李婷雷（高級會計(jì)師），劉 瑾（博士）

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展進(jìn)程的不斷加快，區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的領(lǐng)域不斷加深，各國之間的經(jīng)濟(jì)依賴程度越來越高?？鐕髽I(yè)由于能夠有效利用不同國家（區(qū)域）發(fā)展的特色，取長補(bǔ)短，集眾家之所長，提升企業(yè)的核心競爭力，成為企業(yè)發(fā)展的一大趨勢。

自2013年提出“一帶一路”倡議以來，我國企業(yè)在政府的支持下紛紛走出去，尋求更大的市場、更優(yōu)質(zhì)的資源，特別是國有企業(yè)，從以產(chǎn)品出口為主的市場國際化，發(fā)展為到境外設(shè)廠、并購的經(jīng)營國際化，加快了國際化戰(zhàn)略的步伐。《世界投資報(bào)告》顯示，2016年我國以1830億美元的對外投資額位居全球第二大對外投資國，其中國有企業(yè)特別是中央企業(yè)，作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，成為我國企業(yè)走出去的一支重要力量。部分國有企業(yè)通過全球產(chǎn)業(yè)鏈整合，戰(zhàn)略性開拓海外市場，已逐漸實(shí)現(xiàn)了企業(yè)運(yùn)營的國際化。

在這一過程中，資金管控模式是企業(yè)決策時(shí)不可忽視的一個(gè)重要因素。合適的資金管控模式可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，促進(jìn)企業(yè)國際化戰(zhàn)略的達(dá)成；失當(dāng)?shù)馁Y金管控模式則可能導(dǎo)致整個(gè)國際化路徑中斷。而國有企業(yè)由于其性質(zhì)的特殊性，在資金管控方面較民營企業(yè)等其他企業(yè)面臨著更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因此，研究國有企業(yè)集團(tuán)國際化的資金管控模式具有十分重要的意義。

二、國際化的資金管控模式概況

關(guān)于資金管控模式的概念，目前并沒有統(tǒng)一的說法。本文所研究的國際化的資金管控是指企業(yè)在國際化過程中涉及的資金管控問題，主要包括：國際擴(kuò)張過程中的融資模式和支付模式選擇以及國際整合階段的資金管控。

（一）融資模式選擇

融資模式的理論研究始于1958年，Miller、Modigliani[1]提出了資本結(jié)構(gòu)模型（MM定理），并指出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間存在一定的聯(lián)系，但不是線性關(guān)系。在MM定理的基礎(chǔ)上，Jenson、Meckling[2]從委托代理關(guān)系的角度對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為負(fù)債融資的增加有利于降低股東與企業(yè)經(jīng)營者之間的矛盾，從而產(chǎn)生收益；但是，負(fù)債融資也會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加融資成本。因此，當(dāng)負(fù)債融資產(chǎn)生的邊際利益與邊際成本相等時(shí)，可以產(chǎn)生最大的收益，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)也就最優(yōu)。與此同時(shí)，Spence[3]提出的非對稱信息理論被運(yùn)用到融資選擇中，即企業(yè)價(jià)值取決于投資者對企業(yè)的評價(jià)與信心，負(fù)債融資代表著對未來收益的期望較高，因此可以提升股價(jià)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。在單一決策負(fù)債融資和股權(quán)融資的基礎(chǔ)上，Myers、Majluf[4]從優(yōu)序融資理論研究的角度提出，企業(yè)融資時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部留存收益，其次選擇負(fù)債融資，最后才是股票融資。美國二十世紀(jì)七十年代的企業(yè)融資案例中，負(fù)債融資比例是股權(quán)融資的十余倍，使得這一理論得到了有力論證。雖然國際上關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究十分豐富，但是正如楊柳[5]指出的，現(xiàn)有的研究缺少普遍適用性，從不同的角度論證的結(jié)果可能各不相同，從整個(gè)理論方面看，還需要進(jìn)一步深入研究。

近年來，我國企業(yè)跨國并購案例不斷增加，對我國企業(yè)并購過程中融資模式的研究也逐漸深入。季成、任榮明[6]通過對比中美跨國并購過程中融資模式的差異，提出在跨國并購的融資模式?jīng)Q策中應(yīng)考慮并購效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)、信號效應(yīng)以及更廣泛的融資支付方式等因素。而Du、Boateng[7]則對我國468家企業(yè)跨境并購案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為外匯審批制度等國家政策會對并購企業(yè)的股東價(jià)值產(chǎn)生重大影響。羅勇、張悅[8]從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，在對2005～2013年全國29個(gè)省、市、自治區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證后，提出較高的負(fù)債資本比不利于企業(yè)國際化，因此要拓展融資渠道。殊途同歸，楊興悅、吳先明[9]在研究我國企業(yè)跨國并購的價(jià)值創(chuàng)造問題時(shí)，也同樣得出了“多樣化的支付方式和融資方式可以通過避免使企業(yè)背上沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)而有助于并購后的價(jià)值創(chuàng)造”的結(jié)論。

