以來整體收緊的力度越來越大。

2.前五個圖例后加（左軸））

2016年至2017年再到2018年上半年，從各房企融資類型來看，進一步收緊的情況也很明顯。由此帶來的問題主要有三個。一是可能誤傷中小型住房供給者，因為這類房子的購買群體主要是居住剛需群體，但是融資收緊使得供給受到影響，由此誤傷順應(yīng)政策導(dǎo)向、符合監(jiān)管規(guī)定的房企，特別是積極建設(shè)中小型商品住房和租賃住房的大型房企。二是可能會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險事件，今年房地產(chǎn)企業(yè)面臨超過3000億元的債務(wù)到期規(guī)模，下半年開始進入集中兌付周期，償債的壓力比較大，如果貿(mào)然中止借新還舊和合理新增發(fā)債需求，切斷房企正常資金來源，可能會引發(fā)風(fēng)險事件的發(fā)生。三是可能加劇未來區(qū)域供給之間的供給矛盾，部分房企受融資成本上行和項目利潤率壓力漸增影響，可能戰(zhàn)略性退出核心城市，布局向三四線城市下沉，加劇未來一二線城市供給不足和三四線城市再庫存隱憂。

表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)存在潛在違約風(fēng)險

表外業(yè)務(wù)中像擔(dān)保承諾類、中介服務(wù)類這種比較傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)沒有風(fēng)險，主要是代理投融資服務(wù)類業(yè)務(wù)存在隱患，這部分的規(guī)模原本接近30萬億元，但2017年比2016年已經(jīng)有所收縮。

非標(biāo)資產(chǎn)類型比較復(fù)雜。據(jù)測算，銀行表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模大約是12萬億元，表外非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模大約是10萬億元，總共是22萬億元。應(yīng)該說非標(biāo)資產(chǎn)的資金最終來源都是商業(yè)銀行，所以非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險主要集中在商業(yè)銀行。

從現(xiàn)在來看，表外代理融資類的理財產(chǎn)品如果打破剛性兌付，這部分風(fēng)險就不歸于商業(yè)銀行的風(fēng)險，銀行可能會面臨一些信譽風(fēng)險。非標(biāo)資產(chǎn)情況和債券市場情況差不多，雖然在很多方面存在嵌套、不透明等問題，但所面臨的主要問題還是流動性問題和再融資問題，而不是這些非標(biāo)資產(chǎn)所投向的領(lǐng)域、企業(yè)出現(xiàn)了重大問題。如果整體融資環(huán)境、流動性環(huán)境有所改善，這方面的壓力和風(fēng)險就會明顯減輕。

應(yīng)對當(dāng)前金融風(fēng)險的政策建議

1.金融形勢錯綜復(fù)雜

應(yīng)該說當(dāng)前的金融形勢錯綜復(fù)雜，風(fēng)險雖然呈現(xiàn)點狀、分散的特征，但是涉及面比較廣，正如經(jīng)濟學(xué)中的“蝴蝶效應(yīng)”，稍有風(fēng)吹草動也可能促使這些風(fēng)險聯(lián)動，形成所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險事件。在當(dāng)前強監(jiān)管和去杠桿并行的背景下，外部環(huán)境又發(fā)生了劇烈變化。所謂的貿(mào)易戰(zhàn)對于中國經(jīng)濟的實質(zhì)性影響還沒有真正展開，但是其影響已經(jīng)不小，可以看到資本市場、外匯市場都出現(xiàn)了較大的波動，反映了商業(yè)信心下降、風(fēng)險偏好下降和市場預(yù)期偏淡。這會對市場帶來比較大的壓力，或者說這個壓力已經(jīng)較為明顯地顯現(xiàn)出來了。

我們所面對的是一個規(guī)模巨大而且有相當(dāng)市場化程度的金融市場，金融市場和實體經(jīng)濟有很大不同，其波動、震蕩、聯(lián)動、共振所帶來的風(fēng)險需要引起高度關(guān)注。尤其是在外部環(huán)境明顯變差的情況下，市場上商業(yè)信心下降、經(jīng)營預(yù)期看淡和風(fēng)險偏好走低，將對金融市場帶來壓力。

當(dāng)前面臨的問題主要有兩個層面。

第一個層面是市場流動性總體狀況寬松還是偏緊，現(xiàn)在政策已經(jīng)給了一個明確的答案，在最近幾次重要會議上都明確講到市場流動性要保持合理充裕，此前的提法是合理穩(wěn)定，現(xiàn)在的提法回到了2015年、2016年，當(dāng)時外匯市場和資本流動震蕩也比較大。在市場流動性這個問題上，政策方向已經(jīng)非常明確，措施也已經(jīng)跟上，我認(rèn)為第一個層面的問題已經(jīng)處在解決問題的推進過程中，而且在一定程度上問題已經(jīng)得到解決，可以看到貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的回落，市場流動性走向合理充裕。

第二個層面的問題解決起來比較困難，就是金融市場流動性比較寬松的情況下，怎樣把資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟中。這方面比較重要的是運用金融機構(gòu)體系，通過各種融資方式加以推進?，F(xiàn)在看來，信貸沒有問題，在保持平穩(wěn)較快的增長。我們5月的報告認(rèn)為，今年信貸增速應(yīng)適當(dāng)提高一些，可以達到13%甚至是再高一些，因為前一段時間在12.5%～12.8%?，F(xiàn)在看這方面的措施已經(jīng)在推進了。但問題在于其他非信貸融資。當(dāng)前不是說信貸保持相當(dāng)規(guī)模就可以，其他融資不重要、收縮一點沒有關(guān)系。這些方面同樣重要，要保持一個適度的增長規(guī)模，但是現(xiàn)在看來很難。像信托貸款和委托貸款的存量都不小，加在一起超過20萬億元，其中比較多的投向了房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，而現(xiàn)在的政策是要限制的，下半年到期后規(guī)模將下降，余額會減少，想保持平穩(wěn)的可能性都比較小。其他領(lǐng)域，目前看靠股市融資更難；債市將是一個非常重要的渠道，可以經(jīng)過政策的調(diào)整加以推進，發(fā)揮融資的重要作用。在第二個層面的問題，還有許多問題要解決。

