王亞茹，趙 耀（副教授），喬貴濤（副教授）

一、引言

隨著資本市場的迅猛發(fā)展，股權質押作為一種新興的擔保方式越來越受到上市公司控股股東的青睞。然而，中國注冊會計師協(xié)會有關負責人指出，最近幾年上市公司股票質押業(yè)務迅速增多，涉及控股股東股票質押的A股上市公司數量也逐年增加，因股票價格下跌、股份凍結等因素而導致的違約和訴訟風險事件頻繁發(fā)生。

一種觀點認為，控股股東股權質押可能是為了變相收回投資[1]，其會進一步通過掏空上市公司來實現(xiàn)控制權私有收益最大化，這樣不僅會損害質權人的利益，而且會產生嚴重的委托代理問題，即控股股東侵占中小股東利益。例如備受媒體關注的樂視網賈躍亭事件，據新浪財經網分析，樂視網所謂的“經營業(yè)績”并非真金白銀，而是通過與樂視系非上市公司之間的虛擬交易粉飾報表來提升股價，在較高的股價位置進行股權質押，股權質押的真實目的是變相收回投資，此時賈躍亭已經不再期望從上市公司的生產經營中獲利，而是掏空上市公司，否則不會在樂視網股價爆倉之后選擇去國外逃避債務責任，使得39家證券機構及大量外部投資者陷入困境。如果控股股東將股權質押作為變相收回投資的一種手段，就違背了股權質押制度的初衷，會對資本市場的有效運行產生極大的破壞。那么，控股股東通過股權質押變相收回投資是不是一種普遍現(xiàn)象呢？如果是，那么根據有效資本市場假說，外部投資者由于承擔著較高的掏空風險，會大幅度提高控股股東股權質押的上市公司的期望報酬率，最終提高上市公司的權益資本成本。

另一種觀點認為，控股股東股權質押可能僅僅是為了緩解其面臨的暫時性融資約束，避免股票價格下跌導致追加保證金帶來的質押成本增加，甚至帶來控制權轉移的風險?？毓晒蓶|可能會通過盈余管理來粉飾財務報表，向投資者釋放公司經營良好的積極信號，使股價保持穩(wěn)定。此時，外部投資者可能面臨較高的信息風險，那么他們是否會因此索取更高的期望報酬率，最終也導致控股股東股權質押的公司權益資本成本上升呢？本文針對該問題進行考察，進一步分析產權性質在其中發(fā)揮的調節(jié)效應，并重點考察控股股東股權質押對權益資本成本的影響路徑，以揭示控股股東股權質押的真實目的。

本文的研究貢獻如下：第一，目前尚未有文獻對控股股東股權質押如何影響權益資本成本進行研究，本文對此問題進行考察，對相關領域的研究文獻具有增量貢獻；第二，研究控股股東股權質押對權益資本成本的影響，有助于理論界深化理解控股股東股權質押可能產生的經濟后果，具有一定的理論啟示價值；第三，檢驗其影響路徑，有助于揭示控股股東股權質押的動機。

二、理論分析與假設提出

自2004年《證券公司股票質押貸款管理辦法》施行以來，上市公司控股股東進行股權質押成為資本市場普遍存在的一種現(xiàn)象。通過股權質押，控股股東可以抓住最佳投資時機，從而支持上市公司發(fā)展和繼續(xù)對外擴張[2]；控股股東股權質押后還可以保持其持股狀態(tài)，避免控制權轉移的風險[3]。

然而，控股股東進行股權質押可能存在兩種意圖：一是通過股權質押提前收回其投資[1]，二是用于緩解其面臨的暫時性融資約束。在第一種情形下，控股股東會選擇在股價較高的時期進行股權質押[1]，股權質押后，上市公司的控制權仍然保留在控股股東手中，此時其可能不再關心上市公司未來產生現(xiàn)金流量的能力，這就會導致控制權和現(xiàn)金流權的絕對分離，即從控股股東主觀角度來看，其現(xiàn)金流權為零，不再期望從上市公司未來的經營中獲取收益?，F(xiàn)金流權和控制權的分離是刺激控股股東實施掏空行為的關鍵因素，這必然會導致其轉移利潤的動機大大增強，此時共享收益下的激勵效應不再占據主導地位，而是被侵占效應所替代，控股股東有強烈的動機掏空上市公司[4][5]，并且股權質押比例越高，控股股東的掏空行為越嚴重[6]。

