孫樹強 何一軒

7月31日，中央政治局召開會議研究分析當前經(jīng)濟形勢，部署下一階段經(jīng)濟工作，提出要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作。這次會議提出的“穩(wěn)預期”引發(fā)了市場的廣泛關注和討論。8月31日，國務院金融委辦公室召開金融市場預期管理專家座談會，會議圍繞今年以來金融市場預期管理、金融委辦公室如何建立與金融市場的有效溝通機制、金融管理部門如何更加廣泛地聽取金融市場的聲音、如何更好地穩(wěn)定市場預期等問題進行了討論交流。一個月間，兩次重要會議都探討和關注了預期問題，可見預期的重要性，也表明決策當局對于預期的重視。

預期的含義

從字面含義來說，預期是指當下對未來情況的一種判斷和評估。從經(jīng)濟學意義上講，預期是指人們對某一經(jīng)濟變量未來變動趨勢所做的預測和估計。預期是人的一種心理行為，具有動態(tài)性和異質(zhì)性。也就是說，預期不是一成不變的，而是動態(tài)變動的；不是所有人的預期都整齊劃一的，而可能是千差萬別的。

經(jīng)濟學是研究人的行為的社會科學，而人的行為是受預期影響的，為了提高經(jīng)濟模型與現(xiàn)實經(jīng)濟情況的契合性，有必要將預期因素引入模型。事實上，經(jīng)濟學家對將預期引入經(jīng)濟分析做了大量的工作，較好地提高了模型契合現(xiàn)實的效果。其中，尤其是適應性預期（Adaptive Expectation）理論和理性預期（Rational Expectation）理論影響最大。適應性預期是指人們對未來的預期是基于過去經(jīng)驗做出的，并不斷對預期與現(xiàn)實的誤差進行調(diào)整矯正。理性預期則表明，經(jīng)濟行為人會最大化地利用可以得到的信息對未來經(jīng)濟變量進行預測。目前來看，理性預期的應用較為普遍，幾乎成了經(jīng)濟分析的不二之選。

2008年全球金融危機之后，美聯(lián)儲等主要央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡的情況下，開始運用非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟，其中一個重要工具就是前瞻性指引，即通過各種溝通手段來引導市場對于未來貨幣政策走勢的預期，使市場預期和行為向央行的目標靠攏，從而提高貨幣政策的效果。前瞻性指引的本質(zhì)就是引導預期。

為什么要關注預期

2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·希勒在其著作《非理性繁榮》一書中指出，如果數(shù)以百萬計的投資者是相互獨立的，那么任何錯誤想法所造成的后果可能就會相互抵消，不會產(chǎn)生嚴重后果；但如果多數(shù)人的想法是非理性的并且是相似的，也就是產(chǎn)生羊群效應，那么就可能會產(chǎn)生嚴重的后果。把這個說法套用在預期上，如果經(jīng)濟中的行為人關于某個經(jīng)濟變量形成非理性預期（例如匯率走勢），并且根據(jù)非理性預期采取行動，將會對經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生沖擊。這也是近年來各國央行普遍重視與市場溝通的重要原因。

預期主要可以產(chǎn)生如下兩個效果。一是預期對人的經(jīng)濟行為有重要影響。我們自身的很多行為都受預期影響。例如預期房價會繼續(xù)上漲，我們會把資金投入房地產(chǎn)市場，以期未來轉(zhuǎn)手獲得更高回報；預期某種股票未來會上漲，我們會買進該股票，以期在更高的價格賣出獲利；預期通貨膨脹會持續(xù)升高，我們就不會在手中持有過多的現(xiàn)金，而是購買能夠保值增值的物品等。二是預期會自我實現(xiàn)。例如匯率預期，這種預期可能是理性的，也可能受市場情緒影響而呈現(xiàn)出非理性特征。當市場上對某種貨幣形成貶值預期時，市場主體就會盡量拋售該種貨幣，買進幣值更加堅挺的貨幣，改變幣種配置結構；而拋售貨幣這種行為就會導致市場上該種貨幣的泛濫（供給增加），從而導致該貨幣現(xiàn)在就貶值；而貨幣貶值的現(xiàn)實又會進一步強化市場上關于該種貨幣的貶值預期，進而推動繼續(xù)拋售該種貨幣，形成一個惡性循環(huán)。

