楊露
11月5日,國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布:將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。
對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力,創(chuàng)新是最好的方式之一。但構(gòu)建創(chuàng)新的制度環(huán)境,尤其是資本市場(chǎng)環(huán)境則是一個(gè)大問題。
一方面,中國有很多創(chuàng)新型企業(yè)已觸到了世界最前沿,可惜沒有受到國內(nèi)資本市場(chǎng)的照顧。另一方面,一些尖端技術(shù)領(lǐng)域例如芯片遭遇了前所未有的風(fēng)波,亟需加碼研發(fā),更離不開資本市場(chǎng)的支持。
與此同時(shí),還有大規(guī)模的民營企業(yè),期待與創(chuàng)新技術(shù)深度結(jié)合,他們需要渠道、需要信心。當(dāng)然,它們更需要資本市場(chǎng)股權(quán)融資來降低負(fù)債率。
創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力。但創(chuàng)新行動(dòng)和創(chuàng)新口號(hào),兩者之間隔著一個(gè)行之有效的創(chuàng)新體制。如果不通過改革構(gòu)建這個(gè)體制,那么經(jīng)濟(jì)的競爭力和大眾的創(chuàng)新熱情將很快會(huì)消失于無形當(dāng)中。
現(xiàn)在,科創(chuàng)板由最高層在進(jìn)博會(huì)上提出,這意味著科創(chuàng)板是中國資本市場(chǎng)“頂層設(shè)計(jì)”中極為關(guān)鍵的一環(huán)。
時(shí)不我待。
九年前,創(chuàng)業(yè)板正式登陸深交所,就被貼上了中國版納斯達(dá)克的標(biāo)簽。然而,它一直都沒有成為“納斯達(dá)克”。如今,科創(chuàng)板即將橫空出世。它的角色是什么?
毫無疑問,科創(chuàng)板是中國資本市場(chǎng)“頂層設(shè)計(jì)”中極為關(guān)鍵的一環(huán)。不過,不少人認(rèn)為這對(duì)創(chuàng)業(yè)板是個(gè)利空消息。對(duì)此,中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長趙錫軍在接受《南風(fēng)窗》記者采訪時(shí)表示,要從競爭的角度來看待這個(gè)問題。市場(chǎng)本身就是應(yīng)該競爭的,有競爭才能有效率,否則就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思路。
趙錫軍認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板,應(yīng)該看誰能提供更好的服務(wù),能讓投資者真正有所回報(bào)。“當(dāng)然,這里頭的競爭,不能影響到整個(gè)市場(chǎng)的秩序,應(yīng)該是一種良性的競爭。”
事實(shí)上,上深兩大交易所的較勁一直存在,上交所曾是坐擁國企資源的老大哥,而深交所則側(cè)重于創(chuàng)投和中小企業(yè)。倚賴于中小板和創(chuàng)業(yè)板帶來的大量中小型企業(yè)資源,雖然上交所市值比深交所大,但后者的交易量一直活躍過前者。長期以來,“服務(wù)”是深交所最大的競爭力,甚至吸引了眾多長三角的企業(yè)赴深上市。
為此,上交所一直在執(zhí)著地提出各種新的構(gòu)想,包括此前的“戰(zhàn)略新興板”。如今,科創(chuàng)板和注冊(cè)制結(jié)合在一起推出,作為現(xiàn)有主板之外新設(shè)立的專門服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的單獨(dú)板塊,直接補(bǔ)齊了上交所的短板。中科招商集團(tuán)常務(wù)副總裁、中科沃土基金董事長朱為繹對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示,“我所理解的科創(chuàng)板就是資本市場(chǎng)的‘深圳特區(qū),這個(gè)特區(qū)與現(xiàn)有的主板上市比,是相對(duì)獨(dú)立的?!?/p>
上交所的機(jī)會(huì)來了,但這也不意味著必然會(huì)削弱深交所的生命力,不同的企業(yè)需要不同的成長環(huán)境和交易規(guī)則。從上交所和證監(jiān)會(huì)的表態(tài)來看,科創(chuàng)版交易定位的最大特點(diǎn)在于,它對(duì)企業(yè)營業(yè)收入、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有具體要求。這也就意味著,科創(chuàng)板適合尚未進(jìn)入成熟期但具有成長潛力的,且需要不斷融資,未來有可能發(fā)展為獨(dú)角獸的科技型企業(yè)。
過去,這類獨(dú)角獸的科技型企業(yè)上不去主板市場(chǎng),甚至創(chuàng)業(yè)板也難。在A股,除了股權(quán)結(jié)構(gòu)等之外,對(duì)累計(jì)的凈利潤也有明確的高門檻,這對(duì)于一些具有潛力但尚未盈利甚至虧損,同時(shí)需要大量資金的科技型企業(yè)來說,并不現(xiàn)實(shí)。
比如京東,上市多年一直遭遇虧損困擾,經(jīng)過19年的創(chuàng)業(yè)才首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。而中國多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)有體系里并沒有與之對(duì)應(yīng)的板塊,使得中概股回歸也沒有對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)來承接。
創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板,應(yīng)該看誰能提供更好的服務(wù),能讓投資者真正有所回報(bào)。