控股股東可以通過投資、占款、關聯(lián)交易以及利用上市公司進行擔保借款等隧道行為來達到掏空目的[7]。例如，程仲鳴[8]發(fā)現(xiàn)，控股股東進行股權質押后，為了將上市公司利益轉移到自己身上，可能選擇通過改變投資決策來達到掏空上市公司的目的，即控股股東質押股權后會投資一些凈現(xiàn)值為負的項目來獲取私人收益[9]；然而這需要花費較長的時間，不能實現(xiàn)短期控制權私有收益的最大化，通過直接占款轉移上市公司資金則更為迅速有效。鄭國堅等[10]發(fā)現(xiàn)，控股股東主要通過占用上市公司資金的手段來掏空上市公司。葉康濤等[11]研究發(fā)現(xiàn)，可以利用控股股東拖欠其他應收款來反映控股股東占用上市公司資金的情況。因此，本文用上市公司其他應收款占總資產的比重來衡量控股股東的掏空行為，這樣能夠更加有效地揭示控股股東通過股權質押變相收回投資情形下的掏空動機。控股股東掏空行為會導致上市公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力急劇下降，此時外部投資者面臨較高的現(xiàn)金流風險，從而可能會通過提高期望報酬率的方式索取風險溢價，進而導致上市公司權益資本成本上升。

如果控股股東通過股權質押只是為了緩解其面臨的暫時性融資約束，那么，股權質押后，由于受到更加嚴格的監(jiān)管和投資者更多的關注，上市公司業(yè)績變化導致的股價波動會更加顯著，而一旦股價大幅度下跌，控股股東需要追加額外的保證金，從而增加質押成本，甚至導致控股股東控制權發(fā)生轉移。因此，控股股東有強烈的動機通過盈余管理來平滑業(yè)績[12][13]，向外部投資者傳遞公司前景樂觀的信號，以保持股價的平穩(wěn)。但是控股股東通過操控上市公司進行盈余管理后，會降低信息披露質量，從而使外部投資者對上市公司未來收益的風險估計精度降低，增加了外部投資者的信息風險，外部投資者可能會通過索取一定的風險溢價來彌補承擔的信息風險，進而導致上市公司權益資本成本的上升[14][15][16]。

基于以上分析，本文提出H1：

H1：控股股東股權質押后，上市公司權益資本成本上升。

國有上市公司與非國有上市公司控股股東在股權質押后盈余管理動機和掏空動機都有所不同，國有上市公司的控股股東一般是政府或國有資產管理部門，受到的管制比較嚴格，無法獲得控制權私利，所以其可能沒有強烈的意愿掏空上市公司。同時，國有上市公司面臨的融資約束壓力較小，當其受到資金約束時，可以以與政府之間的關聯(lián)關系為擔保獲得低息銀行貸款等資金支持，避免了控制權轉移風險[17]，所以控股股東通過盈余管理平滑業(yè)績，并以此來吸引外部投資者而獲得融資的動機降低。例如，王斌、宋春霞[18]的研究表明，國有性質會弱化控股股東股權質押與盈余管理的正向關系。因此，相對于非國有上市公司，國有上市公司控股股東股權質押后，外部投資者面臨的掏空風險和盈余管理風險較小，從而權益資本上升的幅度較低。

