劉暢

摘要：今年以來，美債收益率曲線持續(xù)呈現平坦化，已達到10年來最平。本文分析了美債短端和長端收益率的影響因素和走勢，基于此，對美債收益率曲線出現倒掛的可能性及時間作了預測，最后探討了美債收益率曲線平坦化對投資的影響。

關鍵詞：美國國債 收益率曲線 期限利差 倒掛

2018年以來，美債收益率曲線持續(xù)呈現平坦化，已達到10年來最平；美債期限利差自2014年以來呈現總體下行態(tài)勢（見圖1），以10年期和2年期美債收益率差值為例，2018年8月以來維持在20BP上下，已達到近10年來最低水平。

美債短端收益率走勢分析

（一）美聯儲貨幣政策與美債供需共同影響短端收益率走勢

通常而言，美債短端收益率可被看作無風險收益率，而美聯儲聯邦基金利率作為政策利率，在不考慮期限溢價等長期因素的前提下，也可看成一種無風險利率，并且應與美債短端收益率接近。

通過對比各期限美債收益率與聯邦基金利率的擬合程度后可發(fā)現，相較于長端收益率，短端收益率與聯邦基金利率的擬合程度更高，換言之，美聯儲貨幣政策為美債短端收益率的主要驅動因子。

同時，供給與需求情況也是各期限美債定價的決定因素之一，短端收益率的走勢也同樣受到美國短期國債的供需影響。

（二）美聯儲加息周期下短端美債收益率將呈現上行趨勢

上世紀80年代以來，美國共經歷了6次加息周期（見表1），歷次加息周期下短端收益率均隨著聯邦基金利率的調升出現明顯上行。

本輪美聯儲加息周期自2015年12月開始，截至2018年8月底已加息7次，聯邦基金目標利率從加息前的0～0.25%逐步上調至當前的1.75%～2.00%，已累計上調聯邦基金利率175BP；與此同時，短端收益率隨著聯邦基金利率的上調呈現出明顯上行趨勢，截至8月30日，2年期收益率自本輪美聯儲加息周期以來已累計上行164BP；往后看，由于本輪美聯儲加息周期尚未結束，未來短端收益率仍將隨著政策利率的上調而延續(xù)上行走勢。

（三）供過于求的局面也為美債短端收益率上行提供動力

從供給方面來說，財政擴張?zhí)嵘纻唐诎l(fā)行量，這對短端美債收益率構成上行壓力。自特朗普總統上任以來，美國政府采取了減稅、加大政府支出等一系列積極財政政策對經濟進行刺激，使得財政赤字不斷擴大，財政杠桿不斷增加；據美國國會預算辦公室的測算，2018年美國財政赤字占GDP的比重或將由2017年的3.5%上升至4.4%，預計到2019年將達到4.7%。財政赤字的擴張推升了美債發(fā)行量，由于加息背景下長期國債發(fā)行成本高，預計美國中短期國債的發(fā)行量將遠高于長期國債，其中2年期國債發(fā)行量最大，10年、30年期發(fā)行量相對較小，這對短端收益率構成額外的上行壓力。

從需求方面來說，美國長期國債的需求強于短期國債。一方面，在2008年國際金融危機后美聯儲三輪量化寬松過程中，美聯儲購入了大規(guī)模的中長期國債和抵押支持債券（MBS），短期國債的持有量較低，進而壓低了長期國債的收益率；雖然美聯儲自去年10月開啟縮表進程，縮減長債規(guī)模將在一定程度上推升長端收益率，但由于目前縮表規(guī)模較小，負面影響的體現并不顯著，短期來看美聯儲所持長期國債存量仍處于相對高位。另一方面，近年來海外投資者持有美國國債規(guī)?？傮w呈現上升趨勢（見圖2），且海外投資者更偏愛10年期美債等期限長且流動性較強的品種，疊加前期歐洲地緣政治危機、新興國家金融市場動蕩、貿易摩擦等風險事件不斷發(fā)酵所推升的市場避險情緒，長期美債的配置需求將不斷增加。總體而言，短期國債供給量大于需求量的事實對短端收益率的上行構成了壓力。

美債長端收益率走勢分析

相對于短端收益率對貨幣政策變動更加敏感，美債長端收益率更多是由市場交易決定，因此收益率曲線出現平坦化甚至是倒掛的趨勢，在一定程度上說明了美聯儲與資本市場對美國經濟前景看法的分歧加深。

借鑒伯南克（2015）的分析框架，美債長端收益率主要由預期通貨膨脹率、預期短期實際利率及期限溢價三要素驅動（見圖3）。為了便于后續(xù)分析，本文分別選取不同指標刻畫上述驅動要素，并對美債10年期收益率進行分解：一是預期通貨膨脹率（即通脹預期）采用“10年期美國國債收益率-10年期通脹指數國債收益率（TIPS）”；二是預期短期實際利率采用“1年期美國國債收益率-CPI環(huán)比”；三是期限溢價則是10年期美債收益率的剩余部分，即“10年期美國國債收益率-通脹預期-預期短期實際利率”。