于是他們只能被迫選擇海外資本市場(chǎng),遠(yuǎn)走納斯達(dá)克或港交所等。這一規(guī)則讓 A 股在過去20年來,錯(cuò)失了很多重量級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。如今海外市場(chǎng)太擁擠,科創(chuàng)板的設(shè)立直接提供了一個(gè)新的上市渠道。小米創(chuàng)始人、CEO雷軍也公開發(fā)聲表示,科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)企業(yè)來說是大好消息,將有更多科技創(chuàng)新企業(yè)上市。
股市的痼疾由來已久,癥結(jié)便在于IPO的核準(zhǔn)制,核準(zhǔn)制破壞了中國股市正常的市場(chǎng)機(jī)制—能上市的企業(yè)往往不是真正的“好企業(yè)”。A股里太缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的了,上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授錢軍的一項(xiàng)研究結(jié)果曾顯示,A股上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率長期低于行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。
從這個(gè)意義上講,啟動(dòng)注冊(cè)制是中國金融改革的必然選擇,同時(shí)也是“難啃的硬骨頭”。此前,注冊(cè)制改革確定了2018年的時(shí)間節(jié)點(diǎn),后又被批準(zhǔn)延長了兩年。沒想到在2018年的尾聲,科創(chuàng)板一錘定音,注冊(cè)制一同推出。
這是一種小范圍的漸進(jìn)式改革,因?yàn)樽?cè)制推進(jìn)的條件并不完全具備,而這種方式對(duì)原本的體系、市場(chǎng)造成的負(fù)面沖擊小,以便于在發(fā)展過程中及時(shí)糾偏。
某種程度上可以說,比設(shè)立科創(chuàng)板本身更重要的,就是在科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊(cè)制。注冊(cè)制是“開閘放血”的真改革,所謂真改革,它最核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè),即改革者敢不敢動(dòng)既得利益,能否切斷發(fā)審的權(quán)力。
具體來說,注冊(cè)制就是取消發(fā)審委,不需要審批,但需要嚴(yán)格詳細(xì)的信息披露。這種披露并不代表上市時(shí)間更快,但能讓企業(yè)在規(guī)則內(nèi)有所預(yù)期。
并且,發(fā)行的節(jié)奏由市場(chǎng)決定,股票價(jià)值也由市場(chǎng)決定。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏 , 即使該證券沒有任何投資價(jià)值,證券主管機(jī)關(guān)也沒有權(quán)力干涉。
同樣,如果一只股票失去價(jià)值,失去流動(dòng)性,或者公然造假達(dá)到一定程度,那么這只股票就應(yīng)該進(jìn)入退市程序。在此之前,創(chuàng)業(yè)板被稱之為中國的納斯達(dá)克,而納斯達(dá)克年均退市率8%左右,主動(dòng)退市占三分之二,屬于高度市場(chǎng)化,優(yōu)勝劣汰。放眼整個(gè)A股,從1990年交易所成立開始,數(shù)據(jù)顯示,28年時(shí)間內(nèi)平均每年僅有2.6家公司退市,年均退市率僅為0.075%。
當(dāng)然科創(chuàng)板是有投資門檻的,若是設(shè)定得比主板高,就能剔除大量散戶,有機(jī)會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者的主場(chǎng)。從證監(jiān)會(huì)的表述來看,將在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理,對(duì)于中小企業(yè)者,可以通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資,分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。
那么,如何對(duì)頭部的新經(jīng)濟(jì)公司具備最大的吸引力?長期來看,法制是關(guān)鍵,企業(yè)需要的是一個(gè)公平開放、可以預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境。并且,注冊(cè)制符合條件即可上市,市場(chǎng)上定會(huì)出現(xiàn)良莠不齊、魚目混珠的現(xiàn)象。
因此,嚴(yán)格的法制環(huán)境及信息披露制度是對(duì)發(fā)行人披露內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格真實(shí)性審查的重要條件,同時(shí)必須配以實(shí)施嚴(yán)格的違規(guī)懲戒和投資者保護(hù)監(jiān)管體制。從國際經(jīng)驗(yàn)看,美國和香港都實(shí)行以信息披露為基礎(chǔ)的發(fā)行制度,都以完善法制法規(guī)、定位鮮明的市場(chǎng)體系、嚴(yán)格執(zhí)法力度為基石。
對(duì)于中國證券市場(chǎng)盤根錯(cuò)節(jié)的扭曲格局來說,注冊(cè)制推出無疑是一場(chǎng)重大革新,因?yàn)樗婕袄鎲栴}。這才是未來博弈的重點(diǎn)。
科創(chuàng)板的設(shè)立也好,注冊(cè)制的推行也罷,最終的目的都是為了給創(chuàng)新企業(yè)提供更好的市場(chǎng)環(huán)境,驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì),重振中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)。那么我們從“創(chuàng)新”這個(gè)終極要義,來回到最初的原點(diǎn)來看一個(gè)問題:創(chuàng)新企業(yè)一定就需要上市嗎?