通過對融資模式的研究，可以發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)在國際擴(kuò)張過程中，除了要從企業(yè)價(jià)值的角度考慮融資模式?jīng)Q策，還需要充分考慮資本市場的完善程度、融資額度的管理要求、外匯額度的管理要求及外匯風(fēng)險(xiǎn)管控要求等因素對融資模式的影響。

（二）支付模式選擇

支付模式研究主要來自對各類并購案例的分析。Hansen[10]利用討價(jià)還價(jià)模型，在模擬信息不對稱條件下的并購議價(jià)博弈后，發(fā)現(xiàn)股票支付由于在股票價(jià)值的信息方面存在不對稱，使得交易雙方形成一種均衡的態(tài)勢，因此較現(xiàn)金支付更容易達(dá)成一致，從而提高交易的成功率。不同于漢森的單一交易模式，F(xiàn)ishman、Hagerty[11]提出的弗什曼模型研究的是多個(gè)交易者信息不對稱條件下不同支付模式所代表的估值信號。當(dāng)估值較高時(shí)，采用現(xiàn)金支付模式可以在一定程度上搶占先機(jī)，通過反映收購者的決心來消除潛在的競爭者，因此估值高時(shí)用現(xiàn)金支付，估值低時(shí)用股票支付。在同一時(shí)期，Stulz[12]從支付方式對收購公司管理層所有權(quán)影響的角度開展研究，提出在收購公司管理層持股的情況下，為了不降低自己的控制權(quán)，管理層可能不愿意使用股票支付模式進(jìn)行收購。Martin[13]在斯徒爾斯研究結(jié)論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，若以5%和25%的控制權(quán)為分界點(diǎn)，當(dāng)持股比例大于25%或者小于5%時(shí)，股票支付對控制權(quán)的影響程度不大，管理層對采用股票支付的方式不會有特別的擔(dān)心；當(dāng)持股比例在5%～25%之間時(shí)，管理層對于使用股票支付的方式顯示出較為明顯的抵觸。谷留鋒[14]梳理了上述研究成果后，提出支付方式會受到多種因素的影響，通常實(shí)際案例中的最終選擇往往是多方博弈后的結(jié)果，但是信息不對稱是各項(xiàng)分析的前提，其他影響因素只有在信息不對稱框架下才能得到真實(shí)的結(jié)論。

近年來，針對我國企業(yè)支付方式的研究也不斷涌現(xiàn)。潘穎、聶建平[15]研究發(fā)現(xiàn)，我國跨國并購支付方式主要為現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付三種，且2007年以后，我國股份支付的海外并購案例逐漸增多。陳有志等[16]分析了我國A股上市公司的跨國并購案，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)并購過程中現(xiàn)金支付是最主要的支付方式，占比極高。

通過對支付模式的研究，可以發(fā)現(xiàn)支付模式的影響因素較多，我國企業(yè)更為偏好現(xiàn)金支付模式。而除現(xiàn)金支付與股票支付這兩種主要的支付模式以外，實(shí)物期權(quán)支付模式也在逐漸發(fā)展，包括分期或有支付、員工持股計(jì)劃等。這類支付方式運(yùn)用或有決策思維減少了并購雙方對未來不確定性的分歧，提高了并購的效率。

（三）國際整合階段的資金管控

整合階段的資金管控是國有企業(yè)國際化過程中至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)?！耙话愎芾砝碚撝浮狈s爾[17]提出的十四項(xiàng)管理原則中的第八項(xiàng)就是集權(quán)原則，他認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)者的權(quán)力和對發(fā)揮下級作用的態(tài)度是影響企業(yè)集權(quán)、分權(quán)的兩大因素。在此基礎(chǔ)上，哈伯特·西蒙[18]進(jìn)一步提出不能孤立地看待集權(quán)與分權(quán)問題，要結(jié)合企業(yè)實(shí)際來決策。將集權(quán)原則運(yùn)用到資金管控上，就產(chǎn)生了分散型和集中型兩種資金管控模式。