基于以上分析，本文提出H2：

H2：相比國有上市公司，控股股東股權質押后，權益資本成本在非國有上市公司中上升得更加顯著。

本文還進一步對控股股東股權質押導致權益資本成本上升的作用機理進行了分析，目前還沒有關于控股股東股權質押影響權益資本成本的文章，通過邏輯推理，發(fā)現(xiàn)有兩條作用路徑具有研究價值。一條路徑是控股股東通過股權質押變相收回投資，“殺雞取卵”，有掏空上市公司的動機，從而導致權益資本成本上升；另一條路徑是基于信息風險，控股股東股權質押后，為了緩解其暫時的融資壓力，有動機通過盈余管理粉飾財務報告，穩(wěn)定股價，從而導致內外部信息不對稱，增加了外部投資者的信息風險，使得權益資本成本提高。盈余管理手段有應計盈余管理和真實盈余管理兩種，股權質押后，控股股東會采取何種盈余管理方式來粉飾報表？有學者研究發(fā)現(xiàn)，由于應計性盈余管理具有操作簡單、易于被發(fā)現(xiàn)等缺點，控股股東股權質押后可能更愿意選擇真實盈余管理方式來隱瞞公司的真實狀況[19]，但是由于2004年頒布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》中明確規(guī)定，“股票質押貸款期限最長為一年，不得展期”，因此，只要股價在一年的質押期內保持相對穩(wěn)定即可。而真實盈余管理會影響企業(yè)的長期發(fā)展，這與控股股東進行股權質押只是暫時緩解其融資約束的目的不符，控股股東更可能會優(yōu)先選擇應計盈余管理來進行利潤操縱。無論是哪種盈余管理方式，都會增加外部投資者的信息風險，從而可能會具有中介效應，本文將對這兩種盈余管理方式是否存在中介效應進行檢驗。通過對以上兩條作用路徑進行驗證，進一步豐富本文的研究假設。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2008～2016年我國滬深A股上市公司數據為初始樣本，數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和銳思（RESSET）數據庫。2007年10月1日，我國《物權法》明確規(guī)定股權可以被質押。因此，本文以2008～2016年的數據作為初始樣本，采用PEG模型來測算權益資本成本，利用滯后兩期分析師預測數據計算，得到真正參與計算的數據區(qū)間是2010～2016年。本文還對樣本進行了如下處理：①剔除金融行業(yè)上市公司和ST等特殊處理的樣本；②剔除當年IPO的觀測值；③刪掉數據有缺漏的觀測值。最終獲得4367個企業(yè)年度樣本，本文對所有連續(xù)變量在上下1%的位置進行了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。目前用來估算權益資本成本的模型很多，包括對事前權益資本成本和事后權益資本成本的測量。測量事后權益資本成本的前提是在有效資本市場中，風險可以被完全估計，并且能夠準確地定價，用平均已實現(xiàn)的收益來對未來收益進行無偏估計。由于資本市場并不是完全有效的，事后的收益數據會受到多種因素的干擾，事后權益資本成本的測量往往并不準確，缺乏可靠性，所以本文采用事前權益資本成本的測量。PEG模型可用于事前權益資本成本的測量，利用分析師預測的后兩期公司盈利狀況與公司股票價格來估計權益資本成本，并且所需公司盈利預測數據具有短期性特點，能夠規(guī)避分析師預測數據較少的問題，相關文獻證明相比GLS模型、CT模型，PEG模型更可靠，更適用于中國市場[20]。因此，本文選用PEG模型來測量企業(yè)權益資本成本（R）。按照毛新述等[21]和李慧云等[22]計算權益資本成本的方法，得到公式（1）：

其中：Ri,t表示上市公司i在t期的權益資本成本；FEPSi,t+2表示分析師預測t+2期末的每股收益；FEPSi,t+1表示分析師預測t+1期末的每股收益；Pi,t表示上市公司i在t期末的股票價格。

