馮曰欣，劉硯平

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

一、引 言

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)中的一支重要力量，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、增加稅收收入、增加就業(yè)崗位等方面發(fā)揮著重要作用。然而，由于融資渠道不暢，中小企業(yè)一直面臨融資難的困境。我國不斷完善和優(yōu)化市場融資環(huán)境，建立起了較為完善的多層次資本市場體系，包括中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡稱“新三板”)和區(qū)域股權(quán)交易中心(簡稱“四板”)，進(jìn)一步拓寬了中小企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本直接融資渠道。同時(shí)，創(chuàng)新了銀行業(yè)小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，試點(diǎn)和建立小額貸款公司，拓寬了中小企業(yè)間接融資渠道。那么，我國金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果如何?對中小企業(yè)的金融支持方式之間是否協(xié)調(diào)?應(yīng)如何優(yōu)化對中小企業(yè)的金融支持方式?這是理論界必須研究的重大現(xiàn)實(shí)問題。

長期以來，我國社會(huì)融資呈現(xiàn)以銀行業(yè)貸款為主的間接融資格局，受此影響，理論界早期對中小企業(yè)金融支持研究主要是從金融體制與中小企業(yè)融資特征匹配的角度展開的[1-4]。隨著對中小企業(yè)融資困境成因研究的深入，理論界不斷拓寬研究視野，認(rèn)識(shí)到對中小企業(yè)金融支持應(yīng)當(dāng)是一個(gè)包含多種方式的系統(tǒng)。楊茜[5]針對科技型中小企業(yè)融資特點(diǎn)及其融資現(xiàn)狀，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，從加強(qiáng)政府支持、完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制、加大商業(yè)銀行支持和建立多層次資本市場等四個(gè)方面構(gòu)建了科技型中小企業(yè)金融支持體系。梁曙霞、李秀波[6]根據(jù)科技型中小企業(yè)融資特點(diǎn)，構(gòu)建了包含政策支持、多種金融支持方式、多層次資本市場和健全的擔(dān)保體系的科技型中小企業(yè)金融支持體系。呂勁松[7]針對中小企業(yè)融資難問題，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了包括大中型銀行、地方中小金融機(jī)構(gòu)、民間借貸組織和多層次直接融資體系在內(nèi)的多層次金融市場體系。李嘉玲、樊莉[8]以75家創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)為樣本，研究了正規(guī)金融與非正規(guī)金融對中小企業(yè)金融協(xié)同支持效應(yīng)，研究結(jié)論表明，正規(guī)金融的規(guī)模和增長速度遠(yuǎn)大于非正規(guī)金融，提出了構(gòu)建普惠金融體系必須加快發(fā)展非正規(guī)金融的建議。

綜上所述，理論研究主要是從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)改革的角度探尋破解中小企業(yè)融資困難的對策，對金融支持體系的研究局限于定性分析，鮮有對金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果，或者說是，對中小企業(yè)金融支持方式的協(xié)調(diào)效應(yīng)進(jìn)行研究。本文試圖對此問題展開探討，首先分析我國對中小企業(yè)的金融支持現(xiàn)狀，然后分析金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果，剖析金融支持中小企業(yè)發(fā)展效果的成因，最后提出金融支持中小企業(yè)發(fā)展的對策建議是大力發(fā)展私募市場股權(quán)投資。

二、中小企業(yè)金融支持現(xiàn)狀分析

為解決長期以來制約中小企業(yè)發(fā)展的融資難問題，國家頒布了一系列政策文件，創(chuàng)新了一系列金融支持方式，構(gòu)建起了支持中小企業(yè)發(fā)展的融資體系。

(一)中小企業(yè)發(fā)展的權(quán)益類融資體系支持

為支持中小企業(yè)的發(fā)展，2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板市場。2009年3月，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，對在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的條件、程序以及信息披露等作出了規(guī)定。2009年3月31日，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，對創(chuàng)業(yè)板投資者的投資資格進(jìn)行了界定。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板市場正式掛牌交易。

圖1列示了我國中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場2009年以來的權(quán)益籌資規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，我國中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場權(quán)益籌資規(guī)模在經(jīng)歷了2012年和2013年的下滑后，2014年以來呈現(xiàn)回升態(tài)勢。