1.分散型資金管控模式。與其他資產(chǎn)一樣，資金由擁有其所有權(quán)的法人主體進(jìn)行全權(quán)管理，對于這種分散在各個(gè)單一法人主體下的資金管控模式，為了與之后的集中型資金管控模式相區(qū)別，本文將其定義為分散型資金管控模式。

在分散型資金管控模式下，作為出資人的集團(tuán)公司并不插手其下屬企業(yè)的資金管理，各下屬企業(yè)根據(jù)各自的業(yè)務(wù)需求分別與銀行形成存貸關(guān)系，集團(tuán)內(nèi)部成員單位間的往來結(jié)算通過銀行辦理。

分散型資金管控模式的優(yōu)點(diǎn)在于，集團(tuán)公司下屬各企業(yè)擁有充分的資金管控權(quán)，可以自由靈活地支配資金，以及時(shí)響應(yīng)市場和內(nèi)部業(yè)務(wù)的需求。該模式的缺點(diǎn)在于，集團(tuán)公司下屬各企業(yè)業(yè)務(wù)狀況不同，資金流量充足情況也參差不齊，各自為政，導(dǎo)致無法有效利用集團(tuán)內(nèi)部的存量資金。

2.集中型資金管控模式。為有效解決分散型資金管控模式的不足，近年來，大多數(shù)集團(tuán)企業(yè)建立了內(nèi)部資本市場，為了與分散型資金管控模式相區(qū)別，本文將其定義為集中型資金管控模式。所謂集中型資金管控模式，是指集團(tuán)企業(yè)利用其對資本的控制權(quán)，對集團(tuán)下屬企業(yè)的資金進(jìn)行集中管理，通過對各下屬企業(yè)資金的統(tǒng)一調(diào)配，盤活集團(tuán)內(nèi)的存量資金，進(jìn)而提高資金使用效率。

在集中型資金管控模式下，集團(tuán)下屬企業(yè)仍然擁有資金的所有權(quán)，但是資金的使用將受到集團(tuán)公司的監(jiān)管。集團(tuán)公司根據(jù)集團(tuán)整體的資金需求情況與銀行形成實(shí)際的存貸關(guān)系，集團(tuán)內(nèi)各分子公司通過集團(tuán)公司完成外部結(jié)算，集團(tuán)成員企業(yè)間的內(nèi)部往來結(jié)算則由集團(tuán)公司通過內(nèi)部資金劃轉(zhuǎn)來完成，而不再通過銀行辦理實(shí)際結(jié)算。

集中型資金管控模式的優(yōu)點(diǎn)在于，充分發(fā)揮了集團(tuán)優(yōu)勢，積少成多，平衡集團(tuán)內(nèi)部資源，有效解決了分散型資金管控模式下集團(tuán)公司存貸雙高的現(xiàn)象，降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用。因此，大多數(shù)集團(tuán)企業(yè)傾向于選擇該種模式，目前對于這一方面的研究也較多。董博欣[19]詳細(xì)介紹了資金集中管理的各種方式，包括統(tǒng)收統(tǒng)支方式、備用金方式、結(jié)算中心方式、內(nèi)部銀行方式、財(cái)務(wù)公司方式、資金池方式等，特別就其法律和稅務(wù)方面的問題進(jìn)行了闡述。王竹泉、孫瑩、祝兵[20]則以海爾集團(tuán)為例，介紹了其現(xiàn)金池和全球資金電子結(jié)算模式。

集中型資金管控模式的缺點(diǎn)在于：一方面，集團(tuán)下屬分子公司的資金使用受到集團(tuán)公司的限制，缺乏自主支配權(quán)，在市場瞬息萬變的情況下，可能無法及時(shí)滿足業(yè)務(wù)的資金需求；另一方面，資金集中管理可能帶來新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。劉俊勇、李鶴尊[21]通過對某國有集團(tuán)企業(yè)資金集中管控失敗案例的分析發(fā)現(xiàn)，國有集團(tuán)企業(yè)利用財(cái)務(wù)公司方式，歸集優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資金，放貸給運(yùn)轉(zhuǎn)不良企業(yè)，加劇了財(cái)務(wù)公司的風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致了財(cái)務(wù)公司的破產(chǎn)。

三、A國有企業(yè)國際化資金管控模式案例分析

（一）A國有企業(yè)的國際化路徑

A國有企業(yè)為中國軌道交通裝備制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)，主要從事軌道交通裝備電傳動系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)控制、變流器、列控系統(tǒng)、大功率半導(dǎo)體器件等產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和技術(shù)服務(wù)。自成立以來，A國有企業(yè)一直致力于國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，成為國際化發(fā)展的佼佼者。

