張惠梓

貫穿2018年上半年的債券牛市在7月又被推向一個(gè)新的高潮。進(jìn)入8月之后，走勢(shì)開始調(diào)整，市場(chǎng)情緒也隨著秋天的到來逐漸轉(zhuǎn)涼。

9月前兩周，債券收益率走勢(shì)略有分化，收益率曲線陡峭化上行，短端較為穩(wěn)定，中部上行最為明顯，5年期國(guó)債、國(guó)開債收益率分別上行13BP和7BP；5年期AAA和AA+級(jí)信用債收益率均上行13BP至4.25%和4.67%。

接下來的兩周，債券收益率主要呈現(xiàn)先上后下的倒V字型走勢(shì)。9月17日，人民銀行意外開展2650億元MLF操作，凈投放2650億元，3～5年期收益率下行3～5BP，其他期限收益率小幅下行。

9月18日，中美貿(mào)易戰(zhàn)再度升級(jí)。美方宣布，自24日起對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，自2019年1月1日起上升至25%；此外如果中國(guó)采取報(bào)復(fù)行動(dòng)，將立即對(duì)大約2670億美元的額外進(jìn)口商品征稅。隨后，中國(guó)商務(wù)部發(fā)表聲明，中方將不得不同步進(jìn)行反制。當(dāng)天，中國(guó)股市大漲，上證指數(shù)上漲1.82%，逼近2700點(diǎn)大關(guān)，接下來幾天股市持續(xù)上揚(yáng)，全周上證指數(shù)反彈5.8%至2797點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)情緒受股市上漲提振，令債市承壓，同時(shí)美債收益率也在加息預(yù)期影響下大幅上行。全周來看，雖然資金持續(xù)寬松，人民銀行公開市場(chǎng)全口徑凈投放3250億元，但是受情緒影響，債市收益率依然上行，10年期國(guó)債180011和國(guó)開債180205收益率均上行5BP至3.67%和4.26%，突破之前高點(diǎn)；信用債收益率也隨之上行1～3BP。

9月最后一周，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸臨近，但是市場(chǎng)預(yù)期人民銀行本次可能不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，而有可能通過降準(zhǔn)釋放MLF存量較大的壓力，加之投資者在“十一”長(zhǎng)假前持券過節(jié)的意愿較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒升溫，債券收益率開始轉(zhuǎn)為下行，幾乎把前一周的收益率漲幅全部修復(fù)。

“十一”長(zhǎng)假期間，美債收益率大幅上行，2年和10年期分別突破2.9%和3.2%的高點(diǎn)，到達(dá)2011年以來最高位。一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在10月3日發(fā)表鷹派講話，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過程將持續(xù)一段時(shí)間，低利率環(huán)境不再被需要，目前距中性利率的位置還有比較長(zhǎng)的距離；另一方面，國(guó)際油價(jià)上漲使通脹預(yù)期升溫?！笆弧秉S金周最后一天，人民銀行宣布自10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣城農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)的利好減輕了海外債市大跌的陰霾，再一次表明我國(guó)貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性和央行保持流動(dòng)性合理充裕的意愿。

10月8日，長(zhǎng)假回來的第一個(gè)交易日，受海外市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的影響，市場(chǎng)呈現(xiàn)股債匯三殺的局面。當(dāng)日，上證綜指下跌3.72%，創(chuàng)2018年6月19日以來最大跌幅；北向資金大幅凈流出95.04億元。人民幣匯率也因降準(zhǔn)大幅承壓，在岸人民幣對(duì)美元收盤報(bào)6.9135，為2017年3月10日以來新低。債市受美債大跌和降準(zhǔn)雙重影響，總體表現(xiàn)疲弱，10年期中美利差已不到40BP。

