文／ 李湛 方鵬飛

在中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平主持召開民營企業(yè)座談會(huì)并發(fā)表重要講話之后，各部委迅疾出臺(tái)了多項(xiàng)政策救民企，市場(chǎng)對(duì)此有些不同看法。有些人認(rèn)為，許多民企經(jīng)營困難是前期激進(jìn)擴(kuò)張的結(jié)果，其后果應(yīng)由其自身承擔(dān)，而不應(yīng)由政府救助。關(guān)于救民企，我們認(rèn)為此次民企危機(jī)固然有其自身原因，但近段時(shí)間以來經(jīng)濟(jì)金融政策大幅增加民企經(jīng)營負(fù)擔(dān)也是重要原因。從這個(gè)角度來看，政府應(yīng)該進(jìn)行政策調(diào)整以救民企。此外，經(jīng)濟(jì)金融管理部門還需要反思經(jīng)濟(jì)金融政策執(zhí)行不當(dāng)背后的問題，如加深對(duì)經(jīng)濟(jì)金融規(guī)律的認(rèn)識(shí)、準(zhǔn)確把握政策目標(biāo)和執(zhí)行手段的差異、注重協(xié)調(diào)央地關(guān)系等。

經(jīng)濟(jì)金融政策大幅增加民企經(jīng)營負(fù)擔(dān)是民企危機(jī)的重要原因

在民營企業(yè)座談會(huì)上，習(xí)近平總書記將民企經(jīng)營困難的原因歸結(jié)為四點(diǎn)，分別是國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段、政策落實(shí)不到位和企業(yè)自身原因。在這四點(diǎn)原因中，一是外因且中美官方均認(rèn)為貿(mào)易沖突的影響尚未真正顯現(xiàn)，二四長期存在，顯然第三點(diǎn)原因是導(dǎo)致民企近期經(jīng)營困難的主要原因。具體來看，地方政府投資大幅減少、金融體系信用創(chuàng)造能力大幅萎縮是造成民營企業(yè)經(jīng)營困難的主要原因。

基礎(chǔ)設(shè)施投資是地方政府投資的重要方面，今年以來基礎(chǔ)設(shè)施投資增速急劇下滑，少增金額約占同期GDP的2.5%。2018年1-10月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長3.7%，增速比去年同期回落約15.9個(gè)百分點(diǎn)。部分地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資下滑非常顯著，例如，2018年1-9月，江蘇基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為-7%，較去年同期下滑21個(gè)百分點(diǎn)；湖南基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為-10.9%，較去年同期下滑29個(gè)百分點(diǎn)。2017年全年固定資產(chǎn)投資中基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模為14萬億元，按2018年基礎(chǔ)設(shè)施投資全年下滑16個(gè)百分點(diǎn)來算，基礎(chǔ)設(shè)施投資2018年全年將少增約2.2萬億元。中國經(jīng)濟(jì)前三季度GDP總量為65萬億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資少增的金額約占同期GDP的2.5%。此外，受基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑影響，2018年1-10月固定資產(chǎn)投資增速較去年同期下滑約1.6個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資是資本形成的重要構(gòu)成，而近年來資本形成對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)都在30%作用，因此，粗略來看固定資產(chǎn)投資增速下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)將拖累GDP增速下滑約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

影子銀行被拆解，金融體系的信用創(chuàng)造能力萎縮約20%。自2017年下半年以來，銀保監(jiān)會(huì)“堅(jiān)定不移拆解影子銀行”，委托貸款、信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)的融資規(guī)模出現(xiàn)急劇萎縮。2018年1-10月，委托貸款和信托貸款的融資規(guī)模分別為-1.3萬億元和-0.6萬億元，分別較去年同期少增1.9萬億元和2.5萬億元，而2018年1-10月社會(huì)融資總規(guī)模也僅有16萬億元，影子銀行體系融資規(guī)模出現(xiàn)急劇萎縮。影子銀行被拆解的后果之一是金融體系的信用創(chuàng)造能力急劇收縮。根據(jù)央行貨政司司長孫國峰在《中國影子銀行界定及其規(guī)模測(cè)算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》一文中的測(cè)算，影子銀行在信用貨幣創(chuàng)造中占比為20.43%。因此，影子銀行被拆解的后果之一是金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮了約20%。由于民營企業(yè)融資渠道狹窄，其融資依賴影子銀行，因此影子銀行被拆解的后果之一是民營企業(yè)所面臨的融資難、融資貴問題更加突出。