與大多數(shù)國有企業(yè)一樣，A國有企業(yè)的國際化之路也經(jīng)歷了從產(chǎn)品出口到資本出口的過程。從20世紀(jì)90年代為GE公司提供零配件開始，A國有企業(yè)不斷開拓海外市場，2002年中標(biāo)香港地鐵項(xiàng)目，標(biāo)志著其系統(tǒng)產(chǎn)品成功打入國際市場。作為軌道交通核心高端裝備制造企業(yè)，A國有企業(yè)除了大力推進(jìn)自有產(chǎn)品直接出口，還積極與各主機(jī)廠合作產(chǎn)品配套出口，目前A國有企業(yè)產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷美國、澳大利亞、南非、阿根廷、土耳其等20多個(gè)國家和地區(qū)。

隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，A國有企業(yè)不再滿足于產(chǎn)品出口。2006年，在公司成立一年之際，A國有企業(yè)成功在香港H股證券市場上市，成為中國軌道交通制造業(yè)內(nèi)第一家境外上市公司，為公司后續(xù)的國際化發(fā)展搭建起國際級的融資平臺。

資本的國際化不僅僅是國際市場上的資本流入，還表現(xiàn)在境內(nèi)資本的輸出。A國有企業(yè)從2005年開始陸續(xù)在美國、巴西、中國香港、澳洲設(shè)立了四家全資境外子公司。

跨國并購是資本國際化的高級形式。2008年，A國有企業(yè)首次嘗試跨國并購，此次并購是中國軌道交通行業(yè)首次跨國并購，開創(chuàng)了行業(yè)先河；2015年，A國有企業(yè)利用香港子公司投融資的便利條件完成再次跨國并購。

經(jīng)過二十余年堅(jiān)定不移地推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)找嫣嵘?，近三年銷售收入增長超過60%，凈利潤增長翻了一番，2016年資產(chǎn)總額超過237億人民幣，公司市值近500億港幣。A國有企業(yè)的國際化路徑如表所示。

A國有企業(yè)國際化路徑表

（二）A國有企業(yè)國際化的融資模式

A國有企業(yè)國際化的融資模式情況如下：2005年，A國有企業(yè)投資43萬美元設(shè)立美國子公司，使用資金為自有資金。2008年，A國有企業(yè)為引進(jìn)新技術(shù)，從加拿大證券市場上斥資約1672萬加元收購了加拿大D公司75%的股權(quán)。本次收購所使用的資金為A國有企業(yè)2006年在香港H股上市時(shí)募集的資本金。2011年，為充分利用香港國際金融中心的優(yōu)惠政策，A國有企業(yè)投資1000萬港幣設(shè)立香港子公司，使用資金為自有資金。2012年，A國有企業(yè)相繼在澳洲、巴西設(shè)立子公司，分別投資29萬澳元和132萬巴西雷亞爾，使用資金為自有資金。2015年，A國有企業(yè)再次啟動跨國并購項(xiàng)目，以約1.3億英鎊從基金公司手中取得英國一家高技術(shù)制造企業(yè)S公司100%的股權(quán)。與上一次的收購不同，受S公司本身的資本結(jié)構(gòu)影響，本次收購支付資金中僅有約0.3億英鎊為股權(quán)價(jià)值，其余均為股東貸款，因此所用的資金也均為銀行貸款。

從A國有企業(yè)國際化路徑下的融資模式來看，其新設(shè)公司均為由權(quán)益性融資獲取的資本金投資設(shè)立，這主要有三方面原因：①新設(shè)公司的注冊資本金一般不高，大多數(shù)在200萬～300萬人民幣，最高的香港公司注冊資金也不超過1000萬人民幣；②A國有企業(yè)2006年在香港上市后募集了大量資本金，資金充足；③A國有企業(yè)新設(shè)公司主要集中在2011～2012年，這段時(shí)間國內(nèi)金融市場貸款利率上升趨勢明顯，基本保持在6%以上（如圖1所示）；而存款利率則呈現(xiàn)出波浪式的特征，在3%上下波動（如圖2所示），融資成本明顯高于理財(cái)收益。

