郭志國 張曉艷 戚 悅

內(nèi)容提要：本文以資管新規(guī)正式發(fā)布為切入，通過研判處于資管產(chǎn)品核心的銀行理財轉型之路，分析資管新規(guī)對地方資產(chǎn)管理公司業(yè)務的影響。我們認為，資管新規(guī)會促使金融風險顯性化，這一過程中將有大量不良資產(chǎn)集中釋放，地方資產(chǎn)管理公司應發(fā)揮資產(chǎn)穩(wěn)定器、資源調(diào)配器作用，在資產(chǎn)管理能力、業(yè)務模式、產(chǎn)品體系等方面精準發(fā)力，確保地區(qū)金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

隨著《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》正式稿的發(fā)布（以下簡稱“資管新規(guī)”），金融嚴監(jiān)管不斷深入，地方資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“地方AMC”）雖不是本次監(jiān)管的對象，但對金融機構尤其是銀行業(yè)務的規(guī)范管理，勢必會將監(jiān)管壓力傳導給地方AMC，伴隨著資管業(yè)務合規(guī)整改，在不良資產(chǎn)收購與處置、非標債權、重組并購等方面，地方AMC的挑戰(zhàn)與機遇并存。

一、資管新規(guī)意在規(guī)范全流程資管業(yè)務

應從“業(yè)務界定、產(chǎn)品規(guī)范、監(jiān)管要求”三個方面透徹理解資管新規(guī)內(nèi)涵。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會及國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)，對金融機構資管行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，我們認為資管新規(guī)主要是在監(jiān)管范圍、業(yè)務界定、產(chǎn)品分類管理方面明確定義，接著對于資管產(chǎn)品的分級、杠桿、嵌套、期限、資金池、剛兌、分離管理等方面做出了規(guī)范性設計要求，最后在監(jiān)管原則、全面監(jiān)管、金融統(tǒng)計和處罰條款等方面提出了監(jiān)管抓手。

縱觀資管新規(guī)文件，業(yè)務監(jiān)管的核心是實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管標準、一致性規(guī)定、市場準入和消除監(jiān)管套利空間，為防止資管業(yè)務的野蠻生長而打造的長效監(jiān)管環(huán)境。監(jiān)管的路徑就是在過渡期內(nèi)充分暴露積累在金融系統(tǒng)內(nèi)部的（尤其是銀行系統(tǒng)的）金融風險，逐漸消化風險，最終守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

圖1 全流程資管業(yè)務規(guī)范要點

二、對資管業(yè)務的影響和未來趨勢判斷

（一）資管業(yè)務歸根到底仍是銀行理財?shù)某隹谕ǖ?/h3>

資管新規(guī)對銀行理財?shù)臎_擊最大。從資管市場規(guī)模來看，銀行表外理財資金規(guī)模最大。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。

圖2 2017年資管行業(yè)各類產(chǎn)品規(guī)模

信托計劃和資管計劃的資金來源依然是銀行理財資金。在實際業(yè)務中，信托計劃和資管計劃多是通過嵌套理財資金放杠桿開展業(yè)務，或者為理財資金提供通道開展業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，信托公司被動管理業(yè)務18.44萬億元，券商定向資管計劃14.39萬億元及專項資管計劃89.08億元，由此估計，截至2017年末，信托有13萬億元的通道規(guī)模，券商資管整體有12萬億元的通道規(guī)模，向上穿透的資金來源基本是理財資金，因此不論從絕對規(guī)模還是資金穿透角度來看，資管新規(guī)對資管產(chǎn)品的所有沖擊最終都會集中在銀行理財產(chǎn)品。

