吳長鳳 鮑思晨 郭孟暘 李帆

摘要：市場普遍關(guān)心美聯(lián)儲加息對我國債券市場的影響。本文以10年期國債到期收益率為代表，基于純預(yù)期理論，分析了金融危機前后經(jīng)濟基本面、常規(guī)貨幣政策及非常規(guī)貨幣政策等因素對中美長期利差的影響；并對未來兩年美聯(lián)儲貨幣政策正常化對我國10年期國債到期收益率的影響進行了展望。

關(guān)鍵詞：中美利差 純預(yù)期理論 非常規(guī)貨幣政策 加息

經(jīng)濟金融全球化不斷深入，使得中美資本市場的聯(lián)系越來越緊密。2017年10月，美國已經(jīng)啟動漸進式縮表，徹底逆轉(zhuǎn)為拯救經(jīng)濟而執(zhí)行的量化寬松政策。自2015年底至今，美聯(lián)儲已經(jīng)加息7次，2018年初，美國10年期國債到期收益率已經(jīng)突破長達30年的向下趨勢線。根據(jù)2018年6月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測摘要，聯(lián)邦基金目標利率2019年的預(yù)期中值為3.1%，2020年的預(yù)期中值為3.4%。美聯(lián)儲加息對我國債券市場將帶來怎樣的影響？本文從分析中美10年期國債利差的角度，試圖探討這一市場普遍關(guān)心的問題。

中美長期利差的歷史變化及分析框架

中美長期利差的歷史變化趨勢為未來預(yù)期提供了重要參考。進入21世紀以來，中美長期利差發(fā)生過顯著的結(jié)構(gòu)性變化，分析其變化的根本原因，需要理順理論和邏輯框架。

（一）中美長期利差的歷史走勢

本文以10年期國債到期收益率作為長期利率分析中美兩國之間的長期利差。從相關(guān)性來看，2011年以后，中美兩國10年期國債到期收益率的相關(guān)性顯著增強。2011年之前，兩者的相關(guān)系數(shù)僅為0.02；2011年之后，兩者的相關(guān)系數(shù)上升到0.65。

自2002年中央結(jié)算公司改進中債收益率曲線編制方法以來，中美利差的均值僅為32BP，所以總體上看中美長期利差的平均水平其實并不高。但2011年形成一個分水嶺，前后變化較大。2011年之前，中美長期利差均值為-49BP，且上下大幅波動。2011年之后，兩國長期利差跨上新臺階，并持續(xù)為正，均值為133BP，最大值達到194BP，最小值為44BP。2018年以來，中美利差有所收窄，6月下旬的數(shù)據(jù)為66BP。如果從2002年開始算起，目前的中美利差位于50%分位和75%分位之間，屬于相對高點。但如果只關(guān)注2011年之后的這一段時間，那么目前的中美利差位于10%分位之內(nèi)，處于較低水平。

（二）中美長期利差分析的邏輯框架

中美長期利差可以表示為如下恒等式：

中美長期利差=（中債短期利率+中債期限利差）-（美債短期利率+美債期限利差）=中美短期利差+中美期限利差之差 （1）

其中，短期國債到期收益率的主要決定因素是貨幣政策，因此，中美短期利差主要受兩國貨幣政策影響。美國短期國債到期收益率基本上與聯(lián)邦基金利率走勢相同。我國雖然尚未培育形成理想的貨幣政策目標利率，但短期國債到期收益率基本上代表了貨幣政策對資金價格的影響。本文以3個月期國債到期收益率代表短期利率，反映貨幣政策利率水平。

