過去，核準制人為抬高了上市公司的入市成本，A股市場炒殼頻現(xiàn)，退市制度即便不斷完善，也難以發(fā)揮作用。

一邊是更嚴格的退市制度，另一邊則是更為寬松的上市公司IPO準入機制。一緊一松，體現(xiàn)出監(jiān)管層治理A股的改革意圖。

監(jiān)管在制定一些規(guī)則的時候，就是和市場所有參與者們“約法三章”。但是要讓大家自覺遵守，就必須先“城門立柱，形成共識”。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

自2018年10月19日以來，A股出現(xiàn)一波反彈行情，其中ST股成為游資狙擊的重點。

財匯大數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月16日，ST板塊指數(shù)累計上漲近26%，漲幅超50%的個股有8只。其中包括連續(xù)6個漲停的*ST長生（002680.SZ），以及憑借殼資源走紅的恒立實業(yè)（000622.SZ），其14個交易日漲停板的漲幅就超過了300%。

A股上市公司“進退兩難”的問題，已是資本市場的老生常談，所謂“上市難，退市更難”。但這一情況正在發(fā)生變化。

2018年11月16日晚，滬、深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》（下稱《辦法》），并修訂完善《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實施辦法》等規(guī)則。同時，此前因疫苗問題引發(fā)輿論譴責的*ST長生，被監(jiān)管部門啟動重大違法強制退市機制。

一邊是更嚴格的退市制度，另一邊則是更為寬松的上市公司IPO準入機制。

2018年11月5日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上，上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板且試點注冊制的消息發(fā)布。上交所發(fā)行上市部總經(jīng)理魏剛近期披露，科創(chuàng)板爭取在明年上半年“見到成效”。

退市制度改良、注冊制試點確定，一緊一松，體現(xiàn)出監(jiān)管層治理A股的改革意圖。過去，核準制人為抬高了上市公司的入市成本，A股市場炒殼頻現(xiàn)，退市制度即便不斷完善，也難以發(fā)揮作用。進而再度扭曲了股價作為市場信號的功能。

有了科創(chuàng)板注冊制在前，退市新規(guī)推出后，ST板塊應(yīng)聲暴跌。

越補越難

退市新規(guī)發(fā)布后，*ST長生成為首個可能被深交所強制退市的上市公司。深交所表示，未來15個交易日內(nèi)將作出是否對*ST長生實施重大違法強制退市的決定，如確定為退市，公司股票交易將進入退市整理期，交易期限為三十個交易日。

一個月前，長生生物因違法違規(guī)生產(chǎn)疫苗，被國家藥品監(jiān)督管理部門作出吊銷藥品生產(chǎn)許可證的行政處罰決定，并處以91億元的巨額罰款。

深交所處罰的依據(jù)，正是上述《辦法》。《辦法》在“重大違法強制退市”的定義和情形中列入了“五大安全”的相關(guān)內(nèi)容，即“國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全”五點，進一步擴大了退市機制作用的范圍。

事實上，這并不是退市制度的第一次完善。自A股退市制度推出以來，針對上市公司退市機制的“查漏補缺”就從未停止。

2001年2月，證監(jiān)會第一次發(fā)布完整而具體的A股退市標準，即《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》。該辦法以單一財務(wù)指標作為退市標準：若上市公司連續(xù)三年虧損，則暫停上市。若上市公司連續(xù)四年虧損，則終止上市。

退市辦法發(fā)布兩個月后，連續(xù)四年虧損的PT水仙（600625.SH）成為A股歷史上第一只退市股票。

為配合注冊制改革，2012年，滬、深交易所又設(shè)計出一套與IPO標準高度對稱的多樣化退市標準，除了“連續(xù)虧損”這一條件外，還增設(shè)了資不抵債、營收不達標以及交易量和價格等退市標準。

市場現(xiàn)行的退市制度主要參考2014年11月發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。該意見首度確立了主動退市的途徑和方法，針對欺詐發(fā)行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實施強制退市程序。此外還規(guī)定了恢復(fù)上市和重新上市的情形，設(shè)立了“退市整理期”和向新三板轉(zhuǎn)板等機制。

全國人大財政經(jīng)濟委員會原副主任黃奇帆在此前的“亞布力論壇”上曾指出，成熟的資本市場往往有兩種情況，一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當；二是每年退市的企業(yè)中，主動退市和被動退市的企業(yè)大體相當。

“綜觀紐約華爾街上市的企業(yè)，上世紀80年代就有三千多家，而美國每年上市企業(yè)達兩三百家，但現(xiàn)在上市的企業(yè)還是三千多家，因為上市和退市的企業(yè)數(shù)量大體相當。”黃奇帆表示。

