張德才

[摘 要]2018年3月26日，INE原油期貨正式掛牌上市。與WTI原油期貨和Brent原油期貨進(jìn)行對比，分析了INE原油期貨上市之日至5月24日期間的交易數(shù)據(jù)。通過交易數(shù)據(jù)、價格走勢等因素的分析，發(fā)現(xiàn)INE原油期貨交易中存在交易量、持倉量不足，市場波動較大，交易量過于集中等問題。提出了如何提高市場參與度，完善合約設(shè)計，加強(qiáng)制度建設(shè)等建議，為促進(jìn)INE原油期貨發(fā)展提供參考。

[關(guān)鍵詞]INE原油期貨；交易量；市場波動

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.35.053

1 INE原油期貨交易現(xiàn)狀

1.1 INE原油期貨與其他主流原油期貨合約設(shè)計異同

第一，結(jié)算貨幣不同。INE原油期貨與其他主流原油期貨最顯而易見的區(qū)別在于INE原油期貨采用人民幣計價結(jié)算，而Brent原油期貨、WTI原油期貨以及DME原油期貨均采用美元計價、美元結(jié)算。目前階段，為方便境外投資者參與INE原油期貨交易，境外投資者可以以美元等外匯作為保證金使用。

第二，交易品種不同。INE原油期貨合約規(guī)定交易品種為中質(zhì)含硫原油，基準(zhǔn)品質(zhì)為API 32度，硫含量1.5%。具體包括原產(chǎn)于我國的勝利原油，以及產(chǎn)自其他地區(qū)的迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、馬西拉原油、巴士拉輕油七種，這七種原油的品質(zhì)不盡相同。并且與其他主流原油期貨交易品種不同，INE原油期貨交易品種為中質(zhì)含硫原油，而WTI與Brent規(guī)定的交易品種是輕質(zhì)低硫原油，并且INE原油期貨交易品種中雖然包含原產(chǎn)于我國的勝利原油，但標(biāo)桿產(chǎn)品并不能算是勝利原油，而WTI的標(biāo)桿產(chǎn)品為美國自產(chǎn)的西得克薩斯輕質(zhì)原油，Brent的標(biāo)桿產(chǎn)品為原產(chǎn)于北海的布倫特原油，這也是INE原油期貨與其他原油期貨的重要不同之處。

第三，交易時間不同。INE原油期貨的出現(xiàn)彌補(bǔ)了原油期貨交易時區(qū)上的空白，在時間上與其他原油期貨共同形成了連續(xù)的全球原油期貨交易市場。

同時為了提升國際投資者的入場交易積極性，方便開展跨市場的套利活動，INE原油期貨的其他合約設(shè)計基本與其他主流原油期貨產(chǎn)品保持了一致。

1.2 INE原油期貨與其他原油期貨交易情況對比

自INE原油期貨3月26日正式掛牌上市至5月24日，在近兩個月的時間內(nèi)，INE原油連續(xù)總成交423.9萬手，5月24日持倉量30414手；而同期NYMAX輕質(zhì)原油連續(xù)成交2868萬手，24日持倉量532927手，Brent原油連續(xù)成交1337萬手，24日持倉量256734手。

NYMAX輕質(zhì)原油連續(xù)在統(tǒng)計期間的總交易量為2868萬手，其主力合約輕質(zhì)原油1807交易量為887.02萬手，占連續(xù)合約的30.93%；而Brent主力合約布倫特原油1808在統(tǒng)計期內(nèi)的成交量為615.37萬手，占其連續(xù)合約的46.03%。而INE主力合約sc1809統(tǒng)計期內(nèi)的成交量在連續(xù)合約中的占比基本達(dá)到了100%，與其他市場的交易情況存在著相當(dāng)?shù)牟町悺?/p>

在統(tǒng)計期內(nèi)，INE原油期貨最高成交價493.8元，折合約77.47美元（按當(dāng)天離岸人民幣匯率計算，下同）；最低成交價397.7元，折合約63.108美元；期間振幅21.84%。而WTI期間最高成交價72.9美元，最低成交價61.81美元，期間振幅16.87%；Brent原油期貨期間最高成交價80.5美元，最低價66.69美元，期間振幅19.63%。

INE原油期貨的日均振幅為2.4313%，NYMAX原油期貨的日均振幅為2.0905%，Brent原油期貨日均振幅為2.1393%，見圖1。

圖中數(shù)據(jù)經(jīng)由作者整理，采用各原油期貨交易日當(dāng)天收盤價，若當(dāng)日未交易則取上一交易日收盤價格，其中INE原油期貨價格以人民幣表示，故以交易日當(dāng)天美元/人民幣離岸匯率轉(zhuǎn)換為美元價格并保留小數(shù)點(diǎn)后兩位數(shù)用以比較。