圖1 2009—2017年中小企業(yè)公開市場籌資規(guī)模

圖2 2010—2017年私募市場股權(quán)投資規(guī)模

對于數(shù)量眾多的中小企業(yè)而言，因達(dá)不到上市條件而難以在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市融資。為此，國家采取了一系列扶持私募市場股權(quán)投資發(fā)展的措施，主要包括：(1)設(shè)立各級(jí)政府引導(dǎo)基金，扶持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展；(2)給予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)稅收優(yōu)惠；(3)建立和完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)交易市場，完善私募市場股權(quán)投資退出渠道。在這一系列措施的扶持下，我國私募市場股權(quán)投資得到了快速發(fā)展。

我國私募市場股權(quán)投資有三種：天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資。根據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)，我們匯總整理了我國2010年以來私募市場股權(quán)投資規(guī)模，見圖2。圖2列示的數(shù)據(jù)顯示，我國私募市場股權(quán)投資規(guī)模在經(jīng)歷了2012年下滑后，2013年開始回升，2014年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，其規(guī)模遠(yuǎn)超過公開市場籌資規(guī)模。

(二)中小企業(yè)發(fā)展的債務(wù)融資體系支持

為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，中國銀監(jiān)會(huì)根據(jù)國務(wù)院頒發(fā)的文件要求，制定了一系列銀行業(yè)改進(jìn)中小企業(yè)特別是小微企業(yè)金融服務(wù)的政策，主要包括：(1)建立小微企業(yè)金融服務(wù)專營機(jī)構(gòu)；(2)建立和完善小微企業(yè)授信的“六項(xiàng)機(jī)制”；(3)落實(shí)小微企業(yè)金融服務(wù)的“四單”原則；(4)明確小微企業(yè)金融服務(wù)的“三個(gè)不低于”目標(biāo)，即小微企業(yè)貸款增速不低于各項(xiàng)貸款平均增速，小微企業(yè)貸款戶數(shù)不低于上年同期戶數(shù)，小微企業(yè)申貸獲得率不低于上年同期水平；(5)適度提高對小微企業(yè)不良貸款的容忍度。

在上述金融政策指導(dǎo)下，我國銀行業(yè)小微企業(yè)貸款得到了快速增長，極大地緩解了小微企業(yè)的資金困難。圖3列示了2010—2017年全國銀行業(yè)小微企業(yè)貸款余額。

圖3列示的數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，我國銀行業(yè)小微企業(yè)貸款呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，除2012年外，增速一直保持在2位數(shù)的水平。

根據(jù)2008年5月中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，全國各地紛紛設(shè)立小額貸款公司，為“三農(nóng)”和小微企業(yè)提供貸款服務(wù)。截止到2017年年末，全國小額貸款公司貸款余額9 799.49億元①數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行2017年度《小額貸款公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。。

圖3 2010—2017年銀行業(yè)小微企業(yè)貸款規(guī)模

圖4 2010—2017年全國小額貸款公司小微企業(yè)貸款規(guī)模

從山東省金融辦發(fā)布的各年度小額貸款公司貸款投向來看，“三農(nóng)”貸款和小微企業(yè)貸款在小額貸款公司貸款中各占50%②數(shù)據(jù)來源于山東省金融辦公室網(wǎng)站。。據(jù)此，我們計(jì)算出了2010年以來全國小額貸款公司小微企業(yè)貸款規(guī)模，見圖4。

圖4列示的數(shù)據(jù)顯示，2010—2014年，我國小額貸款公司小微企業(yè)貸款發(fā)放額實(shí)現(xiàn)了快速增長，2015年以后在高位徘徊，2017年恢復(fù)增長。

為緩解中小企業(yè)融資難，國家發(fā)展改革委于2007年推出了中小企業(yè)集合債券，2009年銀行間債券市場推出了中小企業(yè)集合票據(jù)，2012年經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所和深圳證券交易所推出了中小企業(yè)私募債券。2016年以后，中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據(jù)停止發(fā)行。

表1 全國中小非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模 單位：億元

①根據(jù)2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，公司債券不再按企業(yè)類型劃分，而是按發(fā)行方式分為公開發(fā)行公司債券和非公開發(fā)行公司債券兩種，大量非中小企業(yè)也發(fā)行私募債券。上海證券交易所自2015年年中停止統(tǒng)計(jì)中小企業(yè)私募債券發(fā)行規(guī)模，只有深圳證券交易所還有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

三、金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果評價(jià)

鑒于工業(yè)和信息化部等四部委2011年制定的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)》與2003年版的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)》存在較大差異，為保證數(shù)據(jù)的可比性，我們以2011年作為始點(diǎn)，對比分析金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果。圖5、圖6分別列示了2011—2017年我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增長情況，圖中數(shù)據(jù)來源于工業(yè)和信息化部發(fā)布的《2017年中國中小工業(yè)企業(yè)運(yùn)行報(bào)告》。