遺憾的是，不斷完善的退市機制卻并沒有更好地引導(dǎo)上市公司退出。

民生證券一份分析報告顯示，A股上市公司的退市數(shù)量及退市率一直處于相對較低水平。從2001年—2017年8月，A股市場合計僅94家公司完成退市，同期上市公司總量卻已逼近3400家，退市率從未超過1%。相較于美國納斯達克市場平均9%的退市率和日本東京交易所超過10%的退市率，A股的退市制度執(zhí)行效果難如人意。

更奇怪的是，制度越完善，真正退出的企業(yè)卻越少。上述報告顯示，2001年—2011年，退市的上市企業(yè)有72家，而2012年注冊制首度改革后至2017年8月，這一數(shù)字僅為22家。

保殼戰(zhàn)

盡管監(jiān)管不斷圍追堵截，不少上市公司依然找出了鉆空子的門道。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新曾公開指出，在退市制度實施的頭七年（2001年—2007年）中，共有43家A股公司被強制退市，年均退市6家，這一退市效率尚屬合理，但其原因是在“連續(xù)虧損”退市標準下，最初虧損企業(yè)和地方政府沒有“反退市經(jīng)驗”。

果然，經(jīng)過最初一段時間的規(guī)則熟悉與漏洞博弈，虧損企業(yè)和地方政府很快便對單一退市標準產(chǎn)生了強烈的“抗藥性”。

董登新舉例，為了規(guī)避“連年虧損”規(guī)則，許多虧損企業(yè)開始大玩“二一二”的財務(wù)報表游戲，即兩年虧損、一年微利，再兩年虧損、一年微利，如此循環(huán)下去，就可以令退市制度形同虛設(shè)。

這一現(xiàn)象的具體表現(xiàn)，就是上市公司反復(fù)的“戴帽”“摘帽”過程。上市公司被交易所實施“退市風險警示”或“其它特別處理”，股票代碼前加ST符號，俗稱“戴帽”；取消ST標記則稱為“摘帽”。

據(jù)財匯大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2001至2011年底出具相關(guān)風險警示的公開消息有890例，涉及上市公司412家。但據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，其中半數(shù)以上公司都有過“摘帽”經(jīng)歷，摘完復(fù)戴者更不在少數(shù)。

“自2007年底至2013年初的整整五年中，雖然上市公司虧損面一直高達15%以上，這五年卻沒有出現(xiàn)一家A股公司退市的情形。這是A股退市制度的一次大倒退?！倍切卤硎?。

由于目前中國股票市場退市整體周期偏長，從首次ST“戴帽”到最終退市的時長集中在2—3年，極端的情況長達5年，客觀上使得上市公司有足夠的時間施展種種手段保住自己的殼。

利用資產(chǎn)重組規(guī)避退市，通過公司債務(wù)重組、獲取政府補貼、剝離資產(chǎn)等方式，快速實現(xiàn)扭虧為盈，是目前大多ST保殼的主要方式。

例如河南省的造紙業(yè)上市公司*ST銀鴿（600069.SH），數(shù)年來間歇性虧損，但在2013年和2015年兩度依靠政府補貼，度過摘牌危機，其補貼的名目是“經(jīng)營扶持獎勵資金”和“土地收購補償款”。

還有因為奇葩理由遭監(jiān)管部門調(diào)查后強制退市的*ST博元（600656.SH）。該公司在2015年發(fā)布公告稱，一位僅持股1400股的小股東因“不忍看到同學公司退市”，自愿將估值高達8.59億元的資產(chǎn)股權(quán)“無償捐贈給上市公司”。

*ST博元也因此成為A股市場中因“信息披露違法”而被強制退市的第一股。

實際上，*ST博元早已“劣跡斑斑”，公司曾為了掩蓋2011年公告中的股改業(yè)績承諾資金3.8億元并未真實履行到位的事實，多次偽造銀行承兌匯票，并披露財務(wù)信息嚴重虛假的定期報告，虛增資產(chǎn)、收入、利潤等，于2014年6月17日被廣東證監(jiān)局立案調(diào)查。

由于量化指標（如盈利、交易量等）容易操縱，即使上市公司連續(xù)多年虧損，但總能在關(guān)鍵節(jié)點上不斷“起死回生”避免退市。而像欺詐發(fā)行、重大信息披露違法這樣的非數(shù)據(jù)型指標的主觀性大，難以直接判斷，因此在目前退市企業(yè)中，因違法違規(guī)導(dǎo)致的被動退市，僅有此前的*ST博元和*ST欣泰。