從圖2中可以看出，INE原油期貨價格走勢與Brent原油期貨走勢相似度較高，價格整體位于Brent原油期貨與NYMAX原油期貨價格之間。

2 INE原油期貨發(fā)展存在的問題

2.1 成交量與持倉量不足

上市兩個月以來，INE原油期貨的交易量與持倉量整體都呈上升趨勢，市場交易越發(fā)活躍。但值得注意的是，現(xiàn)階段與WTI、 Brent原油期貨相比，INE原油期貨的交易量與持倉量都明顯不足，市場參與度較低。造成這種現(xiàn)象的原因主要有以下四個方面的因素。

第一，目前我國原油期貨市場的參與者大部分仍以國內(nèi)投資者為主，且與我國股票二級市場類似，散戶的數(shù)量較多，與國外機(jī)構(gòu)投資者占市場主要組成部分形成鮮明對比，因此機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步入場對于INE原油期貨成交量的放大有著重要的作用。

第二，人民幣計價結(jié)算是INE原油期貨與世界其他原油期貨品種的重要區(qū)別，但同時也是境外投資者進(jìn)入INE市場參與INE原油期貨交易的一大障礙，當(dāng)前人民幣資本項目下并不可直接兌換，并且人民幣在國際上作為流通和儲備貨幣比例偏小，雖然現(xiàn)階段可以使用外匯作為保證金使用，但仍然會抑制境外原油期貨交易參與者的積極性，尤其是影響世界主要石油生產(chǎn)國與重要石油生產(chǎn)企業(yè)的入場積極性。

第三，原油期貨市場是基于原油現(xiàn)貨而誕生的，但我國原油現(xiàn)貨市場發(fā)展仍非常滯后，我國實行嚴(yán)格的進(jìn)口和原油流向監(jiān)管，主要原油都流通于“三桶油”體系內(nèi)，其他用油企業(yè)也多從“三桶油”下屬的貿(mào)易公司購進(jìn)原油。且為保證原料的穩(wěn)定，采購中約70%的為長期采購，只有30%為現(xiàn)貨采購，原油現(xiàn)貨市場流動性較差，現(xiàn)貨市場并不完善。由于現(xiàn)貨市場的不完善，因此降低了用油企業(yè)參與期貨市場的積極性。

第四，在我國，中石油、中石化、中海油是真正的石化產(chǎn)業(yè)三巨頭，基本壟斷了原油生產(chǎn)、煉制、進(jìn)出口等原油相關(guān)業(yè)務(wù)，其他石化企業(yè)都不同程度地依賴于“三桶油”，但是目前對于石化類國企進(jìn)入期貨市場的限制較多。且由于“三桶油”的壟斷型市場地位，其營收與利潤都非常龐大，參與套期保值的積極性并不高。

2.2 交易波動較大，價格走勢獨(dú)立性低

相較于WTI和Brent原油期貨16.87%和19.63%的振幅，INE原油期貨在統(tǒng)計期內(nèi)的振幅達(dá)到了21.84%。在統(tǒng)計期內(nèi)，WTI原油期貨的日均振幅為2.0905%，Brent原油期貨的日均振幅為2.1393%，INE原油期貨日均振幅為2.4313%。INE日均振幅與總振幅都是三者之最。從日均振幅來看，期貨合約價格的穩(wěn)定程度是和成交量正相關(guān)的，由于INE原油期貨目前成交量相對較低，因此市場情緒的改變更容易作用于價格之上。且由于市場參與者中個人投資者占主要部分，市場整體缺乏理性。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)和價格走勢圖可以看出，INE原油期貨的價格走勢和Brent原油期貨價格走勢高度相似，價格走向缺乏獨(dú)立性。由于主要交易品種非國產(chǎn)原油，使得期貨價格更易受到國際油價、人民幣兌美元走勢等外部因素影響。由于價格自發(fā)性決定能力較差，被動跟隨其他價格走勢放大了風(fēng)險，也增加了市場的波動。

3 INE原油期貨發(fā)展建議

3.1 鼓勵入場交易，增加市場參與度

INE原油期貨當(dāng)前發(fā)展面臨的第一大問題就是成交量與持倉量的不足，根本原因就是市場參與度不高，因此提升市場參與度是推進(jìn)INE原油期貨發(fā)展的最主要任務(wù)。

首先，應(yīng)該鼓勵國有石化企業(yè)入場參與交易，放松對石化國企的監(jiān)管。國內(nèi)原油流通主要集中在“三桶油”及其所構(gòu)成的體系之內(nèi)?！叭坝汀钡娜雸霰貙⒋蠓岣逫NE原油期貨的交易量，同時 “三桶油”對期貨的交易也將促進(jìn)“三桶油”體系內(nèi)現(xiàn)貨的交易，倒逼現(xiàn)貨市場更進(jìn)一步，加速現(xiàn)貨市場的規(guī)范與完善，使期貨現(xiàn)貨市場相輔相成共同發(fā)展。