期限利差的經(jīng)典理論包括純預(yù)期理論、流動性偏好理論及市場分割理論。純預(yù)期理論認為，長期利率是在對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹判斷的基礎(chǔ)上，所預(yù)期的遠期短期利率的組合。流動性偏好理論反映了投資者的風(fēng)險厭惡特征，債券期限越長，不確定性越高，因此長期債券需支付一定的流動性溢價（或期限溢價）。市場分割理論認為投資者對不同期限債券品種的選擇，主要受所管理資金的屬性和目標的影響，而更傾向于投資某特定期限范圍內(nèi)的債券?，F(xiàn)實中，市場利率期限結(jié)構(gòu)是所有投資者交易的結(jié)果，主要的交易依據(jù)是純預(yù)期理論，即長期國債到期收益率是由一系列基于經(jīng)濟基本面的預(yù)期短期利率所組成。所以長期來看，中美期限利差之差則主要由中美經(jīng)濟基本面之間的差異所驅(qū)動，即經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率。除了影響長期利率的經(jīng)濟基本面因素之外，政策方面，除了常規(guī)貨幣政策，非常規(guī)政策在中短期內(nèi)對期限利差也產(chǎn)生重要影響。非常規(guī)政策不僅包括美國金融危機救助政策的實施和退出，也包括我國近年來為防范金融體系風(fēng)險而維持相對收緊的短期貨幣環(huán)境。因此，從中短期角度看，中美長期利差的簡單線性關(guān)系可以表示為：中美長期利差≈中美政策利率之差+中美通貨膨脹率之差+中美經(jīng)濟增長率之差+非常規(guī)政策因素（見圖1）。

經(jīng)濟政策因素和中美長期利差的歷史關(guān)系

2008年金融危機前后，中美兩國經(jīng)濟增長、通貨膨脹及貨幣政策的差異，都對中美長期利差產(chǎn)生了重要影響。但危機前后，兩國經(jīng)濟政策因素之差和長期利差的關(guān)系發(fā)生了較為明顯的變化。

（一）中美經(jīng)濟基本面對長期利差的影響

1.中美經(jīng)濟增長對長期利差的影響

從圖2可以看到，中美利差與兩國經(jīng)濟增長的差異基本呈負相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了經(jīng)濟增長預(yù)期對各國長期利率的影響。2002—2007年，我國經(jīng)濟增速不斷向上，美國經(jīng)濟增速反復(fù)振蕩，所以中美GDP同比增速之差總體向上，而中美10年期國債利差大部分時間為負。這體現(xiàn)了此階段是我國經(jīng)濟高增長、低利率的黃金發(fā)展時期。金融危機過后，中國經(jīng)濟增速持續(xù)下行，需求不振，價格低迷，又由于利率市場化的影響，長期利率總體上維持振蕩；美國經(jīng)濟雖然在反復(fù)中呈復(fù)蘇態(tài)勢，但經(jīng)濟增速仍低于危機前水平，為鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇成果，美國加大了非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行力度，長期市場利率持續(xù)下降。因此，總體上，中美GDP之差與中美長期利差依然呈較為明顯的反向關(guān)系，但近兩年來關(guān)系減弱。

2.通貨膨脹對長期利差的影響及危機的特別影響

通貨膨脹預(yù)期提高，未來短期市場利率會提高，長期利率也會相應(yīng)提高。金融危機之前，中美兩國均實行常規(guī)貨幣政策，政策目標以穩(wěn)定物價為主，而作為發(fā)展中國家的中國與發(fā)達國家美國相比，通貨膨脹波動幅度較大，市場利率變化也相應(yīng)更頻繁，表現(xiàn)出中美CPI之差與中美長期利差的顯著正相關(guān)關(guān)系。而在危機之后，中美CPI之差對中美長期利差的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，一方面，我國CPI下行，尤其是PPI持續(xù)為負，但由于大量資金在金融領(lǐng)域套利，脫實向虛，所以貨幣政策不僅沒有放松，反而邊際收緊；另一方面，美國不僅受零利率限制，短期目標利率無法在低通脹水平下進一步下調(diào)，而且通過量化寬松政策購買長期債券資產(chǎn)，壓低長端利率。因此，非常規(guī)貨幣政策期間，中美CPI之差與長期利差之間的相關(guān)性明顯減弱，在個別時段甚至顯著為負。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇日益企穩(wěn)及非常規(guī)貨幣政策的退出，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系也日漸恢復(fù)（見圖3）。