（二）銀行表外理財受沖擊的誘因

資管新規(guī)以后，以銀行表外理財為核心的大資管金融市場將重新洗牌。由于非保本理財在銀行表外核算，不納入存款準備金和存款保險基金的繳納范圍，不計提資本和撥備，游離在監(jiān)管之外，資管新規(guī)實施以后，將重點查處監(jiān)管套利行為。截至2017年底，全國共有562家銀行業(yè)金融機構有存續(xù)的理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品數(shù)9.35萬只，理財產(chǎn)品存續(xù)余額29.54萬億元，同比增長1.69%。其中，非保本產(chǎn)品的存續(xù)余額為22.17萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的75.05%。按照資管新規(guī)要求，銀行表外理財資金面臨較大轉型壓力。

圖3 中國理財資金來源與資產(chǎn)配置情況

除了規(guī)模龐大以外，表外理財資金還存在多層嵌套、期限錯配和投資非標資產(chǎn)等問題，使得流動性風險被隱藏和轉嫁。從圖3的理財資產(chǎn)配置來看，大多數(shù)的銀行理財投資于標準化產(chǎn)品，債券等標準化產(chǎn)品占理財投資余額的64.57%；投資于非標債權類資產(chǎn)的資金占理財投資余額的16.22%①我們認為投資于非標債權類資產(chǎn)的資金被嚴重低估。原因是統(tǒng)計口徑發(fā)生變化，一般意義上非標準化債權資產(chǎn)按照2013年8號文的定義：“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。而2018年的“資管新規(guī)”將定義方式改為排除法，不符合標準化債權類資產(chǎn)條件的債權類資產(chǎn)均為非標準化債權資產(chǎn)，因此理論上理財資金中實際投資非標債權類資產(chǎn)的比例會提高。，其中，收/受益權所占非標債權類資產(chǎn)比重最大（33.18%）。非標資產(chǎn)具有長期性、不確定等高風險特點，為規(guī)避潛在金融風險向一般個人轉移（圖3的理財負債比例），監(jiān)管層也希望規(guī)范非標資產(chǎn)投資業(yè)務。由此可見，未來兩年半至少4.8萬億元的表外非標資產(chǎn)要進行合規(guī)化處理。

（三）銀行理財業(yè)務轉型之路

資管新規(guī)過渡期內(nèi)，銀行肯定會加快表外不良資產(chǎn)的確認和處置。從理財資產(chǎn)配置看轉型，一方面投向標準化產(chǎn)品并非萬無一失，由于在交易結構上會存在資管產(chǎn)品多層嵌套、理財產(chǎn)品與底層債權期限錯配、承諾保底收益、隱形剛兌、未凈值化管理等等問題，這些違規(guī)問題都需要轉型解決；另一方面銀行定位需要轉型，尤其是中小銀行，隨著同業(yè)負債風險暴露，存量產(chǎn)品要有退出安排，同時新發(fā)的理財產(chǎn)品要開放式、凈值化管理，銀行是做基金代銷機構，還是籌建投研團隊做主動管理，需要銀行自身權衡成本收益，這就要求銀行要審慎轉型。因此，短期內(nèi)，銀行理財業(yè)務可能的轉型路徑有以下三種：

路徑一：到期退出。認購的非標產(chǎn)品到期退出轉成標準化產(chǎn)品，這需要底層資產(chǎn)回收期恰好在兩年過渡期內(nèi)，一方面是以非標準化產(chǎn)品為主的底層資產(chǎn)，處置回收期往往較長，而且轉標的程度與合規(guī)性有待監(jiān)管層的認可；另一方面非標理財不超過表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模4%，且不超過總理財余額的35%（8號文要求），因此綜合判斷產(chǎn)品到期退出的比例不會太高，非標轉標的過程曲折，效果猶未可知。

路徑二：接回表內(nèi)。對于底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的項目，銀行可能會將表外資產(chǎn)接回表內(nèi)，回歸路徑無外乎通過保本理財形式，將表外理財轉化為表內(nèi)的結構化存款，但回歸表內(nèi)就要計提風險和撥備，同時表外項目多是不適合并表的項目，因此從降低撥備、準備金而釋放出表內(nèi)的有限空間來預判，未來回表的產(chǎn)品規(guī)模也不會太大。