圖5 規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速

圖6 規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)利潤總額增速

圖5、圖6列示的數(shù)據(jù)顯示，我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額在經(jīng)歷了2011年和2013年的快速增長之后，2014年增長速度開始下滑，2015年處于低谷，2016—2017年呈現(xiàn)逐年回升態(tài)勢。

對比分析我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額的變動(dòng)趨勢與各金融支持方式下融資規(guī)模的變動(dòng)趨勢，我們對金融支持中小企業(yè)發(fā)展的效果做出如下評價(jià)：

1.公開市場籌資對中小企業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用，且具有一定的滯后性。對比分析圖5、圖6與圖1，我們發(fā)現(xiàn)，我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增長與公開市場權(quán)益融資規(guī)模增長呈現(xiàn)類似的變動(dòng)趨勢，即我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額在經(jīng)歷了2011—2013年的快速增長后，2014—2015年增速呈現(xiàn)下滑趨勢，2016年開始回升，呈現(xiàn)V型走勢，公開市場權(quán)益籌資規(guī)模在經(jīng)歷了2010年的大幅度增長后，2011—2013年呈現(xiàn)呈現(xiàn)下滑趨勢，2014年以來恢復(fù)增長，呈現(xiàn)V型走勢，所不同的是我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增長的V型走勢滯后于公開市場權(quán)益籌資規(guī)模的V型走勢。

2.私募市場股權(quán)投資對中小企業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用，且具有一定的滯后性。對比分析圖5、圖6與圖2，我們發(fā)現(xiàn)，2013年以前，我國私募市場股權(quán)投資規(guī)模較低，2014年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長趨勢，這一增長趨勢與我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增長趨勢類似，所不同的是，我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增長滯后于私募市場股權(quán)投資增長。

3.銀行業(yè)小微企業(yè)貸款對中小企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用呈現(xiàn)由強(qiáng)變?nèi)醯膽B(tài)勢。由于小額貸款公司小微企業(yè)貸款規(guī)模和中小企業(yè)集合債券、集合票據(jù)和私募債券規(guī)模偏小，我們僅以銀行業(yè)小微企業(yè)貸款來分析負(fù)債融資對中小企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用。對比分析圖5、圖6與圖3，我們發(fā)現(xiàn)，2011年以來，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，增速一直保持在2位數(shù)的水平，而2014—2015年，規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增速卻呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。這一現(xiàn)象表明，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款對中小企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用呈現(xiàn)由強(qiáng)變?nèi)醯膽B(tài)勢。

四、結(jié)論與啟示

(一)權(quán)益資本是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的核心資本要素

由于資金實(shí)力薄弱，中小企業(yè)普遍存在研發(fā)投入不足的問題，致使其產(chǎn)品技術(shù)含量低，缺乏市場競爭力。調(diào)查研究結(jié)論顯示，中小企業(yè)基本上以模仿或者消化成熟技術(shù)、生產(chǎn)定型和常規(guī)產(chǎn)品為主，而且生產(chǎn)技術(shù)和裝備主要依靠引進(jìn)，缺乏對引進(jìn)技術(shù)的消化、吸收和再創(chuàng)新能力，導(dǎo)致產(chǎn)品的技術(shù)含量與附加值較低。此外，產(chǎn)品大多數(shù)集中在低端領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨同，行業(yè)發(fā)展空間比較狹窄[9]。

由于科技投入具有長期性和不確定性特點(diǎn)，短期內(nèi)難以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，因此，科技投入所需資金不適宜通過負(fù)債融資來滿足，只能通過權(quán)益融資來滿足。

我們以圖1、圖2列示的公開市場籌資規(guī)模和私募市場籌資規(guī)模作為中小企業(yè)權(quán)益融資規(guī)模，以銀行業(yè)小微企業(yè)貸款增量作為中小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，計(jì)算出了2011年以來中小企業(yè)外源融資負(fù)債率，見表2。

表2 全國中小企業(yè)外部融資負(fù)債率

表2列示的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，我國中小企業(yè)外源融資負(fù)債率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，也就是說，中小企業(yè)外源融資來源中，權(quán)益融資比重逐年上升，在一定程度上滿足了中小企業(yè)科技投入所需資金來源。與之相對應(yīng)，我國中小工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增速在2015年觸底后，于2016年恢復(fù)增長。