（二）中美貨幣政策對長期利差的影響

2001年納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，寬松的貨幣政策引發(fā)了美國地產(chǎn)的泡沫化，2004年美聯(lián)儲開始持續(xù)加息。21世紀初，我國正處于上一輪降息周期的末端，隨后貨幣政策不斷小幅收緊，但在當(dāng)時我國經(jīng)濟發(fā)展尤其是出口強勁增長的環(huán)境下，外資大幅流入使得貨幣環(huán)境依然整體寬松。所以金融危機前，中美短期利差大部分時間為負，甚至低于-3%。

金融危機后，美聯(lián)儲先是急劇地降低利率，實施了長達7年的零利率目標政策；而我國為了應(yīng)對金融危機的影響，也于2008年開始降息降準，2010年為控制通貨膨脹，貨幣政策開始逐漸轉(zhuǎn)向，多次上調(diào)了存貸款基準利率，但在經(jīng)濟下行壓力增強的情況下，2011年底至2012年再度執(zhí)行寬松貨幣政策。因而這段時間中美短期利差先迅速由負轉(zhuǎn)正，之后基本隨著我國短期利率先下后上，然后再震蕩向下。2013年中期我國出現(xiàn)“錢荒”，2015年又多次降息降準，貨幣政策再度寬松，2015年底美國首次啟動加息，2016年末我國開啟金融去杠桿，保持穩(wěn)定中性的貨幣政策。因此，2012年下半年以來，中美短期利差先較大幅度上升，之后又下降。

中美長期利差與兩國短期利差高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到80%，體現(xiàn)了各國短期利率向長期利率傳導(dǎo)的有效性（見圖4）。金融危機后為應(yīng)對零利率政策的限制，美國不斷加強量寬政策，使得兩國長期利差和短期利差走勢偶有較明顯背離。

非常規(guī)政策對中美兩國長期利差的影響分析

中美長期利差表述恒等式（1）說明各國期限利差對兩國長期利差有重要影響。前文從理論到實踐，主要分析并探討了影響期限利差的一般經(jīng)濟政策因素和中美兩國長期利差之間的關(guān)系。然而，近十幾年來，隨著經(jīng)濟金融形勢的日益復(fù)雜，一般經(jīng)濟政策因素已不能夠全面解釋利差的變化，美國為應(yīng)對危機及我國為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險等而采取的非常規(guī)政策措施，都對中美長期利差產(chǎn)生了重要影響。未來一段時間內(nèi)，這些特別因素仍會有所作用。

（一）期限利差變化的長期主導(dǎo)和特別因素

從實際經(jīng)驗來看，各國期限利差都主要受短期利率的影響，兩者呈明顯的反向關(guān)系，即短期利率提高，期限利差縮??；短期利率降低，期限利差擴大。短期利率主要受貨幣政策利率的影響，如美國短期國債到期收益率基本上與聯(lián)邦基金利率走勢相同。中美兩國利率期限結(jié)構(gòu)平坦的時期往往都對應(yīng)著偏緊的貨幣政策。

隨著金融創(chuàng)新的層出不窮和金融監(jiān)管措施的動態(tài)適應(yīng)性應(yīng)對，期限利差的影響因素更加復(fù)雜。金融危機后，我國四萬億元投資計劃的資金并沒有全部進入實體經(jīng)濟，很大一部分在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，造成了資產(chǎn)價格膨脹和金融體系內(nèi)杠桿的提高，貨幣政策目標也發(fā)生了相應(yīng)調(diào)整，金融機構(gòu)加杠桿和去杠桿都對債券市場造成了大幅度波動；美國為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，實行了長期的零利率目標政策，并采取了直接購買長期債券的量化寬松政策。這些非常規(guī)貨幣政策都對各國期限利差產(chǎn)生了重要影響，因而也影響了中美長期利差。