A國有企業(yè)于2008年和2015年進(jìn)行了兩次跨國并購，分別采用了權(quán)益性融資和債務(wù)性融資，這既與兩次并購案所處時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)，也受項(xiàng)目自身特點(diǎn)的影響。首先，從經(jīng)濟(jì)形勢分析，2008年收購D公司時(shí)正處于金融危機(jī)爆發(fā)前后，融資成本相對較高；而2015年收購S公司時(shí)，各國為了刺激經(jīng)濟(jì)均采取了信貸寬松政策，融資成本相對較低。A國有企業(yè)當(dāng)時(shí)利用香港融資平臺，通過境內(nèi)外銀行取得的三年期歐元貸款平均利率僅為1.46%，而同時(shí)期人民幣的理財(cái)收益可以達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于貸款利率，拉低了并購融資成本。其次，從項(xiàng)目自身特點(diǎn)分析，D公司為加拿大上市公司，收購是為了獲取新技術(shù)，采用權(quán)益性融資可以更為有效地控制收購方的風(fēng)險(xiǎn)；而S公司在被收購前由基金公司控制，考慮到稅收籌劃和管理層激勵(lì)，其采用的是“小股權(quán)+大債權(quán)”的資本結(jié)構(gòu)，利用貸款融資模式進(jìn)行收購，可以實(shí)現(xiàn)以債換債和持續(xù)管理層激勵(lì)的作用。

圖1 1989～2015年中長期貸款利率

圖2 1998～2015年我國利率調(diào)整情況

當(dāng)然，采用貸款融資模式進(jìn)行收購也存在其固有的風(fēng)險(xiǎn)。由于并購項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因此并購項(xiàng)目的貸款融資期限一般較長。如果不對長期的外幣貸款做好外匯保值措施，則出現(xiàn)匯率大幅波動而發(fā)生損失的可能性較高。以A國有企業(yè)為例，在完成歐元貸款后，歐元區(qū)發(fā)生了英國脫歐等多起突發(fā)政治事件，導(dǎo)致歐元大漲，A國有企業(yè)及時(shí)操作外匯保值方案才避免了大額匯兌損失的發(fā)生。因此，采用外幣貸款融資方式時(shí)，最好配備相應(yīng)的外匯保值措施，以控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）A國有企業(yè)國際化的支付模式

由于A國有企業(yè)所有境外新設(shè)公司均為全資子公司，因此都采用了現(xiàn)金支付的模式。A國有企業(yè)進(jìn)行的兩次跨國并購也都以現(xiàn)金支付為主。

1.D公司并購案支付模式分析。D公司并購案中，A國有企業(yè)以現(xiàn)金支付的模式進(jìn)行收購，主要有以下幾方面的考慮：第一，本次收購的目的是取得新的技術(shù)，為此，A國有企業(yè)需要獲得D公司的絕對控制權(quán)，若采取股票支付模式，則在取得D公司控制權(quán)的同時(shí)也放棄了部分母公司的權(quán)益，不利于形成清晰的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會削弱相應(yīng)的控制權(quán)。第二，A國有企業(yè)雖然是香港上市公司，但仍具有國有企業(yè)性質(zhì)，股票支付模式涉及國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，過程更為復(fù)雜，交易成本更高。第三，A國有企業(yè)與D公司所處的行業(yè)存在差異，兩個(gè)行業(yè)的利潤率水平相差較大。D公司在被收購前經(jīng)營狀況不佳，利潤率一度在盈虧平衡點(diǎn)附近波動，而A國有企業(yè)則憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)營效益處于行業(yè)前列。2008年并購案發(fā)生時(shí)正處于金融危機(jī)爆發(fā)前后，A國有企業(yè)股票市值可能存在一定低估，股票支付將提高交易成本。

2.S公司并購案支付模式分析。S公司并購案中，A國有企業(yè)同樣采取的是現(xiàn)金支付的模式，但是在簽訂購買協(xié)議時(shí)與對方約定，交易對價(jià)分兩部分支付，第一部分在交割時(shí)支付，第二部分在之后兩年延期支付，即對賭對價(jià)。該種模式通過或有事項(xiàng)的約定，分期支付，降低了并購過程中的不確定因素，加強(qiáng)了對原有股東的約束。

通過分析A國有企業(yè)的兩次并購融資案例可知，國有企業(yè)的支付模式正在由簡單向復(fù)雜發(fā)展，由單一模式向組合模式發(fā)展，但總體而言，仍然是以現(xiàn)金支付為主。