2.解釋變量。用虛擬變量來衡量控股股東股權質押情況，若上市公司第一大股東存在股權質押行為，則Pledge為1，否則為0。

3.產權性質。將上市公司的產權性質分為國有上市公司和非國有上市公司兩類，若是國有上市公司，則Soe取1，否則Soe取0。

4.中介變量。本文驗證控股股東股權質押影響權益資本成本的兩條作用路徑，中介變量是控股股東掏空和盈余管理。借鑒王超恩、張瑞君[23]的研究，用其他應收款占總資產的比重來表示股東掏空行為。盈余管理的度量方式有兩種，一種是應計盈余管理，另一種是真實盈余管理。

（1）應計盈余管理程度的度量。應計盈余管理一般用可操控性應計絕對值來表示[24][25]，本文用修正的Jones[26]模型分年度分行業(yè)進行OLS回歸，計算出的模型殘差值為應計盈余管理水平，記為AEM，具體回歸模型如公式（2）所示：

其中：i表示上市公司；t表示年度；TAi,t表示上市公司i在t年的總應計項目，等于營業(yè)利潤減去經營活動產生的現(xiàn)金凈流量；Ai,t-1表示上市公司i在t年的期初總資產；△SALESi,t表示上市公司i當年營業(yè)收入與去年營業(yè)收入的差額；△RECi,t表示上市公司i在當年應收賬款與應收票據之和減去去年應收賬款與應收票據之和；△PPEi,t表示上市公司i在t年的固定資產總額。

（2）真實盈余管理程度的度量。本文借鑒Roychowdhury[27]和Cohen等[28]的研究，用銷售性經營現(xiàn)金流量操控、生產性成本操控、酌量性費用操控來計算真實盈余管理總額。

①銷售性經營現(xiàn)金流量操控估計模型。借鑒Roychowdury[27]的研究方法，根據模型（3）分行業(yè)分年度進行OLS回歸，回歸模型得到的殘差值為操縱性經營現(xiàn)金流量。

其中：CFOi,t表示公司i在t年的經營活動現(xiàn)金流量；SALEi,t表示公司i在t年的營業(yè)收入；△SALEi,t表示公司i在t年營業(yè)收入的變化額；Ai,t-1表示公司i在t年的期初總資產。

②生產性成本操控估計模型。Roychowdury[27]認為，生產成本等于銷售成本與存貨的變化量之和，因此，可以綜合銷售成本模型和存貨模型，得到生產成本操控估計模型（4），根據模型（4）分行業(yè)分年度進行OLS回歸，回歸模型得到的殘差值為操控性生產成本。

其中：PRODi,t表示公司i在t年的生產成本，等于銷售成本與存貨變動之和；△SALEi,t-1表示公司i在t-1年營業(yè)收入的變化額。

③酌量性費用操控估計模型。Roychowdury[27]和方紅星等[29]研究認為，酌量性費用可以近似看作是銷售費用與管理費用之和，根據構建的模型（5）分行業(yè)分年度進行OLS回歸，回歸模型得到的殘差值為操縱性酌量性費用。

其中：DISEXPit表示公司i在t年的酌量性費用，等于銷售費用和管理費用之和。

④真實盈余管理總額。根據模型（6）計算得出真實盈余管理總額。

其中：REMi,t表示公司i在t年的真實盈余管理總額。

5.控制變量。借鑒于富生等[30]和羅琦等[31]的研究，選取市場風險（Beta）、資產負債率（Lev）、資產周轉率（Aturnover）、賬面市值比（BM）、總資產收益率（Roa）、產權性質（Soe）、股票流動性（Turn）等為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為研究控股股東股權質押對權益資本成本的影響，利用模型（7）檢驗H1和H2，建立如下回歸模型：

（四）中介效應的檢驗

1.中介變量方法簡述。借鑒溫忠麟等[32]的相關研究，如果自變量X通過影響變量M來影響因變量Y，則變量M為中介變量，具體如圖所示。

中介變量的檢驗方法圖

中介效應理論認為：如果方程（8）中c顯著，則X對Y有顯著影響；如果方程（9）中a顯著，則X對M有顯著影響；如果方程（10）中c'不顯著，b顯著，則M具有完全中介效應，如果c'和b都顯著，但是c'的顯著性小于c，則M具有部分中介效應。