路徑三：分隔管理。這也是最主要的途徑，就是銀行成立自己的資管子公司，實現(xiàn)資管業(yè)務的全面剝離。未來具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行成立資管子公司單獨開展資產(chǎn)管理業(yè)務勢在必行，因為銀行資管子公司的定位和公募基金類似，通過專戶的形式，打破隱形剛兌，所以將很好解決資管產(chǎn)品多層嵌套、期限錯配等問題，實現(xiàn)凈值化管理，最終實現(xiàn)理財業(yè)務的騰挪轉型。

綜合來看，銀行資管子公司將是解決燃眉之急的主要方式。公開資料顯示，目前具有證券投資基金托管人資質(zhì)的銀行共27家。按此推算，未來或會有27家銀行系資管子公司。目前，光大銀行、招商銀行、華夏銀行和北京銀行均已成立相關資產(chǎn)管理公司，興業(yè)銀行、民生銀行等也在推進中。同時資管子公司與基金子公司將形成競合關系，資管子公司主要側重非標、固收業(yè)務，而基金子公司則主要做主動權益、指數(shù)、量化及衍生品等多策略增強產(chǎn)品。有趣的是，推演到最后，我們會發(fā)現(xiàn)銀行理財?shù)霓D型之路，最終都使其變成投資公募基金的通道。

三、地方AMC應把握住業(yè)務調(diào)整機遇

（一）“關上一道門，打開一扇窗”

由于各地方AMC的定位不同，其所開展的主要業(yè)務側重也有所差異，因此面臨的機遇與挑戰(zhàn)也有所不同，有些地方AMC將自身定位為地方不良資產(chǎn)的“收集器”，主要以收購不良資產(chǎn)業(yè)務為主，這類地方AMC短期內(nèi)可能會迎來金融不良資產(chǎn)業(yè)務的井噴；有些地方AMC則側重于解決地方政府和國有企業(yè)的不良資產(chǎn)問題，在開展不良資產(chǎn)業(yè)務的同時還開展結構化業(yè)務，這類地方AMC的服務對象政府債務及國企信用債不在資管新規(guī)范圍內(nèi)，業(yè)務來源具有持續(xù)性，但結構化業(yè)務方式可能需要進行合規(guī)調(diào)整；還有部分地方AMC以市場化的資金業(yè)務為主，將自身打造為地方綜合金融服務平臺，這類地方AMC短期內(nèi)受到的業(yè)務沖擊和監(jiān)管壓力較大。

總體來講，資管新規(guī)目的在于金融風險暴露與化解，盡管合規(guī)化要求沖擊了地方AMC現(xiàn)行業(yè)務模式，例如提供通道的出表業(yè)務將受到較大影響，但金融風險的顯性化將給擅長風險管理的地方AMC提供更多參與機會。

總之，影響概括為一句話：對于通道和“影子銀行”業(yè)務為主的地方AMC，資管新規(guī)將是挑戰(zhàn)，而對于以真實不良資產(chǎn)收購與處置為主業(yè)的地方AMC，資管新規(guī)將意味著更多的業(yè)務機遇。地方AMC應該看到金融市場變革后的深度參與機會，將遠遠大于對目前業(yè)務模式的挑戰(zhàn)，資管新規(guī)將帶領地方AMC進入戰(zhàn)略機遇期。

（二）地方AMC主營業(yè)務的機會

圍繞地方AMC的業(yè)務體系，分析資管新規(guī)下地方AMC的機遇與挑戰(zhàn)。從地方AMC資產(chǎn)端的業(yè)務構成來看，債券類不良資產(chǎn)處置業(yè)務仍然是地方AMC的核心業(yè)務，重組并購類業(yè)務依然是地方AMC發(fā)揮資產(chǎn)主動管理的主陣地，同時資產(chǎn)管理服務和投資業(yè)務近些年快速增長，為地方AMC貢獻不少利潤。從地方AMC負債端業(yè)務來看，地方AMC積極利用私募基金、證券化等市場手段，提升資金使用效率，拓寬融資渠道，與資產(chǎn)端的業(yè)務相互配合，迅速做大了地方AMC的資產(chǎn)規(guī)模。