基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑和金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮是政府政策執(zhí)行的結(jié)果，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力?；A(chǔ)設(shè)施投資增速下滑和地方政府重視防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資重視程度降低有關(guān)。例如，江蘇和湖南均出現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大幅下滑，但兩地政府常務(wù)會(huì)議議題主要集中在督查整改、防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)、脫貧攻堅(jiān)等方面，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑關(guān)注較少。金融體系信用創(chuàng)造能力則主要是銀保監(jiān)會(huì)為防控金融風(fēng)險(xiǎn)而拆解影子銀行的結(jié)果。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑幅度大（少增金額占同期GDP的2.5%）和金融體系信用創(chuàng)造能力大幅萎縮（萎縮約20%），中國經(jīng)濟(jì)不可避免的出現(xiàn)下行跡象，當(dāng)前下行壓力正不斷顯現(xiàn)。2018年三季度GDP增速僅有6.5%，較去年同期下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)；9月份的工業(yè)企業(yè)利潤增速為4.1%，較去年同期下滑23個(gè)百分點(diǎn)。

由于導(dǎo)火索是基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑和金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要由民營企業(yè)承擔(dān)。首先，民營企業(yè)普遍處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑導(dǎo)致終端需求減少，直接影響民營企業(yè)經(jīng)營效益。例如，受地方政府投資減少影響，東方園林等PPP概念股普遍出現(xiàn)營收和利潤增速大幅下滑。其次，民營企業(yè)是影子銀行的重要服務(wù)對(duì)象，影子銀行被拆解大幅加劇民營企業(yè)融資難問題。民營企業(yè)融資渠道狹窄，正規(guī)金融體系對(duì)民營企業(yè)多有歧視，許多民營企業(yè)需要通過影子銀行進(jìn)行融資。對(duì)民營企業(yè)來說，影子銀行的融資價(jià)格雖然高，但總比融不到資要好。顯然，影子銀行被拆解，受影響的不是融資渠道暢通的國有企業(yè)，而是融資渠道狹窄的民營企業(yè)，許多民營企業(yè)因此面臨現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。即使民營企業(yè)想通過商業(yè)銀行正規(guī)渠道進(jìn)行融資，但商業(yè)銀行也面臨金融嚴(yán)監(jiān)管的壓力，風(fēng)險(xiǎn)偏好上移，更難為民營企業(yè)提供融資。整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要由民營企業(yè)承擔(dān)，從工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)也可以看出這一點(diǎn)。2018年1-9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)利潤增速為23.3%，私營企業(yè)利潤增速僅有9.3%，私營企業(yè)經(jīng)營效益大幅弱于國有企業(yè)。

解鈴還須系鈴人，政府應(yīng)進(jìn)行政策調(diào)整以救民企

一方面，民企在我國經(jīng)濟(jì)體系中占有重要地位。在民營企業(yè)座談會(huì)上，民營經(jīng)濟(jì)被概況為具有“五六七八九”的特征，即貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。另一方面，基建投資增速下滑、金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮很大程度上是政策執(zhí)行不當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)，政府進(jìn)行政策調(diào)整是應(yīng)有之義。關(guān)于基建投資增速下滑。當(dāng)前，我國城市化水平仍然偏低，基礎(chǔ)設(shè)施投資仍有較大空間，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大幅回落甚至部分地區(qū)出現(xiàn)負(fù)增長實(shí)屬異常。正如國務(wù)院常務(wù)會(huì)議所指出的，基建投資應(yīng)該根據(jù)“既不過度依賴投資、也不能不要投資、防止大起大落的要求”保持正常增長。關(guān)于金融體系信用創(chuàng)造能力萎縮。由于影子銀行被拆解，金融體系的信用創(chuàng)造能力在短時(shí)間之內(nèi)萎縮20%，這幾乎相當(dāng)于是出現(xiàn)了一場(chǎng)銀行危機(jī)。雖然銀保監(jiān)會(huì)拆解影子銀行是為了治理金融風(fēng)險(xiǎn)，但拆解影子銀行卻造成了“類銀行危機(jī)”的結(jié)果，其政策制定有考慮不周之處。解鈴還須系鈴人，既然政府政策執(zhí)行不當(dāng)是民營企業(yè)經(jīng)營困難的重要原因，政府自然應(yīng)該進(jìn)行政策調(diào)整，緩釋民企經(jīng)營壓力。