國有企業(yè)在支付模式上存在著天然的短板。國有企業(yè)的股權(quán)代表著國有資產(chǎn)的份額，采用股票支付模式時(shí)，對雙方股權(quán)價(jià)值的評估是交易達(dá)成的關(guān)鍵，而如何準(zhǔn)確評估國有股權(quán)價(jià)值則是制約國有企業(yè)采用股票支付方式的關(guān)鍵。在股票支付模式下，國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)成為國有企業(yè)懸于頭上的達(dá)摩克利斯之劍，這也是大多數(shù)國有企業(yè)在跨國并購時(shí)更愿意采用現(xiàn)金支付模式的主要原因。

（四）A國有企業(yè)國際化整合階段資金管控模式

A國有企業(yè)在國際化整合階段的資金管控模式經(jīng)歷了從分散型向集中型轉(zhuǎn)變的過程。

1.A國有企業(yè)實(shí)行分散型資金管控模式階段。

A國有企業(yè)陸續(xù)在美國、澳洲、巴西設(shè)立境外子公司，這些子公司的運(yùn)營較為簡單，主要發(fā)生的是開拓市場所需的費(fèi)用，在這一階段，A國有企業(yè)采用分散型資金管控模式的原因主要包括：

（1）由于境外設(shè)置的子公司定位較為單一，一般是為了擴(kuò)展海外銷售業(yè)務(wù)，或是為了取得境外先進(jìn)的技術(shù)研究成果，因此只設(shè)置了銷售職能和研發(fā)職能，而沒有形成全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)體系，資金量較少，業(yè)務(wù)形式較為簡單，為了便于業(yè)務(wù)的及時(shí)開展，A國有企業(yè)采取了子公司自管的模式。

（2）受到了被投資企業(yè)或投資企業(yè)所在國家的外匯管理的要求限制，如我國的外匯管理要求外匯資金的每筆流入、流出都需要向外管局報(bào)批，若采用集中管控模式，則管理成本較高。

2.A國有企業(yè)實(shí)行集中型資金管控模式階段。

在完成兩家境外公司的跨國并購后，A國有企業(yè)開始研究搭建全球集中型的資金管控模式。這主要是由于：第一，收購的兩家境外公司是全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，其中一家為境外上市公司，另外一家也具有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這兩家公司代表著A國有企業(yè)未來要開拓的兩個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊，因此業(yè)務(wù)鏈非常完整，包括了產(chǎn)銷研的各個(gè)階段，資金體量遠(yuǎn)大于初期階段的子公司。且為了加快這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，A國有企業(yè)與收購的境外子公司之間資金往來非常頻繁，若繼續(xù)采取分散型資金管控模式，則對境外公司的資金管控力度不夠。第二，我國的外匯管控力度相對放松，國家外匯管理部門印發(fā)了《國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)〈跨國公司外匯資金集中運(yùn)營管理規(guī)定〉的通知》）（匯發(fā)[2015]36號），允許企業(yè)申請開展跨國公司總部外匯資金集中運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。這一政策的調(diào)整促使企業(yè)加強(qiáng)集團(tuán)外匯資金管理，降低集團(tuán)整體外匯融資規(guī)模和成本，提高集團(tuán)整體資金收益和使用效率，逐步實(shí)現(xiàn)全球外匯資金集中管理。

為了搭建集中型的資金管控模式，A國有企業(yè)開展了以下四個(gè)方面的工作：

（1）梳理資金管控權(quán)限，確立集中管控原則。所謂集中管控，并不表示所有的資金業(yè)務(wù)都要提交總部審批，而是要有所為、有所不為。為了明確集中管控的原則，A國有企業(yè)對資金業(yè)務(wù)的管控權(quán)限進(jìn)行了全面梳理。把握資金業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，將全球銀行授信和賬戶開立注銷的權(quán)限收歸公司總部；嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，將擔(dān)保、外匯保值等業(yè)務(wù)的審批權(quán)上收；根據(jù)業(yè)務(wù)成熟度分級授權(quán)，將資金日常業(yè)務(wù)的管理權(quán)限授予管控能力較為成熟的并購公司，而要求管控能力較弱的新設(shè)境外公司定期上報(bào)資金計(jì)劃，控制資金支出。

（2）整合境內(nèi)外銀行資源?；诳偛肯愀凵鲜泄镜膬?yōu)質(zhì)資信，A國有企業(yè)整合了境內(nèi)外的銀行資源，由總部與各主要合作銀行建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，統(tǒng)一協(xié)調(diào)全球的銀行授信和業(yè)務(wù)資費(fèi)洽談，從而使全球各地的分子公司均能享受到總部的優(yōu)惠。