1.金融不良資產(chǎn)收購與處置業(yè)務

資管新規(guī)為地方AMC拓展不良資產(chǎn)業(yè)務渠道，打通與銀行資管子公司的合作路徑。依據(jù)銀監(jiān)會2013年45號文規(guī)定，地方資產(chǎn)管理公司參與轄區(qū)范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)的批量收購、處置等業(yè)務的公司（見圖4）。①不良資產(chǎn)包括債權類不良資產(chǎn)、股權類不良資產(chǎn)和實物類不良資產(chǎn)。

地方AMC的自身功能和使命就是利用地方AMC牌照，充分發(fā)揮防范化解區(qū)域系統(tǒng)性金融風險的職能。可以說，地方AMC的業(yè)務機會來自于金融風險。資管新規(guī)恰好給地方AMC提供了戰(zhàn)略機遇，在銀行轉型的過程中，一方面是資產(chǎn)風險的暴露，這集中體現(xiàn)在銀行非標資產(chǎn)的真出表、真剝離的需求增加，這將給不良資產(chǎn)市場供給更多的資產(chǎn)包；此外對于出表對象的選擇，持牌資產(chǎn)管理公司必然被優(yōu)先選擇，因為禁止資管產(chǎn)品、私募基金“直接”投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，這將給持牌的地方AMC在一級市場領域更多參與權；另一方面是在銀行資管子公司籌建階段，地方AMC可為其不良資產(chǎn)提供過渡性的通道。更重要的是在銀行資管子公司成長階段，地方AMC還可開展代持不良資產(chǎn)的業(yè)務合作，形成與銀行及其資管子公司聯(lián)合處置不良資產(chǎn)的合作共贏局面，夯實與銀行等金融機構開展資管業(yè)務合作的基礎。

圖4 地方資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)業(yè)務

2.債務重組類業(yè)務

地方AMC的重組類業(yè)務又可細分為：違約債務重組和困境企業(yè)重整。違約債務重組是針對已發(fā)生違約的債權開展的一種非傳統(tǒng)處置模式。其通常策略為：在經(jīng)濟下行階段，挖掘存在流動性困難但仍有發(fā)展價值的企業(yè)，通過債務更新、債務合并、以股抵債等方式將信用風險化解的關口前移，幫助企業(yè)恢復正常經(jīng)營，有些資產(chǎn)還可并購重組裝入上市公司。困境企業(yè)重整是傳統(tǒng)業(yè)務中的另一個比較有代表性的模式。其投資策略為：在詳細的盡職調(diào)查的基礎上，選取有階段性還款困難但尚有核心資產(chǎn)的困境企業(yè)，提取出有較大升值空間的生產(chǎn)要素，采用資產(chǎn)重整或債務重整等綜合手段，獲得增值運作收益。這種業(yè)務模式處置周期較長，方案較為個性化，時間和協(xié)調(diào)成本相對較高。

地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務必將是資管業(yè)務創(chuàng)新的方向。由于資管新規(guī)落地，目前地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務資金出口會受到金融監(jiān)管影響，比如，傳統(tǒng)通過銀行委托貸款或者利用資管計劃或者信托計劃通道的業(yè)務模式，因存在多層嵌套、非標期限、隱形剛兌等違規(guī)問題而不能展業(yè)，這預示著與資管大部分通道業(yè)務徹底告別，取而代之的是主動管理能力，具有主動管理屬性的重組類業(yè)務與資管新規(guī)的引導方向不謀而合，預計該模式將會得到更多投資機構的青睞。隨著金融機構向主動管理產(chǎn)品轉型，勢必會衍生出新型資管業(yè)務，合規(guī)對接地方AMC的資產(chǎn)重組類業(yè)務。