朱為繹從企業(yè)的角度分析說,從中國市場(chǎng)甚至在國際上硅谷的歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展一定離不開股權(quán)融資?!肮墒?、債市都是金融投資市場(chǎng),但債權(quán)融資需要抵押擔(dān)保,對(duì)于很多未盈利甚至沒有什么資產(chǎn)的創(chuàng)新企業(yè)來說,這點(diǎn)太難,銀行借貸也是如此?!?/p>
趙錫軍則認(rèn)為,創(chuàng)新的企業(yè)是否需要上市,沒有標(biāo)準(zhǔn)答案,但投資者的退出通道不可或缺?!翱苿?chuàng)板給出的是一個(gè)新的潛在退出通道,但投資退出賺錢與否還是看投資標(biāo)的本身及其后續(xù)的持續(xù)價(jià)值增長。如果有企業(yè)試圖享受股市帶來的估值紅利,還得用經(jīng)營說話?!?/p>
股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新很重要,信貸同樣不可或缺。除了多層次的資本市場(chǎng),創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)還需要一個(gè)全方位的改革,銀行體系的創(chuàng)新也需要推動(dòng)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特曾指出:“運(yùn)營良好的銀行,可以通過發(fā)現(xiàn)最有可能成功實(shí)施產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新的企業(yè),為其提供資金,激勵(lì)其技術(shù)創(chuàng)新;銀行具有信用創(chuàng)造的能力,正是這種創(chuàng)造能力,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定發(fā)展?!?blockquote>比設(shè)立科創(chuàng)板本身更重要的,就是在科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊(cè)制。注冊(cè)制是“開閘放血”的真改革。
銀行系統(tǒng)正是中國金融體系當(dāng)中的“毛細(xì)血管”,它深入到了中國社會(huì)治理最基層的單位。中國銀監(jiān)會(huì)每年都會(huì)公布一份年報(bào),這份年報(bào)會(huì)會(huì)公布銀行業(yè)機(jī)構(gòu)到底有多么“龐大”。在銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站最新的2017年年報(bào)數(shù)據(jù)中,可以看到,除了3 家政策性銀行、5 家大型商業(yè)銀行和12 家股份制商業(yè)銀行之外,我國還有134 家城市商業(yè)銀行、1261 家農(nóng)村商業(yè)銀行、32 家農(nóng)村合作銀行、964家農(nóng)村信用社、1561家村鎮(zhèn)銀行。
這么密集的銀行體系如果能改革創(chuàng)新,與需要?jiǎng)?chuàng)新的中小企業(yè)合作起來,能量巨大。有些地區(qū)早已有相關(guān)實(shí)踐了,比如無錫等發(fā)達(dá)地區(qū)也出現(xiàn)過企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新融資難,銀行就和政府合作設(shè)立了信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金池。具體來說就是,政府拿出一定的財(cái)政資金以保證金的形式存放在合作銀行,合作銀行則按照一定比例的杠桿為符合條件的中小企業(yè)提供資金,不需要抵押、不需要擔(dān)保的純信用、低利率融資授信。
另外,推動(dòng)中小銀行“更接地氣”也很重要。江陰農(nóng)商銀行是全國首家登陸A股的農(nóng)商行,其信貸投放對(duì)象中實(shí)體經(jīng)濟(jì)占到了百分之六十。在江陰,每個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)都有他們的支行,支行能與企業(yè)直接交流,而對(duì)企業(yè)的情況了解程度會(huì)越多越細(xì),對(duì)貸款的響應(yīng)速度就會(huì)更快。這些做法,正是銀行系統(tǒng)能有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)新發(fā)展的一個(gè)縮影。所以說,多層次的資本市場(chǎng)改革是一方面,其他金融體系的改革,也需同時(shí)進(jìn)行。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),現(xiàn)在銀行業(yè)貸款余額中,民營企業(yè)貸款占25%,而民營經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的份額超過60%。民營企業(yè)從銀行得到的貸款和它在經(jīng)濟(jì)中的比重還不相匹配、不相適應(yīng)。前不久,銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示,初步考慮對(duì)民營企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo),即在新增的公司類貸款中,大型銀行對(duì)民營企業(yè)的貸款不低于1/3,中小型銀行不低于2/3,爭取三年以后,銀行業(yè)對(duì)民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。
可以看到,從25%的比例上升到50%,這樣一個(gè)跨越性的政策會(huì)刺激銀行貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步下沉。同時(shí),隨著大數(shù)據(jù)及智能風(fēng)控等科技金融技術(shù)的完善,銀行和小微企業(yè)之間,信息不對(duì)稱的問題會(huì)逐步得到改善。
創(chuàng)新是全方位的,所有人都無法置身事外。