表1 變量定義

2.檢驗模型。根據以上分析，構建如下模型，分別檢驗控股股東股權質押與權益資本成本的兩條作用路徑，探究控股股東掏空行為和盈余管理是否是控股股東股權質押影響權益資本成本的中介變量，其中盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理。

第一步檢驗方法都是一致的，即首先構建如下控股股東股權質押與權益資本成本的計量模型（X為影響權益資本成本的控制變量）：

其次，分別構建控股股東股權質押與控股股東掏空行為的計量模型（12）和控股股東股權質押與盈余管理的計量模型（13）和（14），由于被解釋變量不同，因此控制變量也會有所不同。參照楊七中等[33]的研究，選取資產負債率（Lev）、賬面市值比（BM）、公司規(guī)模（Size）、審計師意見（Opinion）、四大事務所審計（Big4）和境外發(fā)行股票（ABH）為影響控股股東掏空的控制變量，用Z代表以上控制變量；參照王斌和宋春霞[18]、陳德萍和陸星廷[34]的研究，選取資產周轉率（Aturnover）、賬面市值比（BM）、股票流動性（Turn）、資產負債率（Lev）和總資產收益率（Roa）為影響盈余管理的控制變量，用D表示以上變量。構建模型如下所示：

最后，分別構建如下模型：控股股東股權質押、控股股東掏空與權益資本成本的計量模型（15）；控股股東股權質押、應計盈余管理和權益資本成本的計量模型（16）；控股股東股權質押、真實盈余管理和權益資本成本的計量模型（17）。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結果

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，權益資本成本（R）的均值和中位數分別為0.12和0.11，均值與中位數大致相等，服從正態(tài)分布，最大值為0.28，表明外部投資者期望未來獲得的收益率在12%左右，最大值為28%，這與公司實際的權益資本成本分布大體一致；控股股東股權質押（Pledge）的均值為0.32，標準差為0.47，說明上市公司控股股東存在股權質押的情況比較多；控股股東掏空行為（Occupy）的均值和中位數都等于0.01，標準差為0.02，說明變量不存在明顯的極端值；應計盈余管理（Absda）與真實盈余管理（REM）的最大值分別為0.19和0.38，最小值分別為0和-0.51，表明不同公司盈余管理程度不同；股票流動性（Turn）的均值為2.17，中位數為1.81，最大值為6.00，說明我國股票交易市場比較活躍；資產負債率（Lev）的均值為0.48，最大值和最小值分別為0.83和0.11，說明上市公司財務風險差別比較大；市場風險（Beta）的均值為1.08，中位數為1.10，都超過1，說明上市公司系統(tǒng)風險比市場風險高；產權性質（Soe）的均值為0.51，說明樣本中國有上市公司較多。

（二）相關系數分析

表3中列出了主要相關系數的統(tǒng)計結果。通過表3可以看出，控股股東股權質押（Pledge）與權益資本成本（R）的Person系數為0.058，在1%的水平上顯著，Spearman系數為0.063，也是在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質押與權益資本成本呈顯著的正相關關系，初步證實了H1；應計盈余管理（Absda）與權益資本成本（R）的Person系數為0.054，在5%的水平上顯著，Spearman系數為0.036，在10%的水平上顯著；真實盈余管理（REM）與權益資本成本（R）的 Person系數為 0.048，Spearman系數為0.049，都在5%的水平上顯著，這與王亮亮[35]的研究結果一致；賬面市值比（BM）與權益資本成本（R）的Person系數和Spearman系數都是0.099，且在1%的水平上顯著；資產負債率（Lev）與權益資本成本（R）的Person系數為0.23，Spearman系數為0.21，且兩者都在1%的水平上顯著；產權性質（Soe）與權益資本成本（R）的Person系數為0.037，在10%的水平上顯著。另外，大部分變量之間相關系數的絕對值都小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析