財產(chǎn)信托或?qū)⒊蔀橘Y產(chǎn)重組業(yè)務的融資渠道。在資管新規(guī)中并沒有對財產(chǎn)信托提出整治要求，這表明財產(chǎn)信托業(yè)務是監(jiān)管層希望信托業(yè)轉型的方向之一，因此與財產(chǎn)信托產(chǎn)品的銜接，有可能成為地方AMC資產(chǎn)重組業(yè)務創(chuàng)新模式，也將拓寬地方AMC資產(chǎn)重組業(yè)務的融資渠道。

3.負債端結構化融資業(yè)務

不良資產(chǎn)基金業(yè)務蓬勃興起。隨著地方AMC資產(chǎn)端的業(yè)務同質(zhì)化競爭，各地方AMC對不良資產(chǎn)的處置手段基本相同，決定地方AMC核心競爭力的就是與資產(chǎn)端業(yè)務相關的負債端融資效率。由于私募基金、證券化等結構性融資可大幅降低資金占用率，提高資金周轉效率，因此，以不良資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的私募基金和證券化產(chǎn)品快速興起，在這其中銀行理財資金也成為了優(yōu)先級資金的主要供給者。

在資管新規(guī)下，對于投資非標資產(chǎn)的私募基金，傳統(tǒng)的募資方式受到挑戰(zhàn)。目前的基金融資模式多是吸引機構“便宜”資金，通過信托或者資管計劃等通道投資非標底層資產(chǎn)。該融資模式由于存在多層嵌套、期限錯配的問題，機構資金將不能間接投資非標資產(chǎn)。此外，除了上述問題，非標產(chǎn)品的退出機制也存在瑕疵。由于非標資產(chǎn)往往退出日期不確定，按照資管新規(guī)要求，私募的產(chǎn)品期限不得晚于底層資產(chǎn)的期限，這意味著底層資產(chǎn)要有明確的退出安排，而且資管產(chǎn)品久期要覆蓋住底層非標資產(chǎn)處置期限，才能備案發(fā)行。

由此可見，隨著銀行等金融機構的轉型，未來投資非標的私募股權基金同樣面臨轉型。其中首要解決的問題是：機構資金如何合規(guī)投資私募基金產(chǎn)品？當然后續(xù)的產(chǎn)品交易結構設計中杠桿率、產(chǎn)品期限的設計也都需要合規(guī)化調(diào)整。可以預見，隨著資管監(jiān)管執(zhí)行，下一步高凈值客戶集中的私人銀行將成為私募產(chǎn)品募資爭搶的對象，同時以銀行資管子公司作為聯(lián)合管理人發(fā)行私募產(chǎn)品也有可能成為創(chuàng)新之選。除此之外，因為高杠桿融資、對優(yōu)先級的差補承諾以及產(chǎn)品期限錯配等會被認定為違規(guī)的交易結構，由此衍生出出資人充當具有投研能力的專業(yè)投資顧問角色，在認購劣后份額的同時，成為基金的聯(lián)合管理人，實際控制私募基金。

四、資管新規(guī)下，地方AMC的發(fā)展戰(zhàn)略建議

（一）目標客戶多元化，突出資產(chǎn)管理能力

地方AMC應深耕轄區(qū)的不良資產(chǎn)主業(yè)，為目標客戶提供多元化服務、差異化服務，聚焦政府類客戶和市場類客戶不同的關注點，同時積極布局不良資產(chǎn)聚集區(qū)域的業(yè)務，通過聯(lián)合收購與處置，發(fā)揮資產(chǎn)管理優(yōu)勢，提升資產(chǎn)處置能力。