2.多管齊下應(yīng)對金融風(fēng)險

首先，貨幣政策基調(diào)應(yīng)繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)并朝向偏松方向調(diào)整。我認(rèn)為定向降準(zhǔn)下半年還有機會。還有就是要推動市場利率水平穩(wěn)中下降，這有不小的難度。因為融資繼續(xù)處在偏緊狀態(tài)，如果信貸增速大幅度提升又有所謂大水漫灌之嫌。

貨幣政策目前面臨的總體環(huán)境非常復(fù)雜，比過去很長一段時間都更加復(fù)雜。如果說遇到百年未遇的金融危機，毫無疑問要大幅度向松調(diào)整；如果說遇到經(jīng)濟偏熱，如2007年，毫無疑問貨幣政策會大幅度收緊。但目前面臨的是兩個雙重挑戰(zhàn)。第一個就是國際雙重挑戰(zhàn)，一方面貨幣政策的正常化在美歐繼續(xù)推進且力度不小，給我國帶來跟進的壓力，其實就是收緊的壓力；另一方面貿(mào)易戰(zhàn)打響導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下降，在這樣的情況下貨幣政策略松一點是現(xiàn)實的需要。所以在國際上是雙重挑戰(zhàn)。在國內(nèi)也有雙重挑戰(zhàn)，一方面是穩(wěn)杠桿要求信用不能過度擴張，甚至略有下降更好；但另一方面從經(jīng)濟下行壓力、物價角度來看，要求貨幣政策有所松動。這兩方面又是有矛盾的需求。

綜合來看，我認(rèn)為穩(wěn)杠桿的政策要求現(xiàn)在比較明確，不會再有更強力的杠桿迅速下降的要求。同時國際貨幣政策正常化效應(yīng)已有所遞減，現(xiàn)在貿(mào)易戰(zhàn)的陰影越來越大，其壓力短期內(nèi)難以完全釋放，再結(jié)合國內(nèi)一系列金融狀況都和流動性收緊有密切關(guān)系，當(dāng)前更緊迫、更為重要的，毫無疑問是適度做一些向松的調(diào)整。在未來，我國的貨幣政策需要保持獨立性，即在“不可能三角”框架中保持貨幣政策的獨立性，不跟著美聯(lián)儲亦步亦趨。其次就是貨幣政策要保持基本穩(wěn)定，調(diào)整要進行微調(diào)，定向是極其重要的一個方面，可以結(jié)合所面臨的重要問題有針對性地加以解決，有助于推動結(jié)構(gòu)性問題的改善。貨幣政策總體的目標(biāo)組合有三個要點：一是穩(wěn)杠桿，即不搞大力度、大范圍的降杠桿舉措；二是寬貨幣，也就是貨幣增長速度小幅提高；三是增信用，也就是社會融資速度應(yīng)該適度加快。

其次，適當(dāng)增加銀行信貸投放額度，提高信貸增速，以彌補非信貸融資不足，但又不能高增長。這方面有兩個問題要解決。一是宏觀審慎政策要適當(dāng)調(diào)整，主要是MPA考核的調(diào)整。二是要適當(dāng)拓寬銀行資本金的來源，因為信貸增速提高了，部分商業(yè)銀行已經(jīng)有了資本金補充需求，否則沒有能力進一步擴大投放。

再次，保持非信貸融資合理適度發(fā)展。偏門要堵住，對不規(guī)范行為、潛在的風(fēng)險要進行嚴(yán)格管理。但正門還要開，以滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的合理融資需求。

第四，加強外債余額的管理，管住短期外債過度上升的情況。現(xiàn)在看來相關(guān)措施已經(jīng)在推進。

第五，加大力度開展資產(chǎn)證券化，騰挪信貸投放空間，促進非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。這兩年資產(chǎn)證券化的發(fā)展勢頭良好，規(guī)模增速明顯提高。未來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要擴大標(biāo)的適用范圍，制定標(biāo)準(zhǔn)化要求，簡化流程，吸引更多合格投資者，通過擴大主體來分散風(fēng)險。今后資產(chǎn)證券化要解決的問題，不是幾百億、幾千億的問題，而是影響到幾萬億元的融資規(guī)模，對于結(jié)構(gòu)調(diào)整大有裨益。

第六，支持債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，建立完善信用衍生品體系。相信下半年債券市場的行情和狀況會有明顯改善。在非信貸融資方面，債券市場有望成為值得關(guān)注的重點。

第七，穩(wěn)妥有序推動地方政府債務(wù)去杠桿，厘清隱性債務(wù)非常重要，同時也要把握好相關(guān)力度，不必操之過急。我認(rèn)為應(yīng)在創(chuàng)造比較好條件的情況下，先梳理清楚，逐步加以規(guī)范，不在政策影響疊加的時候，無意中再增加政策疊加效應(yīng)。

第八，應(yīng)對同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)投資采取差異化的監(jiān)管要求。對非標(biāo)占比比較低，風(fēng)險控制較好、較為規(guī)范的大型、中型銀行可以適度寬松一些，同業(yè)和非標(biāo)占比和規(guī)模允許適度增加，畢竟這些業(yè)務(wù)本身也有保持一定規(guī)模增長的合理需求，應(yīng)加以滿足。同時，考慮創(chuàng)新推動非標(biāo)進入小微領(lǐng)域。