1.控股股東股權質押與權益資本成本。模型（7）的回歸結果如表4所示。表4第Ⅰ欄中，控股股東股權質押與權益資本成本的回歸系數為0.006，并且在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質押與權益資本成本存在顯著的正相關關系，即控股股東股權質押使得權益資本成本上升，支持H1；第Ⅲ欄中，非國有分樣本的回歸結果顯示控股股東股權質押和權益資本成本的回歸系數為0.007，在1%的水平上顯著，但是這種顯著的正相關關系在第Ⅱ欄國有分樣本的回歸結果中并沒有體現(xiàn)出來，國有分樣本的回歸結果顯示控股股東股權質押和權益資本成本的回歸系數為0.003，不顯著。因此，相比國有上市公司，非國有上市公司控股股東股權質押和權益資本成本正相關關系更為顯著，支持H2。

2.控股股東股權質押、控股股東掏空行為與權益資本成本。根據對中介變量的介紹，分析控股股東股權質押和掏空行為對權益資本成本的聯(lián)合影響，按照公式（11）、公式（12）和公式（15）分別進行回歸分析，回歸結果如表5所示。表5第Ⅰ欄顯示控股股東股權質押與權益資本成本的回歸系數為0.006，在1%的水平上顯著，即公式（11）中的系數c是顯著為正的，表明控股股東股權質押后，上市公司權益資本成本上升；第Ⅱ欄顯示控股股東股權質押與控股股東掏空行為的回歸系數為0.0004，不顯著，即公式（12）中的系數a不顯著，控股股東股權質押對掏空行為的影響不顯著，表明控股股東通過股權質押變相收回投資并非資本市場的一種普遍現(xiàn)象；第Ⅲ欄顯示控股股東股權質押與權益資本成本的回歸系數為0.006，在1%的水平顯著，但是控股股東掏空行為與權益資本成本的回歸系數為-0.050，不顯著，即公式（15）中的c'顯著，但是b不顯著。因此，研究表明控股股東股權質押雖然使得權益資本成本上升，但不是通過掏空導致權益資本成本上升，進一步表明外部投資者也并非是由于擔心控股股股東的掏空動機而索取較高的風險溢價。

表3 相關系數分析

表4 回歸結果分析

3.控股股東股權質押、應計盈余管理與權益資本成本。根據中介效應檢驗方法，來驗證控股股東股權質押與應計盈余管理對權益資本成本的聯(lián)合影響，按照公式（11）、公式（13）和公式（16）分別進行回歸，回歸結果如表6所示。表6第Ⅱ欄中，控股股東股權質押與應計盈余管理的回歸系數為0.004，在5%的水平上顯著，即公式（13）中a顯著為正，表明控股股東質押股權后，有動機通過應計盈余管理進行利潤操縱，偽造公司業(yè)績良好的假象，從而吸引外部投資者的投資；第Ⅲ欄中，控股股東股權質押與權益資本成本的回歸系數為0.0060，在1%的水平上顯著，應計盈余管理與權益資本成本的回歸系數為0.040，在10%的水平上顯著，即公式（16）中c'顯著為正，b顯著為正，并且c'的絕對值小于c的絕對值，表明應計盈余管理具有部分中介效應，控股股東股權質押還是以緩解暫時性融資約束為主要目的，因此，會選擇應計盈余管理，從而導致權益資本成本上升。

表5 檢驗控股股東掏空行為中介效應的回歸結果

4.控股股東股權質押、真實盈余管理與權益資本成本。根據中介效應檢驗方法，來驗證控股股東股權質押與真實盈余管理對權益資本成本的聯(lián)合影響，按照公式（11）、公式（14）和公式（17）分別進行回歸，回歸結果如表7所示。表7第Ⅱ欄中，控股股東股權質押與真實盈余管理的回歸系數為-0.002，不具有顯著性，即公式（14）中a不顯著，由于真實盈余管理是以犧牲企業(yè)未來的長遠發(fā)展為代價，股權質押更多是為了緩解暫時性融資約束，不是以提前收回投資為目的，所以控股股東股權質押后選擇真實盈余管理的動機降低；第Ⅲ欄中，控股股東股權質押與權益資本成本的回歸系數為0.006，在1%的水平上顯著，但是真實盈余管理與權益資本成本的回歸系數為0.009，在10%的水平上顯著，即公式（17）中的c'和b都顯著。此情況下a與b至少有一個顯著，借鑒肖志超、胡國強[36]的方法，當a×b與c'異號時，不具有中介效應，因此，真實盈余管理不具有中介效應，表明外部投資者也不擔心控股股東股權質押后會實施真實盈余管理。