（3）打通境內(nèi)外資金流通渠道。針對匯發(fā)[2015]36號文件的規(guī)定，A國有企業(yè)積極申請跨國公司總部外匯資金集中運(yùn)營資質(zhì)，成功搭建起跨境資金池，為境內(nèi)外資金的流轉(zhuǎn)打通了渠道。A國有企業(yè)跨境資金池模式如圖3所示。

通過在香港公司這一籌融資平臺搭建境外資金中心，可以在歸集境外公司資金的同時(shí)，充分享受香港金融中心的優(yōu)惠政策。同時(shí)，香港資金中心與A國有企業(yè)跨境資金池國際主賬戶連接，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外跨境資金流通。

（4）搭建全球資金管控系統(tǒng)平臺。為實(shí)現(xiàn)資金信息的及時(shí)跟蹤管理，A國有企業(yè)充分利用現(xiàn)代信息化手段，在公司總部搭建了跨境資金管理平臺，平臺架構(gòu)如圖4所示。

跨境資金管理平臺的搭建，使得總部可以足不出戶就實(shí)時(shí)監(jiān)控境內(nèi)外各公司的資金使用情況，其高效的全球支付結(jié)算和資金調(diào)撥處理為總部實(shí)現(xiàn)集中管控提供了有效工具。

采用集中型資金管控模式后，A國有企業(yè)旗下的全球分子公司在享受到更為優(yōu)質(zhì)的銀行服務(wù)的同時(shí)，大大降低了財(cái)務(wù)成本，境外公司的銀行保函業(yè)務(wù)成本下降了90%，貸款業(yè)務(wù)的成本下降了20%，凸顯出集中型資金管控模式下的談判議價(jià)優(yōu)勢。此外，A國有企業(yè)通過全球資金池的多幣種資產(chǎn)負(fù)債的自然匹配，實(shí)現(xiàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)的自然對沖，從整體上降低了外匯風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 A國有企業(yè)跨境資金池

圖4 A國有企業(yè)跨境資金管理平臺

四、研究結(jié)論及啟示

（一）提前規(guī)劃，為國際化的資金管控創(chuàng)造選擇空間

通常國際化項(xiàng)目的進(jìn)度會受到各種因素的影響，存在較大的不確定性，特別是國際并購項(xiàng)目，從項(xiàng)目啟動、確定收購標(biāo)的、形成收購意向、組建團(tuán)隊(duì)，到多輪談判，加上國有企業(yè)境外投資涉及的審批流程較長，可能耗時(shí)數(shù)年，期間甚至可能數(shù)度暫停。然而一旦影響因素被排除，進(jìn)度也可能很快。因此，在國際并購開始之前應(yīng)做好充分的規(guī)劃，從公司戰(zhàn)略出發(fā)，根據(jù)公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求，對未來3～5年可能開展的并購項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，形成公司的國際并購規(guī)劃，并及時(shí)更新與跟蹤。在國際并購項(xiàng)目規(guī)劃的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司資金狀況，完成資金預(yù)測及所需資金的融資方案。這可以為未來國際化實(shí)施過程中的資金管控創(chuàng)造更多的選擇空間。

以A國有企業(yè)為例，其在兩次跨國并購前都進(jìn)行了權(quán)益性融資，分別為2006年在香港上市和2011年增發(fā)股票。這兩次權(quán)益性融資正是基于公司戰(zhàn)略，提前測算資金需求，規(guī)劃了融資方案。這兩次的權(quán)益性融資為A國有企業(yè)后續(xù)的兩次跨國并購提供了充足的資金儲備，使得項(xiàng)目執(zhí)行過程中，公司可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的具體情況選擇成本更低的融資方式和支付方式。如果沒有這兩次融資，A國有企業(yè)在操作跨國并購項(xiàng)目時(shí)，可能只能被動地選擇債務(wù)融資的方式。

（二）充分考慮經(jīng)濟(jì)形勢、項(xiàng)目特點(diǎn)等因素對資金管控的影響

國際化的資金管控應(yīng)充分考慮所處時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢及項(xiàng)目特點(diǎn)。雖然MM定理等理論研究為融資模式、支付模式給出了一定的分析模型，提出了參考建議，但是針對不同時(shí)期、不同目的、不同對象，做出的判斷和得出的結(jié)論也不盡相同。同樣是基于技術(shù)更新的并購案，D公司的收購采用的是股權(quán)融資，而S公司的收購采用的是債權(quán)融資。正如上文中分析的，做出這種不同選擇的原因，既有收購當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，也與收購對象的特點(diǎn)有緊密的聯(lián)系。如果不是S公司特殊的資本結(jié)構(gòu)，不是當(dāng)時(shí)歐元貸款的超低利率和境內(nèi)人民幣理財(cái)?shù)睦市纬闪双@利價(jià)差，A國有企業(yè)集團(tuán)也不會在自有資金充足的時(shí)候選擇債權(quán)融資方式來完成收購。