（二）我國期限利差變化的非常規(guī)政策影響

2013年中期，在經(jīng)濟下行壓力難以緩解的背景下，銀行開展了大量的短借長貸的高杠桿業(yè)務(wù)，貨幣政策針對同業(yè)去杠桿邊際收緊流動性，短期市場利率飆升，國債期限利差出現(xiàn)負值。2016年人民銀行通過“鎖短放長”的公開市場操作，進一步控制債券市場風(fēng)險，引導(dǎo)銀行等金融機構(gòu)進一步去杠桿，我國國債期限利差基本上維持在較低水平，2016年底幾次出現(xiàn)負利差，債券市場發(fā)生大幅波動，但貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性、松緊適度的基調(diào)。貨幣政策在宏觀總量方面防范金融風(fēng)險，實質(zhì)是從金融市場的負債端增大金融機構(gòu)的加杠桿壓力，取得了明顯效果。

2018年4月，隨著我國經(jīng)濟金融戰(zhàn)略發(fā)展方向的進一步明確，資管新規(guī)正式發(fā)布，意味著從資產(chǎn)端徹底規(guī)范金融機構(gòu)的行為。未來三年，我國將繼續(xù)打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。隨著去杠桿的穩(wěn)步落實，金融監(jiān)管雖然可以逐漸減弱，但仍需適當(dāng)存在，以防止風(fēng)險積累的反復(fù)。因此，未來一段時間內(nèi)，我國國債期限利差總體上仍將維持在低位水平，即使有所上升，幅度也不會很大。

（三）美國期限利差變化的非常規(guī)政策影響

次貸危機爆發(fā)后，美國非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行改變了其國債期限利差基本上受短期市場利率影響的歷史規(guī)律，期限利差基本與長期國債到期收益率同步下降，而短期市場利率基本維持在零附近。2017年初以來，美國國債期限利差重現(xiàn)由短期市場利率主導(dǎo)的歷史規(guī)律。但是從2017年10月開始，美聯(lián)儲采用“上限額度”模式正式啟動被動式縮表，使得10年期國債到期收益率的上升幅度高于常規(guī)情況下提高聯(lián)邦基金利率的幅度，對利率期限結(jié)構(gòu)的影響與擴表期間正好相反。

從歷史上來看，美國國債到期收益率曲線的平坦化，都由美聯(lián)儲顯著的加息周期所驅(qū)動，導(dǎo)致期限利差收窄甚至倒掛；如果出現(xiàn)倒掛情形，那么在隨后2年內(nèi)，美國大概率會陷入經(jīng)濟衰退。這使得美聯(lián)儲在完全回歸貨幣政策正常化過程中更加謹慎。所以未來2年左右，美國國債期限利差大概率將高于歷史上美聯(lián)儲加息周期期間的情況。

綜合本部分前面所述，未來2～3年，一方面我國國債期限利差總體上仍將維持低位水平，另一方面美國期限利差大概率高于常規(guī)加息周期的歷史規(guī)律。因此，在非常規(guī)政策預(yù)期的影響下，中美期限利差之差大概率會低于歷史上相似的周期階段。

中美長期利差展望

展望未來2年，美聯(lián)儲貨幣政策正?；陂g，中美長期利差的變化依然會受經(jīng)濟基本面和貨幣政策的影響，尤其是美國非常規(guī)貨幣政策的退出和我國對金融危機的防范所產(chǎn)生的特別影響依然存在。中美長期利差的變化趨勢對我國10年期國債到期收益率也將產(chǎn)生重要影響。

（一）中美貨幣政策及經(jīng)濟基本面未來展望

1.中美宏觀經(jīng)濟展望

2018年6月，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議顯示，美國經(jīng)濟活動穩(wěn)步增長，就業(yè)增長近幾個月保持強勁，失業(yè)率下降，家庭支出提升，而商業(yè)固定投資繼續(xù)強勁增長；同比來看，整體通脹及剔除食品和能源價格的通脹接近2%。強勁的勞動力市場環(huán)境和通脹在中期將接近委員會2%的目標。會后委員會公布的2018—2020年的個人消費支出平減指數(shù)（PCE）預(yù)測中值均為2.1%；GDP增速預(yù)測中值分別為2.8%、2.4%和2.0%，增速均較3月預(yù)測小幅上調(diào)。

