本刊記者 駱 俊

10月，筆者在《特高壓：進(jìn)入新一輪大規(guī)模建設(shè)期》中提到在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，政府往往會通過刺激包括特高壓在內(nèi)的基建工程實(shí)行逆周期調(diào)整，從而平滑經(jīng)濟(jì)波動，并表示本輪特高壓的建設(shè)是基建加碼與需求增加兩者共振的的結(jié)果。在明晰特高壓的投資邏輯后，本文將著重對特高壓行業(yè)內(nèi)的細(xì)分子領(lǐng)域進(jìn)行解剖，尋找具備投資價值的標(biāo)的。

關(guān)注特高壓核心設(shè)備領(lǐng)域

參照過往經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)備占特高壓總投資約62%，其余投資用于線路材料招標(biāo)、設(shè)計、土建施工等環(huán)節(jié)。根據(jù)電流性質(zhì)的區(qū)別，可分為特高壓交流線路和直流線路，其中交流線路中關(guān)鍵設(shè)備是變壓器和GIS，直流設(shè)備中最為關(guān)鍵的則是換流變壓器、換流閥、控制保護(hù)系統(tǒng)和平波電抗器。

對上述關(guān)鍵設(shè)備所在的細(xì)分子領(lǐng)域進(jìn)一步分析來看，目前在特高壓交流和直流變壓器領(lǐng)域，國內(nèi)的廠商主要是中國西電、特變電工、天威保變；國外的廠商主要有ABB、西門子和阿?，m等，競爭格局較為穩(wěn)定，中國西電、特變電工、天威保變?nèi)移髽I(yè)的中標(biāo)份額基本接近。

特高壓GIS領(lǐng)域，國內(nèi)具備研制生產(chǎn)能力的企業(yè)主要為平高電氣、中國西電、新東北電氣、山東日立；國外生產(chǎn)廠家主要有ABB、東芝、三菱、日立、西門子和阿爾斯通等。其中，平高電氣在GIS設(shè)備的競爭優(yōu)勢比較明顯，在特高壓GIS設(shè)備領(lǐng)域的中標(biāo)占比一直保持在45%左右，同時在特高壓直流場開關(guān)設(shè)備領(lǐng)域保持較高的市場占有率。特高壓換流閥領(lǐng)域，國電南瑞和許繼電氣競爭優(yōu)勢明顯，市場份額占比分別達(dá)到50%和30%；繼電保護(hù)系統(tǒng)領(lǐng)域參與者則主要是許繼電氣和國電南瑞子公司繼保電氣。

表一：特高壓輸電線路換流站主要設(shè)備投資一覽

盡管不同券商由于統(tǒng)計口徑不一等原因，對不同部分的設(shè)備測算的數(shù)據(jù)有所差異，但大致比例比較接近，其中設(shè)備投資占比靠前的是換流變壓器、繼電保護(hù)系統(tǒng)、開關(guān)柜、換流閥以及GIS，合計占比超80%。由于國內(nèi)大力發(fā)展特高壓技術(shù)已有多年的歷史，國產(chǎn)化率較高，我國特高壓設(shè)備企業(yè)已形成自具備主知識產(chǎn)權(quán)的研發(fā)體系和核心制造能力，目前我國特高壓交直流輸電工程中的設(shè)備國產(chǎn)化率達(dá)到 90%以上，特高壓交流電壓技術(shù)更是成為國際標(biāo)準(zhǔn)。

多維度對比核心標(biāo)的優(yōu)劣

由于換流變壓器、繼電保護(hù)系統(tǒng)、開關(guān)柜、換流閥以及GIS設(shè)備投資占比較高，因此研究此類關(guān)鍵設(shè)備對相關(guān)企業(yè)的帶來的盈利改善有助于挖掘投資機(jī)會。一次設(shè)備方面，2019-2020年電網(wǎng)一次設(shè)備公司將逐漸走出目前業(yè)績下滑的低谷，從券商統(tǒng)計的2013～2016年特高壓發(fā)展的歷史表現(xiàn)來看，綜合體量和毛利率考慮，變壓器對于主要生產(chǎn)企業(yè)的盈利帶動能力明顯弱于GIS和換流閥等設(shè)備，這或許對于近期GIS龍頭平高電氣（600312）在二級市場上的強(qiáng)勢表現(xiàn)起到一定的解釋作用。

平高電氣走強(qiáng)可以從三個角度去解釋。一是業(yè)務(wù)上，GIS設(shè)備的毛利率和絕對規(guī)模都相對較高；二是基本面上，特高壓重啟能為其帶來較其它企業(yè)更可觀的業(yè)績提振效果；三是操作層面上，平高電氣的市值較小，這也意味著更大的股價彈性。從中短期潛在上漲空間而言，后續(xù)平高電氣仍有望繼續(xù)成為中短期博弈的最優(yōu)選擇。但同時需要注意兩點(diǎn)，一是一次設(shè)備領(lǐng)域有較強(qiáng)的周期性，持續(xù)性上缺乏保障，長期看多邏輯不充分；二是考慮到行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致的產(chǎn)品價格下降以及供給側(cè)改革等原因帶來的原材料價格上升，此次特高壓重啟帶來的業(yè)績提振效果或不如過往。

如果說一次設(shè)備是收入確認(rèn)周期的變化，那二次設(shè)備是持續(xù)的投資與需求增長。國電南瑞（600406）是當(dāng)之無愧的二次設(shè)備的龍頭，在直流控制保護(hù)系統(tǒng)、變電站繼電保護(hù)和其他保護(hù)類自動化市場享有較高市場份額，未來業(yè)績穩(wěn)定增長較為確定，是特高壓板塊內(nèi)最有“大白馬”模樣的標(biāo)的。與平高電氣相比，國電南瑞的優(yōu)勢是在短中長周期均有支撐其業(yè)績增長的邏輯存在，基本面穩(wěn)固，這也是其在2018年幾近泥沙俱下的A股中也毫發(fā)無傷的重要原因；劣勢是由于公司營業(yè)規(guī)模較大，此次特高壓重啟對企業(yè)來來的業(yè)績影響遠(yuǎn)不如平高電氣，在中短期股價彈性表現(xiàn)上或出現(xiàn)一定差距。綜合來看，在中短期的特高壓板塊炒作機(jī)會，平高電氣值得重點(diǎn)關(guān)注，國電南瑞更適合穩(wěn)健投資者。

表二：2013-2016年特高壓主設(shè)備龍頭企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展情況

表三：主要設(shè)備企業(yè)營收彈性測算