除了外部因素的影響，收購企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、資本結(jié)構(gòu)也是影響收購決策的重要因素。A國有企業(yè)自2006年上市以來，資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在38%以下，資本結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極小。在這種情況下，適度的貸款不僅不會為企業(yè)帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而可以通過財(cái)務(wù)杠桿提升企業(yè)的盈利能力，這也是A國有企業(yè)選擇通過債權(quán)融資并購S公司的原因之一。如果是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率極高的企業(yè)，并購貸款有可能給企業(yè)帶來無法承受的風(fēng)險(xiǎn)，那么就不適合選擇這種融資模式。

（三）搭建國際化的投融資平臺

在企業(yè)國際化的過程中，要想獲得更優(yōu)的資金管控效果，搭建國際化的投融資平臺是必不可少的一個(gè)條件。無論企業(yè)采用何種融資模式、支付模式和資金整合管控模式，其目的都是盡可能降低資金成本，提高交易速度，實(shí)現(xiàn)效率、效益的最大化。金融機(jī)構(gòu)在不同的區(qū)域擁有的貨幣頭寸不同，可以提供的貸款利率也就存在差異。假如央行推行貨幣寬松政策，使得境內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)人民幣充足，那么企業(yè)就能在境內(nèi)拿到更為優(yōu)惠的人民幣貸款利率。同樣的道理，如果有金融機(jī)構(gòu)在境外擁有更為充足的外幣頭寸，該銀行就能提供更為優(yōu)惠的該類幣種的貸款。要想獲取這種優(yōu)惠，企業(yè)應(yīng)提前選擇合適的地區(qū)搭建自己的投融資平臺。

以A國有企業(yè)為例，早在2011年，其就考慮到了未來的融資需求，在香港設(shè)立了公司，搭建起自身的投融資平臺。選擇香港主要是考慮到香港作為國際金融中心，各類金融機(jī)構(gòu)林立，金融資源豐富，其可以更為便利地以更低的成本獲得資金；此外，香港多年來為了鼓勵(lì)在港開展業(yè)務(wù)，對離岸交易免征利得稅，降低了公司投融資業(yè)務(wù)的稅收成本。得益于這一國際化投融資平臺的搭建，2015年收購S公司的時(shí)候，A國有企業(yè)正是利用其香港子公司獲得了平均成本僅1.6%的歐元貸款，以香港子公司為投資主體收購S公司后形成的股東借款也成功申請了離岸免稅。

（四）搭建跨境資金池，打通資金流通通道

國家外匯管理局頒布的匯發(fā)[2015]36號文件為企業(yè)國際化的資金管控打通了資金通道，文件規(guī)定：符合規(guī)定的企業(yè)可以將境外外匯資金境內(nèi)歸集，并且統(tǒng)籌共享集團(tuán)外債與對外放款額度。這一規(guī)定增強(qiáng)了企業(yè)的投融資能力，為建立全球資金管理中心，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)全球資金的可視、可控、統(tǒng)籌管理，搭建全球資金管理平臺創(chuàng)造了條件。因此，當(dāng)企業(yè)的國際化程度較為成熟，已形成較為完整的全球產(chǎn)業(yè)分布時(shí)，可以盡快搭建跨境外匯資金池或跨境人民幣資金池，以提高企業(yè)資金管控的能力。

A國有企業(yè)正是在形成全球戰(zhàn)略布局后，第一時(shí)間向國家外匯管理局申請了跨境資金池資質(zhì)，并聯(lián)合兩家中資銀行完成了跨境外匯資金池的搭建。利用資金池，A國有企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了向境內(nèi)外成員企業(yè)快捷放款與掃款，提升了集團(tuán)內(nèi)的資金使用效率，降低了集團(tuán)整體資金成本。

當(dāng)然，跨境資金池的建立也需要滿足一定的條件，其會受到國家外匯管理局的監(jiān)管，對于國際化程度不太高、僅開展產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)或單一目的國際化路徑下的企業(yè)來說，這種模式就不太適合。因此，是否要搭建跨境資金池，要根據(jù)企業(yè)自身情況具體分析，而不能一概而論。