權(quán)益融資形成的是股東與企業(yè)之間的一種股權(quán)投資關(guān)系，股東擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，這一權(quán)利決定了股東有動(dòng)力增加企業(yè)的科技投入，通過技術(shù)創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)價(jià)值最大化。在權(quán)益融資方式下，相對于公開市場權(quán)益融資，私募市場權(quán)益融資對中小企業(yè)發(fā)展所發(fā)揮的作用更大。私募市場股權(quán)投資在性質(zhì)上是一種權(quán)益投資，其投資標(biāo)的是非上市中小企業(yè)。對于數(shù)量眾多的非上市中小企業(yè)而言，私募市場股權(quán)投資不僅能為中小企業(yè)帶來權(quán)益資本，充實(shí)其資本實(shí)力，還能完善中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，提升其經(jīng)營管理水平[10]。私募市場股權(quán)投資的目的并不是謀求長期投資，而是通過未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)資本投資收益。這一投資目的決定了私募市場股權(quán)投資的介入勢必會(huì)加大中小企業(yè)科技投入，推動(dòng)其科技創(chuàng)新，提升其技術(shù)水平和價(jià)值創(chuàng)造能力[11-13]。

(二)大力發(fā)展私募市場股權(quán)投資，支持中小企業(yè)發(fā)展

我國金融支持中小企業(yè)發(fā)展的實(shí)踐表明，權(quán)益融資特別是私募市場股權(quán)融資對促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展具有重要的作用，因此，金融支持中小企業(yè)發(fā)展的對策選擇是大力發(fā)展私募市場股權(quán)投資。

2014年以來，我國私募市場股權(quán)投資規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。清科研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示，我國私募市場股權(quán)投資呈現(xiàn)顯著的地域特點(diǎn)，投資規(guī)模位居全國前5位的分別是北京市、上海市、廣東省、浙江省和江蘇省。

清科研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國私募市場股權(quán)投資存在明顯的行業(yè)偏好，位居前5位的一級(jí)行業(yè)分別是互聯(lián)網(wǎng)、IT、電信/增值業(yè)務(wù)、生物技術(shù)/健康醫(yī)療和金融，這些行業(yè)屬于我國的高新技術(shù)行業(yè)。高新技術(shù)行業(yè)的興起需要前期巨大的R＆D經(jīng)費(fèi)投入，是R＆D經(jīng)費(fèi)投入支撐了科技創(chuàng)新所需的資金需求，進(jìn)而促進(jìn)了高新技術(shù)行業(yè)的興起。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、科學(xué)技術(shù)部和財(cái)政部發(fā)布的各年度《全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我們整理了北京市、上海市、廣東省、浙江省和江蘇省2013—2016年的R＆D經(jīng)費(fèi)投入情況。數(shù)據(jù)顯示，北京市、上海市、廣東省、浙江省和江蘇省的R＆D經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模在2013年至2014年間位居全國前6位，2015—2016年間位居全國前5位。

對比數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，私募市場股權(quán)投資規(guī)模與R＆D經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模在地域分布上具有極強(qiáng)的相關(guān)性，也就是說，R＆D經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模大的地區(qū)，私募市場股權(quán)投資規(guī)模也大。

R＆D經(jīng)費(fèi)投入促進(jìn)了企業(yè)科技進(jìn)步，企業(yè)科技進(jìn)步吸引了私募市場股權(quán)投資，也就是說，通過R＆D經(jīng)費(fèi)投入提升企業(yè)的科技水平是引領(lǐng)私募市場股權(quán)投資的重要前提條件。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國R＆D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度逐年提升，由2010年的1.71%提升到2016年的2.11%，但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平[14]。從R＆D經(jīng)費(fèi)來源看，企業(yè)資金占比在70%以上，政府資金占比僅在20%以上[15]；從R＆D經(jīng)費(fèi)投向看，大型企業(yè)R＆D經(jīng)費(fèi)投入高于中型企業(yè)，中型企業(yè)R＆D經(jīng)費(fèi)投入高于小型企業(yè)①數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒-2017》。。由于小型企業(yè)R＆D經(jīng)費(fèi)投入不足，致使其整體創(chuàng)新活躍度較低[16]。

因此，為發(fā)揮私募市場股權(quán)投資對中小企業(yè)發(fā)展的支持作用，政府應(yīng)進(jìn)一步加大對中小企業(yè)特別是小微企業(yè)的科技經(jīng)費(fèi)投入力度，提升其產(chǎn)品的科技水平，為吸引私募市場股權(quán)投資創(chuàng)造前提條件。