從我國面臨的外部環(huán)境看，近期我國同美國貿(mào)易摩擦有所升級，且貿(mào)易摩擦將在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)持續(xù)，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻將有所降低。受貿(mào)易摩擦影響，預(yù)計一方面農(nóng)產(chǎn)品價格將有所上漲，另一方面貿(mào)易戰(zhàn)會導(dǎo)致我國部分出口行業(yè)受限，可能導(dǎo)致居民收入降低，具有通縮效應(yīng)。綜合考慮，2018—2020年通脹水平無憂。從內(nèi)部環(huán)境來看，“去杠桿、嚴監(jiān)管”是長期任務(wù)，在這種大環(huán)境下，經(jīng)濟增長難免會受到影響，但這是結(jié)構(gòu)性改革所必須經(jīng)歷的“陣痛”。我國目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟增速不會大幅下降。最終消費支出已經(jīng)連續(xù)五年成為中國經(jīng)濟增長的第一拉動力，消費增長通常較穩(wěn)健，與出口和投資相比波動較小。綜合考慮，2018—2020年GDP增速將穩(wěn)定在6.5%左右。

2.中美短期利率展望

美國自2016年底加快加息節(jié)奏以來已經(jīng)進入連續(xù)加息通道。同時于2017年10月按原計劃正式啟動縮表。2018年以來，美國聯(lián)邦基金目標利率已上調(diào)2次達2%，市場預(yù)期2018年至少還會加息一次，2019年和2020年將分別加息3次和2次，因此預(yù)計到2020年底，美國聯(lián)邦基金目標利率將上升到3.5%。

中國方面，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性。一方面，未來3年，為打好防范化解重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，貨幣政策不會明顯放松，并且考慮到美聯(lián)儲加息、人民幣貶值和資本外流壓力，我國政策工具利率大概率至少不會下降。另一方面，我國經(jīng)濟仍處于結(jié)構(gòu)性改革的重要時期，進行結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時要為創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)提供良好的成長環(huán)境，同時又面臨貿(mào)易戰(zhàn)等外部壓力，因此，貨幣政策在價格方面不會大幅度收緊，在總量方面進一步放松的概率較大。

綜合對未來中美兩國短期利率變化的預(yù)期，筆者預(yù)計中美短期利差將會繼續(xù)下降，但下降空間并不大。由于我國經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)今非昔比，即使再次回到金融危機之前的負利差情形，幅度也不會如之前那么大。

（二）對我國長期利率的預(yù)期

當(dāng)前，中美經(jīng)濟發(fā)展階段和政策措施相對于危機前后都有很大不同，中美GDP同比增速和長期利差之間負向關(guān)系將大幅減弱，中美CPI之差大概率向下將會推動中美長期利差下行。根據(jù)中美短期利差和長期利差高度正相關(guān)的關(guān)系，預(yù)計中美長期利差將下降，但降低到負值的概率和幅度都不會很大。

由于美聯(lián)儲非常規(guī)量寬貨幣政策退出的影響，隨著美聯(lián)儲的逐步加息，美國國債期限利差收窄的速度將會降低，未來不排除有可能出現(xiàn)負利差，但近兩年出現(xiàn)的概率不大。2018年6月，美國國債期限利差已經(jīng)降到不到1個百分點，預(yù)計到2020年會降低到50個基點以下，屆時美國10年期國債到期收益率將在3.8%左右。

綜合考慮，在美國貨幣政策正常化期間，我國利率債市場可能會出現(xiàn)一定幅度的振蕩，未來2年，10年期國債到期收益率可能會上升到3.6%～4.1%區(qū)間。但由于一方面，經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換是長期漸進的過程，我國經(jīng)濟下行的內(nèi)外部環(huán)境壓力不容忽視，或超過人民幣匯率下行產(chǎn)生的資本外流壓力；另一方面，在防范系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險的戰(zhàn)略部署下，隨著我國宏觀審慎監(jiān)管體系逐漸形成，貨幣政策調(diào)控水平將不斷提高。因此，市場將不會出現(xiàn)太大的下行壓力。

作者單位：北京金融衍生品研究院

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