對(duì)癥才能下藥，政府救助民企應(yīng)從穩(wěn)投資和穩(wěn)金融兩方面入手。一是加大穩(wěn)投資力度，激發(fā)地方政府穩(wěn)增長積極性。9月份以來國務(wù)院陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)投資政策，穩(wěn)投資政策效果開始顯現(xiàn)，2018年1-10月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為3.7%，增速比前三季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了今年以來的首次回升。需要注意的是，基建增速下滑和地方政府對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資重視程度相對(duì)降低有關(guān)，應(yīng)采取措施激發(fā)地方政府對(duì)穩(wěn)增長的積極性，避免地方政府從“唯GDP論”走向“去GDP論”的反面。二是加大穩(wěn)金融力度，及時(shí)調(diào)整影子銀行監(jiān)管政策。貨幣和信用是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，信用收縮帶來的沖擊可能較投資增速下滑帶來的沖擊更為深遠(yuǎn)，也更難以扭轉(zhuǎn)。由于影子銀行創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)體系中20%的信用，拆解影子銀行導(dǎo)致信用體系存在巨大的信用缺口，而這個(gè)缺口很難由銀行信貸或資本市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)填補(bǔ)。即使是銀保監(jiān)會(huì)新出的“一二五”要求，或是國務(wù)院金穩(wěn)委的“地方督導(dǎo)”，估計(jì)也很難扭轉(zhuǎn)信用體系存在缺口的事實(shí)。因此，建議及時(shí)調(diào)整影子銀行監(jiān)管政策，讓影子銀行繼續(xù)發(fā)揮信用傳導(dǎo)的功能，同時(shí)通過設(shè)定相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)、監(jiān)控影子銀行規(guī)模等方式對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)加以防控。

在進(jìn)行政策調(diào)整救助民企之外，還需反思經(jīng)濟(jì)金融政策執(zhí)行不當(dāng)背后的問題。

一是加深對(duì)經(jīng)濟(jì)金融規(guī)律的認(rèn)識(shí)。影子銀行固然有風(fēng)險(xiǎn)，但影子銀行也為民營企業(yè)提供了融資，起著信用創(chuàng)造的功能。影子銀行提供的融資雖然有融資貴的問題，但對(duì)企業(yè)來說，融資貴總比融資難好，并且融資貴也是民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)化補(bǔ)償結(jié)果。

二是注意區(qū)分政策目標(biāo)和政策手段，不能將政策目標(biāo)簡單視為政策手段。例如去杠桿。去杠桿是政策目標(biāo)，但中國經(jīng)濟(jì)杠桿率高的原因在于政府和國有企業(yè)界限不清，因此去杠桿因從國企改革、財(cái)政體制改革著手。如果將去杠桿作為政策手段，通過收緊貨幣政策的方式進(jìn)行去杠桿，其結(jié)果必然會(huì)誤傷正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同樣，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)注意區(qū)分目標(biāo)和手段。監(jiān)管政策應(yīng)針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)背后的因素，而非僅針對(duì)反映金融風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)。

三是注重協(xié)調(diào)央地關(guān)系，注意政策制定的二階影響。防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一階影響是地方政府對(duì)違規(guī)舉債高度警惕，其二階影響則是地方政府對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的重視程度相對(duì)降低，而基建投資增速下滑和地方政府對(duì)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的重視程度相對(duì)降低密切相關(guān)，在防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長方面需注意協(xié)調(diào)央地關(guān)系，避免從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。