本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券認(rèn)為，在當(dāng)前盈利增速下行的階段，市場會賦予增長屬性更高的定價，成長風(fēng)格將會優(yōu)于價值風(fēng)格。在盈利增速的下行周期，低估值不一定是占優(yōu)的選股策略。從2010到2018年，盈利增速的下行周期內(nèi)，靜態(tài)高估值個股相對于低估值個股的季度平均累計超額收益達(dá)到3.0%；反之，在上行周期，超額收益為-1.2%。背后的原因是，在盈利增速下行的階段（尤其是中后段），增長本身成了稀缺屬性，市場會賦予增長屬性更高的定價。從2010到2018年，當(dāng)全部A股（非金融）單季盈利增速在25%以上時，高增速個股相對于低增速個股的季度平均累計超額收益只有-0.6%；而當(dāng)增速在25%以下時，超額收益達(dá)到7.8%。認(rèn)為在此輪盈利增速周期見底之前（預(yù)計2019Q2見底，2019Q3回升），成長風(fēng)格將會優(yōu)于價值風(fēng)格，估值本身并不是核心障礙。

目前尋找高增速行業(yè)最重要的是規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動。當(dāng)前包括快遞、在線預(yù)訂、樓宇廣告、部分消費級互聯(lián)網(wǎng)巨頭等原先市場認(rèn)為具有相當(dāng)確定性的成長行業(yè)也或多或少開始受到宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的影響。所以這個階段所尋找的高增長，必須盡可能與宏觀經(jīng)濟(jì)波動脫鉤。復(fù)盤了歷史上三輪盈利增速周期底部時前兩個季度各細(xì)分行業(yè)/龍頭的盈利表現(xiàn)，認(rèn)為通常有三類行業(yè)能夠在盈利下行尾聲保持韌性，一是本身就具有弱周期屬性，二是自身周期恰好與宏觀周期錯位，三是處于滲透率快速提升或規(guī)模擴(kuò)張的階段。

預(yù)計在未來2-3個季度，醫(yī)藥、軍工、農(nóng)業(yè)、油服、云計算、企業(yè)IT服務(wù)、5G、免稅、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料中的保健品&短保面包等行業(yè)具備抗周期屬性。

每周金股：崇達(dá)技術(shù)

本周筆者建議關(guān)注崇達(dá)技術(shù)（002815）。PCB是電子元器件行業(yè)規(guī)模最大的行業(yè)，市場集中度一向較低，但目前有一些積極的因素推動行業(yè)集中度的上升。崇達(dá)技術(shù)是國內(nèi)小批量印制電路板（PCB）龍頭企業(yè)，在產(chǎn)能及品類上不斷擴(kuò)展，業(yè)績成長性顯著。

行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，集中度有望提高

印制電路板（PCB）主要由絕緣基材與導(dǎo)體兩類材料構(gòu)成,是電子元器件連接的提供者。作為大多數(shù)電子產(chǎn)品不可或缺的部分，PCB可以說是電子產(chǎn)品之母。PCB產(chǎn)品可簡單分為單層板、雙層板、撓性板（FPC）、HDI板和封裝基板等。

作為電子產(chǎn)品中必須的元件，PCB的需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)顯示，全球PCB產(chǎn)值從2009年的412億美元增長至2017年的588億美元，年均復(fù)合增速為4.55%，2017年全球PCB產(chǎn)值同比增速為8.60%。在2000年以前，全球PCB產(chǎn)值70%分布在歐洲、美洲（主要是北美）、日本等三個地區(qū)。而隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的不斷進(jìn)行，目前亞洲地區(qū)已成為主要全球PCB供應(yīng)基地，產(chǎn)值合計接近全球的90%，而中國大陸成為了全球PCB產(chǎn)能最高的地區(qū)。2017年中國PCB產(chǎn)值達(dá)到297.32億美元，占全球總產(chǎn)值的50%以上。與PCB上游覆銅板行業(yè)全球前十的市場份額超過70%相比，PCB行業(yè)市場集中度明顯低很多，2017年排名第一的臻鼎，市占率僅6%。隨著技術(shù)門檻以及下游集中度的上升，疊加環(huán)保監(jiān)管帶來的成本上升，PCB市場集中度有望穩(wěn)健提升。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