通過分解測算后可以得出，自2015年以來，美國預期短期實際利率呈現出較為明顯的上行趨勢，通脹預期也呈現溫和回升，但期限溢價則出現了較為明顯的下行。換言之，期限溢價走低是引致美債長端收益率上行幅度受限、美債期限利差不斷收窄的主要原因。

值得注意的是，相對于美國經濟基本面，當前10年期美債收益率或已被較為明顯地壓低，并沒有完全反映經濟基本面的變化趨勢。

其原因主要在于兩個方面：一是2008年國際金融危機后各國央行實行的非常規(guī)、大規(guī)模的量化寬松政策購買長期債券資產，明顯壓低了期限溢價，人為壓低了美債長端收益率。當前處于相對低位的期限溢價從側面反映出當前投資者并不認為美國通脹將在短期失控，未來通脹預期總體企穩(wěn)；同時，對于海外投資者特別是本國利率在0附近的歐日投資者，美德和美日利差收益足以對沖其他風險。二是在安全資產稀缺背景下，2018年以來風險事件頻發(fā)促使市場對長期美債需求增強，如意大利政治危機、中美貿易戰(zhàn)升溫、土耳其貨幣危機等風險事件，均明顯加劇了市場避險情緒，10年期美債收益率均呈現出較為明顯的下行趨勢。

對美債收益率曲線出現倒掛的可能性及時間預測

（一）加息周期下短端收益率將繼續(xù)快速上行

結合上文，美債短端收益率對貨幣價格工具更加敏感，因此本輪美聯儲加息的進程與節(jié)奏將成為短端美債收益率走勢的重要影響因素。根據美聯儲6月議息會議公布的點陣圖來看，隱含的2018年、2019年及2020年的加息次數分別為4次、3次、1次；從聯邦基準利率來看，預計到2018年末、2019年末及2020年末聯邦基金利率將分別達到2.4%、3.1%、3.4%。結合當前聯邦基金利率區(qū)間為1.75%～2.00%，而當前1年期、2年期美債收益率分別已達到2.45%、2.60%左右的水平，預計1～2年期美債收益率將隨著加息進程不斷上拓，并于2019年達到3%的水平。

（二）在多空因素交織下長端收益率或將穩(wěn)步抬升

10年期美債收益率總體是由美國名義經濟增長與全球金融市場供需所決定，預計在年內將維持在2.8%～3.2%的運行區(qū)間。

通過對10年期美債收益率進行HP濾波分解，可得到周期項與趨勢項（見圖4），其結果顯示：一方面，10年期美債收益率的周期項可以在一定程度上反映美國名義GDP增長，周期項走勢略微領先于美國名義GDP增速；另一方面，10年期美債收益率的趨勢項與美聯儲持有美債規(guī)模占美國名義GDP的比重存在一定的負相關性。

因此，當前10年期美債收益率的主要驅動因素可歸結為美國經濟增長前景與通脹預期、美聯儲縮表及風險事件或潛在風險因素驅動下市場避險情緒等三個方面。通過對這三個方面進行分析并將預測模型中的周期項及趨勢項進行簡單加總后得出：10年期美債收益率中樞將在美國經濟增長仍穩(wěn)健、通脹預期上行及美聯儲縮表的共同作用下繼續(xù)抬升，但美國中期選舉白熱階段開啟、中美貿易戰(zhàn)緩和曙光未現、歐洲政治風險猶存、新興市場危機頻發(fā)等風險隱患，將持續(xù)擾動市場風險偏好，市場避險需求的升溫將對沖10年期美債收益率的部分上行動力。綜合來看，10年期美債收益率在年內將維持在2.8%～3.2%運行區(qū)間之中，2018年底10年期美債收益率中樞或將達到3.1%。

具體而言：

一是美國經濟增長依然穩(wěn)健疊加通脹上行預期仍將抬升10年期美債收益率中樞，中期內HP濾波周期項高端將抬升至0.4%～0.6%之間。

二是美聯儲縮表進程將進一步推升10年期美債收益率，中期內HP濾波趨勢項呈現上行走勢。

三是短期來看，潛在風險與挑戰(zhàn)不減或持續(xù)支撐市場避險需求，10年期美債收益率仍存下行空間。

（三）預計美債收益率曲線最遲于2019年上半年發(fā)生倒掛

正如上文所述，美債短端收益率將在美聯儲漸進式加息的作用下得到較快抬升，預計1年期、2年期美債收益率大概率將在2019年達到3%水平；長端美債收益率方面，預計10年期美債收益率中期內將維持2.8%～3.2%運行區(qū)間。因此，初步測算，美債期限利差（以10年-2年為例）將進一步收窄，預計最遲將在2019年三季度之前由正轉負，屆時美債收益率曲線將發(fā)生倒掛。