具體而言，政府性不良資產(chǎn)的收購與處置過程中，應該以地方政府訴求為出發(fā)點，以社會效益為首，地方AMC還應發(fā)揮自身在不良資產(chǎn)處置、實物資產(chǎn)管理等方面的優(yōu)勢，在滿足社會效益要求的前提下考慮經(jīng)濟效益，盡量減少國有資產(chǎn)流轉過程中的損失。同時，地方政府也應該給予此類業(yè)務一些政策上和財政上的優(yōu)惠政策，使地方AMC能夠以最低的代價實現(xiàn)社會效益的最大化。

與之對應，市場性不良資產(chǎn)范圍更寬，以經(jīng)濟效益為首。業(yè)務對象不僅包括銀行金融機構，還應注重與銀行資管子公司建立合作關系，同時還包括銀行以外的非銀金融機構以及非金融機構實體經(jīng)濟，地方AMC在合作共贏中做強傳統(tǒng)類不良業(yè)務，深耕重組類業(yè)務，發(fā)揮主動管理優(yōu)勢，注重投資類業(yè)務，以市場化手段追求經(jīng)濟效益最大化。

（二）打造適合自身的業(yè)務體系，提升資管服務水平

地方AMC應圍繞著不良資產(chǎn)處置這一基礎業(yè)務，結合自身的特色，重點發(fā)展以資管服務為代表的中間業(yè)務，強化資管主動管理的服務優(yōu)勢。比如，不良資產(chǎn)私募基金的成立，可由地方AMC與銀行共同成立，將不良資產(chǎn)的債權轉換成股權共同去經(jīng)營該項目，在這一合作模式下，銀行負責融資、談判、協(xié)調(diào)關系等，地方AMC提供咨詢、處置等多種增值服務，雙方的盈利點并非是簡單賣掉和轉出不良資產(chǎn)的收入，而是增加更多的中間收入，利潤點來自于地方AMC資管主動管理能力。

無獨有偶，地方AMC還可以通過不良資產(chǎn)證券化、債轉股和并購重組等方式對不良資產(chǎn)處置鏈進行挖掘，同時發(fā)展固定收益證券投資、財務投資、財富管理等多元化業(yè)務條線，搭建“互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)處置”以及“持牌AMC+無牌照AMC”的多元處置平臺，積極探索新型業(yè)務模式與合作模式，開展“區(qū)域?qū)佟睒I(yè)務，形成適合自身特點的業(yè)務體系。

（三）探索新路徑，創(chuàng)新地方AMC產(chǎn)品供給體系

資管新規(guī)的洗牌效應將使得行業(yè)集中度持續(xù)提升，外資金融資管機構持股比例和業(yè)務范圍放開，加劇資管市場競爭。適者生存，地方AMC必須加速業(yè)務模式轉型，創(chuàng)新資產(chǎn)端的業(yè)務模式與產(chǎn)品體系，提高定制化服務質(zhì)量，豐富負債端風險投資產(chǎn)品的供給方式與產(chǎn)品體系，增強地方AMC的資產(chǎn)主動管理能力。

以信用違約互換為例，或許能夠為創(chuàng)新地方AMC產(chǎn)品供給體系提供一條路徑。信用違約互換通過對不良貸款信用風險定價，吸引相關機構投資者介入，在不改變原標的資產(chǎn)債權債務關系前提下，轉移不良貸款信用風險，能部分化解不良貸款。同時，商業(yè)銀行還可在新發(fā)放貸款時直接買入信用衍生工具，轉移貸款信用風險。一般而言，商業(yè)銀行出于轉移信貸風險、提高資本充足率等目的，是CDS的主要買方；而保險公司、資產(chǎn)管理公司出于風險管理及投機交易的需求，是主要的賣方。在這種背景下，AMC應該積極開展遠期回購交易承諾等業(yè)務創(chuàng)新，更好地滿足信用擔保要求，這也是鎖定未來一段時期內(nèi)業(yè)務來源的重要手段。