在深圳市君亮資產(chǎn)管理有限責任公司創(chuàng)始人吳君亮看來，目前正是對退市制度進一步修訂的好時機。

他認為，一方面國內(nèi)的退市制度整體設(shè)計得已經(jīng)較為完善，而且經(jīng)過多年的社會普及和市場教育，投資者對這一政策的知曉程度較高，接受能力也更強。

“此前像樂視這類企業(yè)下跌持續(xù)了很久，風險提示和市場預(yù)期也有了一個長期的過程，這時候投資者相對會更愿意接受退市的現(xiàn)實，整個制度的改良也會更容易一些?！眳蔷翆δ戏街苣┯浾哒f。

除了上述提到的*ST長生，中弘股份（000979.SZ）也因連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值（1元），收到深交所對其終止上市的決定。這也將是A股市場因股價而退市的第一例。

為將畸高的股價做低，從2017年開始，不少A股瘋狂“高送轉(zhuǎn)”，使得此輪A股出現(xiàn)了大量“一元股”。

歸根結(jié)底因為上市難

正如黃奇帆形容，在所有的制度中，有的制度是樹根、樹干性質(zhì)的，有的制度是樹枝、樹葉性質(zhì)的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，注冊制是方向，退市制度是前提。

經(jīng)濟學家華生在接受媒體采訪時曾指出，A股的問題一是供給端的管制，二是中國特色的資產(chǎn)重組制度，即所謂的殼資源重組。前者是病根，后者火上澆油。他形容“一個個垃圾股變黃金、烏鴉變鳳凰的案例推動了市場如蠅逐臭的投機文化”。

所謂“供給端管制”，指的是由于A股市場仍施行審核制度，企業(yè)因此采取迂回的借殼方式上市，由此形成了殼資源炒作現(xiàn)象，導(dǎo)致A股市場估值體系的嚴重扭曲。這也是為何退出制度的完善，本質(zhì)上還需要依靠上市制度的改革。

美國市場完全采用注冊制。其上市審核主體只有中介機構(gòu)，沒有監(jiān)管機構(gòu)。而現(xiàn)行A股IPO屬于行政化的審批制，一家企業(yè)能否上市、是否具有投資價值、何時IPO，都需經(jīng)證券監(jiān)管部門核準，即便IPO定價也要接受監(jiān)管部門的“窗口指導(dǎo)”。

在此制度下，監(jiān)管部門無疑在甄選的過程中人為抬高了IPO門檻，經(jīng)過繁瑣冗長的行政審批程序，結(jié)果造成IPO排隊的企業(yè)越來越多，排隊時間也越來越長。根據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2018年11月8日，證監(jiān)會受理首發(fā)及發(fā)行存托憑證企業(yè)274家，其中已過會33家，未過會241家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)226家，中止審查企業(yè)15家。

時間成本、監(jiān)管風險，直接導(dǎo)致IPO風險溢價高啟，“一紙難求”的IPO批文，也成為不少上市公司的“護身符”，因為無論企業(yè)經(jīng)營多么糟糕，都會有二級市場的殼買家接盤。于是，炒殼重組也就成了不少公司的生財之道。

深圳市盛天投資管理有限公司總經(jīng)理鄒峻認為，無論是注冊制還是退市制度，其本質(zhì)都是要讓上市公司股價能夠真實反映公司價值，使得股市真正發(fā)揮市場晴雨表的作用。

“退市并不代表永久離開，比如前段時間長航油運又重新回歸A股恢復(fù)交易，就是一個很好的案例。暫時退市沒關(guān)系，只要企業(yè)符合了這個規(guī)定，它可以重新申請上市。”鄒峻對南方周末記者說。

長航油運曾是A股市場首家退市的央企，在退市后，長航油運積極扭虧，近三年的營業(yè)收入以及凈利潤水平穩(wěn)定增高，符合重新上市的條件。

鄒峻形容，無論是允許上市公司退市后再回來，還是實行注冊制試點，都是一種對商業(yè)習慣的培養(yǎng)，是對市場經(jīng)濟“游戲規(guī)則”的尊重。監(jiān)管在制定一些規(guī)則的時候，就是和市場所有參與者們“約法三章”。但是要讓大家自覺遵守，就必須先“城門立柱，形成共識”。

有了科創(chuàng)板注冊制在前，退市新規(guī)推出后，前期ST概念的炒作急轉(zhuǎn)剎車。2018年11月16日，退市新規(guī)下發(fā)當天，ST板塊大幅低開，逾60家ST股飄綠。其中恒立實業(yè)結(jié)束上漲行情，盤中跳水一度跌超8%，*ST龍力、*ST天馬、*ST工新、*ST德奧等個股紛紛跌停。