（四）制約美債收益率曲線發(fā)生倒掛的因素

需要注意的是，在2008年國際金融危機后的全球貨幣寬松時期，長端美債收益率在很大程度上被人為壓低，近期美聯儲對美債收益率曲線平坦化的問題也持續(xù)關注，不排除今后美債收益率曲線倒掛的過程或被人為延緩的可能性：一是從美聯儲議息會議紀要中可以看出，美聯儲對美債收益率曲線的形態(tài)及其透露的意義較為重視，今后若美聯儲認為收益率曲線倒掛對市場的警示作用非常強烈，則不排除今后美聯儲通過加快縮表進程來提振長端利率的可能性；二是6月歐央行議息會議表示歐央行將于今年底停止資產購買計劃、退出QE，屆時或將有部分資金回歸歐債，因而美債需求存在邊際減弱的可能性。

美債收益率曲線平坦化對投資的影響

（一）市場波動率將出現較為明顯的上行

對于美國股市而言，由于過去倒掛的美債收益率曲線曾多次預測出美國經濟的下滑，隨著當前美債收益率曲線的不斷平坦化，市場擔憂和恐慌或將有所加劇，市場波動率（以VIX指數為代表）通常將呈現較為明顯的攀升（見圖5）。

但值得注意的是，收益率曲線平坦化并非判斷市場下跌的充分條件。自1985年以來美債收益率曲線共發(fā)生了4次倒掛，但僅在2000年與2006年的兩次倒掛后股市才呈現明顯下挫。

通過進一步研究分析可得出：美股市場的走勢與美債收益率曲線平坦化在很大程度上呈現負相關性，股市出現明顯下跌通常是在收益率曲線回歸陡峭化的階段。具體而言，一種情形是當收益率曲線初步呈現陡峭化時通常都對應著經濟明顯放緩、貨幣政策剛進入降息周期，此時短端美債收益率下降幅度與節(jié)奏明顯快于長端，曲線呈現陡峭化，相應此時的股市基本面與市場情緒趨弱。另一種情形是加息周期下通脹預期或對于經濟增長前景預期呈現明顯大幅上行，帶動市場對美聯儲加快加息步伐的預期大幅升高，美債長端收益率上行幅度大于短端，曲線呈現回歸陡峭化的趨勢，而此時市場對通脹上行疊加利率抬升過快產生擔憂，恐慌情緒作用下使得股票市場遭遇普遍性拋售。其中，較為典型的案例即為今年2月由于通脹預期顯著上行，美股市場大幅下跌，最終引發(fā)全球資產價格出現了大幅波動。

市場估值在收益率曲線平坦化末期或倒掛階段，通常呈現收縮或大致持平的狀態(tài)，但二季度美股依然延續(xù)漲勢主要是得益于企業(yè)盈利的強勁增長。當前美國股市已迎來長達近10年的史上最長牛市期，在此期間標普500指數累計上漲329%，道瓊斯指數累計漲幅接近300%，納斯達克指數漲幅更是高達約504%。具體來說，強勁的盈利增長是支持美股2018年以來持續(xù)上漲并創(chuàng)新高的核心因素，繼美股盈利在今年一季度創(chuàng)2010年以來最好的單季增長后，二季度美股盈利繼續(xù)實現了高增長，標普500指數每股收益（EPS）同比23.1%的增速僅略低于一季度的24.2%；納斯達克100指數EPS同比增速高達30.2%，遠高于一季度的18.1%。

但值得注意的是，由于收益率曲線長時間平坦化或處在倒掛階段，股市的另一個驅動力——市場估值通常會整體呈現收縮或基本持平的狀態(tài)。結合當前實際，在此輪美聯儲加息周期疊加當前美國經濟仍處在擴張階段，利率中樞仍有上行的空間，尤其是在短端利率快速上行的背景下，市場估值再度出現大幅擴張的可能性較小，即其對美股上漲的貢獻與前期相比已邊際弱化。

（二）中美利差仍存收窄空間，人民幣匯率貶值壓力仍存

結合上文，未來長短端美債收益率均將延續(xù)上行走勢，美債收益率中樞將呈現上移趨勢，中美利差或存在進一步收窄的可能。根據利率平價理論，利差會帶來跨境資金流動，套利活動會改變貨幣供需，最終促成匯率的調整與利差的回歸。2018年以來中美利差總體呈現下行趨勢（見圖6），這也是近期人民幣加速貶值的重要影響因素之一。

當前人民幣匯率面臨的貶值壓力尚未消除：中美利差有收窄空間或使得人民幣中期內仍存一定的貶值壓力；此外，短期內中國與美國在經濟基本面、貨幣政策均存在一定程度的分化，我國經常項目順差進一步收窄的趨勢也難扭轉。雖然貶值一定程度上有利于對沖中美貿易戰(zhàn)的影響，但相信決策層無意讓人民幣快速貶值而引致新的風險。人民銀行發(fā)布的《2018年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》明確表示：在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節(jié)，維護外匯市場平穩(wěn)運行?？梢姡嗣胥y行將通過調節(jié)宏觀審慎政策以確保人民幣對一籃子貨幣相對穩(wěn)定，人民幣匯率出現持續(xù)單邊貶值的可能性不大，預計人民幣對美元匯率短期內將大概率在6.7～6.9區(qū)間內震蕩。

作者單位：人保資產宏觀與戰(zhàn)略研究所

責任編輯：劉穎 羅邦敏