其次，鼓勵相關(guān)金融機(jī)構(gòu)入場交易，積極圍繞原油期貨產(chǎn)品進(jìn)行金融創(chuàng)新?？梢赃m當(dāng)對具有一定資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定稅收優(yōu)惠，以引導(dǎo)資金聚集，促使投資更加專業(yè)化，提升市場理性化程度。

3.2 完善期貨合約設(shè)計

目前世界其他主流期貨合約，都是將本國生產(chǎn)的原油作為原油期貨的標(biāo)桿。無論是WTI還是Brent，雖然交易品種中有外國生產(chǎn)的原油品種，但仍以本國產(chǎn)原油產(chǎn)品為主，而迪拜商品交易所雖然交易的是阿曼原油，但其主要是為了不受歐派克限產(chǎn)約束所以采用了同樣是本地區(qū)生產(chǎn)的阿曼原油。

中國是世界第六大石油生產(chǎn)國，若再加上海外權(quán)益油產(chǎn)量，世界排名則可上升至第四位。盡管我國石油是凈進(jìn)口，但我國的石油生產(chǎn)也應(yīng)同石油消費(fèi)一樣，對世界石油市場產(chǎn)生更大的影響。因此應(yīng)盡快對原油期貨交易品種、品質(zhì)及升貼水進(jìn)行調(diào)整。增加原產(chǎn)于我國的原油種類，從而真正實現(xiàn)“我的原油，我的市場，我來定價”的目的。

同時，在交易品種中應(yīng)增加不同地區(qū)的原油品種，豐富交易品種來源地，促使原油期貨產(chǎn)品對于區(qū)域風(fēng)險的抵抗能力增加。特別對于“一帶一路”沿線國家的原油品種更應(yīng)多加考量，增加其交易品種既有利于我國原油進(jìn)口，同時也可以吸引當(dāng)?shù)厥凸緛砦覈推谪浭袌鼋灰?，亦將提升原油期貨的市場參與度。

3.3 加強(qiáng)制度建設(shè)，提升投資者信心

第一，不斷完善原油期貨交割制度。提升實物交割條件，建立更加健全的倉儲體系以確保實物交割的正常進(jìn)行，適時推進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算交割，豐富交割方式，提升不同需求目的投資者的交易積極性。

第二，積極發(fā)展國內(nèi)原油現(xiàn)貨市場。進(jìn)一步完善國產(chǎn)原油和進(jìn)口原油的交易方式，保障國產(chǎn)原油和進(jìn)口原油在國內(nèi)原油市場的自由流通，使原油現(xiàn)貨市場得以穩(wěn)定發(fā)展。發(fā)揮原油現(xiàn)貨交易對原油期貨交易的放大作用，最終促進(jìn)原油期貨市場的發(fā)展。

第三，加快推動成品油價格改革。經(jīng)過多年的實踐，當(dāng)前我國已經(jīng)具備成品油價格制定市場化的條件，應(yīng)加快成品油定價機(jī)制與國際市場接軌，讓市場的價格由市場決定。同時推進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)市場化進(jìn)程，增加石油行業(yè)的市場競爭力，提升我國原油生產(chǎn)的積極性。

第四，加速商品期貨交易法訂立。世界其他主要期貨交易所所在國一般都有專門法律規(guī)范期貨交易，體制機(jī)制相對穩(wěn)定，建立了健康的投資環(huán)境又提升了交易的穩(wěn)定性，增強(qiáng)了投資者的信心。當(dāng)前我國期貨市場實行的是由國務(wù)院頒布制定的《期貨交易管理條例》，在效力上低于法律，法制化進(jìn)程相對落后，因此要加快《商品期貨交易法》的制定，從法律層面規(guī)范期貨市場行為。

第五，保證信息公開透明。信息公開透明是任何金融市場健康發(fā)展的重要保證，市場價格的劇烈波動亦與市場的不透明有關(guān)。為此官方應(yīng)加強(qiáng)公布數(shù)據(jù)資料的權(quán)威性，保證官方數(shù)據(jù)的及時、準(zhǔn)確。同時建立定期和不定期并行的公布制度，定期公布如交易量、持倉量一類的交易基本數(shù)據(jù)，不定期公布一些市場變動和實時信息。同時對非官方數(shù)據(jù)嚴(yán)格監(jiān)管，打擊非法傳謠造謠，確保非官方信息的真實性以使投資者能夠獲取更加準(zhǔn)確的信息，提升投資者信心，促進(jìn)期貨市場的健康發(fā)展。

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