在PCB行業(yè)，對客戶的響應(yīng)速度，產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性、準(zhǔn)時交貨能力是PCB企業(yè)核心競爭力的體現(xiàn)。過去十年伴隨著電子電路行業(yè)技術(shù)的迅速發(fā)展，元器件的集成功能日益廣泛，電子產(chǎn)品對PCB的高密度化要求更為突出。多層板及HDI、FPC等產(chǎn)品更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)意味著更復(fù)雜的生產(chǎn)工藝，同時對研發(fā)方面響應(yīng)需求的能力也更高，高端化帶來了技術(shù)門檻的上升，對于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)來說會繼續(xù)擴(kuò)大優(yōu)勢。根據(jù)Prismark的預(yù)計，從2016-2021年6年復(fù)合增長率來看，增速最高的是FPC板3%，其次是HDI板2.8%，多層板2.4%，單/雙面板1.5%，封裝基板0.1%?？傮w而言，未來需求仍然偏重高階產(chǎn)品，HDI板、多層板增速領(lǐng)先，將會成為新增產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)方向。

另外一方面，由于PCB設(shè)計結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)規(guī)模需要滿足客戶指定的專門要求，以確定不同的生產(chǎn)工藝和設(shè)備，定制化程度非常高，所以下游大型企業(yè)一般會和大型PCB供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定合作以保證供貨質(zhì)量可靠。下游行業(yè)集中度的提高使得PCB小廠能夠得到的訂單數(shù)量減少，份額受到擠壓，從而倒逼PCB行業(yè)集中。2016年通信、計算機(jī)、消費電子合計占PCB總需求的70%左右，為需求占比最大的三大應(yīng)用領(lǐng)域，過去5到10年，多個應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)集中的趨勢。

此外，PCB行業(yè)屬于重污染行業(yè)，在電鍍、蝕刻及印刷等生產(chǎn)環(huán)節(jié)會產(chǎn)生廢水、固廢及廢氣等污染物。環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)會增加PCB生產(chǎn)企業(yè)對環(huán)保設(shè)備、環(huán)保人員及運行費用的持續(xù)投入，加大其經(jīng)營成本。對于中小廠商而言，總費用在數(shù)千萬的環(huán)保設(shè)施是巨大的資金負(fù)擔(dān)，很多中小廠商只能被迫關(guān)停，迫使亂排亂放的小企業(yè)淘汰出局，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

產(chǎn)能品類不斷擴(kuò)充

崇達(dá)技術(shù)是全球小批量（每單面積平均20平米以下）PCB行業(yè)的領(lǐng)先者，由于每單面積小，訂單數(shù)量和訂單品種多，訂單定制化需求更高，崇達(dá)形成了獨特、有效的服務(wù)模式和快速反應(yīng)客戶需求的能力。但小批量板市場規(guī)模較小，只占整個PCB市場的10%-15%左右（中大批量80%-85%，樣板PCB5%），所以崇達(dá)從2015年開始不斷向中大批量轉(zhuǎn)型。2017年度，中大批量訂單（20平米以上）的銷售面積占比達(dá)67.33%，銷售金額占主營業(yè)務(wù)收入的57%；公司訂單的均單面積不斷上升，從2013年的7.56平米/單提高到2016年的9.4平米/單。2017年度新增的訂單金額中，60%是中大批量訂單。崇達(dá)技術(shù)在大批量領(lǐng)域還有較長的路可以走。

而在產(chǎn)能方面，2016年公司通過IPO募集資金，投資小批量PCB生產(chǎn)基地（江門二期）建設(shè)項目。募投項目主要用于小批量高層板和HDI板，項目建成后將形成年產(chǎn)小批量HDI線路板24萬平方米、小批量高層板（8層以上）24萬平方米的生產(chǎn)能力，項目預(yù)計2018年底達(dá)到預(yù)定產(chǎn)能。此外，公司珠海新廠占地400畝，規(guī)劃年產(chǎn)能640萬平米（2017年產(chǎn)能280萬平），產(chǎn)能自2019年開始逐步釋放。