之后兩個(gè)交易日，市場(chǎng)窄幅震蕩，股債蹺蹺板效應(yīng)開始顯現(xiàn)。10月10日，受美債收益率上漲和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)發(fā)表匯率講話影響，美國(guó)股市遭遇“黑色星期三”，三大股指齊創(chuàng)近期新低，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，亞洲股市開盤接力暴跌，且跌幅不斷擴(kuò)大。全球避險(xiǎn)情緒迅速升溫，加上國(guó)內(nèi)資金面持續(xù)寬松，長(zhǎng)期限債券收益率有所松動(dòng)，10年期國(guó)債和國(guó)開債收益率均下行3BP至3.57%和4.14%。當(dāng)周雖然人民銀行累計(jì)凈回籠資金1600億元，但銀行體系流動(dòng)性總量仍處于較高水平，股市引起的恐慌情緒帶動(dòng)債券收益率全線下行，1～3年期利率債收益率下行6～8BP，7～10年期利率債收益率下行3BP；3～5年期AAA和AA+級(jí)投資級(jí)信用債收益率均下行12～15BP，1年期投資級(jí)信用債下行5～6BP。機(jī)構(gòu)對(duì)后市開始樂觀，明顯有拉長(zhǎng)持倉(cāng)久期的意愿。

接下來的一周，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布，股市連跌四天后周五反彈，債券收益率則先下后上，和股指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)。10月16日，統(tǒng)計(jì)局公布9月CPI同比增長(zhǎng)2.5%，創(chuàng)7個(gè)月新高；PPI同比增加3.6%，為5個(gè)月新低，但是當(dāng)天債市主要受股市下跌影響收益率下行2BP。17日，人民銀行公布金融數(shù)據(jù)，9月M2同比增長(zhǎng)8.3%，新增人民幣貸款13800億元，社會(huì)融資規(guī)模22100億元，同時(shí)將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社融規(guī)模統(tǒng)計(jì)。剔除地方債后，社融大概在1.5萬億元上下，與上月變化不大，略低于預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后買盤踴躍，債券收益率下行1～2BP；次日，國(guó)債期貨高開高走，后受股市大跌影響，債市持續(xù)向好，10年期國(guó)債和國(guó)開債活躍券收益率均下行3.5BP至3.54%和4.10%，逼近前期收益率低點(diǎn)。10月19日，統(tǒng)計(jì)局公布三季度GDP增速同比為6.5%，回落至十年新低；9月工業(yè)增加值增速跌破6%至5.8%，汽車增速下滑逾10%，房地產(chǎn)投資持續(xù)回落。雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，但是國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及“一行兩會(huì)”領(lǐng)導(dǎo)集體發(fā)聲提振股市，當(dāng)天上證指數(shù)反彈2.58%至2550.47點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈3.72%至1249.89點(diǎn)。本輪股市下跌的“政策底”初步確立，恐慌情緒得以緩解，債市開始承壓，10年期國(guó)債和國(guó)開債活躍券收益率分別上行2BP、2.5BP，回到3.565%和4.125%，10年期國(guó)債期貨合約T1812下跌0.15%。在接下來的周末，國(guó)家主席習(xí)近平回信勉勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家，并強(qiáng)調(diào)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，是黨中央的一貫方針，絲毫不會(huì)動(dòng)搖。市場(chǎng)受到極大振奮，之前的悲觀情緒徹底逆轉(zhuǎn)，政策和改革預(yù)期增強(qiáng)。

2018年的秋天是債券市場(chǎng)收獲的季節(jié)，全年來看1年和10年期國(guó)債收益率已分別下行77BP和33BP；1年和10年期國(guó)開債收益率已分別下行153BP和74BP；1～3年期AAA和AA+級(jí)信用債收益率下行120～150BP。中美貿(mào)易摩擦帶來的外部壓力和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢(shì)也使收益率未來有進(jìn)一步下行空間。但是，短期來看，通脹和匯率帶來的反向影響，以及未來可能出臺(tái)的刺激政策都會(huì)使長(zhǎng)端收益率略有糾結(jié)，亦寒亦暖，秋意闌珊。

作者單位：中信證券

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