表6 檢驗應計盈余管理中介效應的回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM配對。為了克服股權質押上市公司和未進行股權質押上市公司之間存在的系統(tǒng)性差異，本文運用PSM方法，將公司規(guī)模、賬面市值比、盈余波動性、凈資產收益率、是否為四大審計、股票日收益波動率、股權集中度、資產負債率、券商更新預測的頻率、托賓Q值和行業(yè)進行了是否存在控股股東股權質押的一一配對，因變量為Pledge，采用一對一最近鄰匹配方法。PSM配對后的回歸結果如表8所示，由表8可知，回歸結果與前文的回歸結果保持一致，在此不再贅述。

表7 檢驗真實盈余管理中介效應的回歸結果

表8 PSM回歸結果

2.Heckman二階段回歸。為了解決樣本自選擇問題，本文采用Heckman二階段自選擇的估計方法。模型的因變量為上市公司控股股東是否存在股權質押，如果上市公司控股股東存在股權質押，則取值為1，否則取值為0。第一階段用Probit模型估計上市公司控股股東是否存在股權質押，借鑒張瑞君等[37]的研究，本文在第一階段控制了資產負債率、總資產收益率、托賓Q值、公司規(guī)模和第一大股東持股比例，通過一階段的回歸得到逆米爾斯比率IMR（Inverse MILLS Ratio），然后將一階段獲得的IMR代入第二階段的回歸，回歸結果與原回歸結果一致（見表9）。

表9 Heckman二階段回歸結果

五、研究結論與啟示

本文選取2008～2016年我國上市公司的相關數據為樣本，研究了控股股東股權質押對權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①控股股東股權質押與權益資本成本之間呈顯著的正相關關系；②從產權性質來看，相比國有上市公司，這種相關關系在非國有上市公司中更為顯著；③從作用機理分析，控股股東股權質押通過應計盈余管理影響權益資本成本，即應計盈余管理具有部分中介效應。

通過研究結論可以發(fā)現(xiàn)，從全樣本來看，控股股東進行股權質押并不是普遍以變相收回投資為主要目的，其可能的原因在于變相收回投資的同時又對上市公司進行掏空，這種行為更像是“一錘子買賣”，會面臨極大的信譽風險，不符合理性經濟人假設?？毓晒蓶|通過股權質押更多是為了擺脫暫時性融資約束困境，同時防止股權質押期間質押成本的增加和控制權轉移風險，短期內可能會通過應計盈余管理操控利潤，保持股價穩(wěn)定，但這使得外部投資者面臨較高的信息風險，從而導致權益資本成本上升。

研究結論表明，目前股權質押制度在資本市場上是運行有效的，大部分控股股東進行股權質押的真實目的是緩解暫時性融資約束，符合制度設立的初衷。然而鑒于控股股東股權質押市場上偶爾會有類似賈躍亭事件的發(fā)生，這就需要進一步完善股權質押制度，杜絕控股股東通過股權質押變相收回投資的極端事件對資本市場的破壞。同時，控股股東選擇應計盈余管理方式保持股權質押期間的股價穩(wěn)定最終會導致權益資本成本的上升，從而降低企業(yè)價值，因此，控股股東應當采取其他信號傳遞機制，向資本市場傳達企業(yè)發(fā)展的積極信號，保持股價穩(wěn)定，避免采用應計盈余管理造成的不利影響。