從實際情況來看，相關政策、工作報告及會議公報等都是影響預期的重要因素，其中所透漏出來的信息會改變市場主體的信息集，從而促使市場主體根據(jù)已變化的信息集重新形成預期。以我國2015年的“8·11匯改”為例，匯改后人民幣兌美元大幅貶值，市場對人民幣未來走勢預期悲觀。為了向市場清晰傳達政策用意， 8月13日人民銀行舉行了關于匯率政策改革的媒體見面會。時任人民銀行副行長易綱通過答記者問的形式，對人民幣兌美元匯率中間價形成機制調(diào)整的原因進行了說明，澄清了這次匯率改革意是建立一個更加有效的市場化機制，增加匯率彈性，使我國未來改革開放特別是資本項目可兌換的日程持續(xù)推進，使我國的經(jīng)濟更加具有抗風險的能力。此次溝通闡明了匯率改革的意圖，傳遞了清晰的政策信號，穩(wěn)定了焦躁不安的市場情緒。溝通的過程實際上就是改變市場預期所依賴的信息集的過程。如果市場預期與期望達到的政策目標背道而馳，那么就需要政策制定方主動作為，向市場傳遞明確信息，引導預期走上正軌，避免出現(xiàn)南轅北轍的結果。這里需要注意的是，預期引導要想達到期望的效果，預期的引導者需要有良好的信譽。

預期在不同市場發(fā)生作用的過程

首先來看次貸危機爆發(fā)之前的美國房地產(chǎn)市場。在次貸危機爆發(fā)的前幾年，美國房地產(chǎn)市場欣欣向榮，房產(chǎn)價格不斷上漲，越來越多不符合貸款要求的人沖入房地產(chǎn)圍城。一個重要原因就是購房人預期未來房產(chǎn)價格會持續(xù)上漲，房地產(chǎn)市場喧囂的盛宴不會戛然而止。房產(chǎn)未來價格的非理性預期將一部分人推入了借款買房大軍。

再看股市的追漲殺跌行為。明明股價已經(jīng)很高，投資者可還是要沖進股市，因為預期股價還會上漲，而事實上很可能就不幸成為接盤俠；當股價下跌時，很多人預期股價還會下跌，所以就馬上清倉止跌。當追漲殺跌已成羊群效應時，股票市場就會非理性繁榮或暴跌。

最后來看短期匯率走勢。在短期內(nèi)，預期是影響匯率走勢的重要因素。以美元為例，在每次美聯(lián)儲FOMC會議宣布結果之前，市場會根據(jù)披露的相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官員講話所隱含的信息，形成對這次會議是否加息的預期，如果預期加息的概率較大，那么直接反應就是美元逐漸走強，美元指數(shù)不斷上漲。

如何有效引導預期

預期對經(jīng)濟具有十分重要的影響，對很多經(jīng)濟事件如果進行深入挖掘都會看見預期的影子，尤其是在泡沫的形成過程中，預期發(fā)揮著尤其重要的作用。因此，金融政策制定機構要重視預期引導工作，使市場形成理性預期，避免非理性預期對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。美聯(lián)儲前主席伯南克在其博客文章中曾說：“我偶然發(fā)現(xiàn)，貨幣政策98%是靠說的，只有2%才靠做的?！庇绕湓谪泿耪咧贫皞鲗н^程中，市場預期與貨幣政策的最終目標是否相符將會影響貨幣政策的最終效果?？蓮囊韵聨追矫嬷?，采取相關措施做好預期引導工作。

一是在政策出臺前，提高政策透明度，提早與市場保持良好的溝通，促使市場主體形成理性預期。政策的不透明和不穩(wěn)定極易引發(fā)市場風險。在政策出臺前，政策制定方應該就政策意圖與目的等通過適當渠道與市場進行合理溝通，推動市場形成理性判斷和預期，防止市場理解錯誤和反應過度。

二是在政策出臺后及時對市場的誤解給予澄清，糾正市場預期偏差。信息傳遞和信息理解可能會出現(xiàn)差異。在相關政策出臺之后，市場的理解可能與政策本意出現(xiàn)偏差，從而出現(xiàn)市場行為與政策目標背道而馳的情況，應及時做好澄清、解釋，使市場預期向政策目標趨近。

三是政策制定方要提高自身的公信力，從而提高預期引導的效果。研究表明，預期引導是否能取得良好的效果，預期引導部門的自身的公信力起到重要作用。也就是說，政府部門所傳遞出來的信息要被市場相信，才能取得預料的效果，否則其預期引導能力將會大打折扣。

四是利用多種渠道做好預期引導工作。在互聯(lián)網(wǎng)時代，政府部門與市場溝通的渠道很多，官方網(wǎng)站、領導講話、新聞發(fā)布會和答記者問等傳統(tǒng)溝通形式應該繼續(xù)發(fā)揮應有的作用，新媒體也應成為引導預期的重要渠道。

作者單位：孫樹強 中國人民銀行沈陽分行

何一軒 盛京銀行總行

責任編輯：鹿寧寧 劉穎