肖俊清

10月，在文章《保險(xiǎn)：從歷史保費(fèi)看上市險(xiǎn)企》中，筆者從比較明顯的負(fù)債端：保費(fèi)，對(duì)A股上市險(xiǎn)企進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理。本文及下一期，筆者將以內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)為切入點(diǎn)，給國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企做一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)值素描。

為什么是內(nèi)含價(jià)值？

與保險(xiǎn)業(yè)悠遠(yuǎn)的歷史相比，內(nèi)含價(jià)值稍顯寒磣，1970年代才開始從英國(guó)慢慢興起，在全球流行時(shí)間不過(guò)30多年。在美國(guó)，內(nèi)含價(jià)值法也還沒(méi)有取代通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）（通過(guò)降低負(fù)債評(píng)估的謹(jǐn)慎程度和設(shè)置遞延獲得資產(chǎn)來(lái)展示保險(xiǎn)公司價(jià)值）。

無(wú)論美國(guó)關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)的GAAP還是歐洲興起的EV，其核心都在于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)保險(xiǎn)公司價(jià)值和利潤(rùn)的展現(xiàn)不夠全面，利潤(rùn)在保單完結(jié)后集中釋放。1960、70年代，眾多投機(jī)資本以傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為估值基礎(chǔ)對(duì)壽險(xiǎn)公司惡意收購(gòu)，內(nèi)含價(jià)值法因此孕育并壯大。

圖二：2008年以來(lái)四大公司歷年內(nèi)含價(jià)值增速（%）

嚴(yán)格意義上講，A股上市的壽險(xiǎn)公司的年報(bào)中，包含了3個(gè)不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，分別是：

（1）、傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。這一部分與市場(chǎng)中大多數(shù)其他企業(yè)一樣，是公司當(dāng)期利潤(rùn)、資產(chǎn)和負(fù)債等的集合。

（2）、監(jiān)管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。償付能力監(jiān)管是我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)施監(jiān)管的三大支柱這一。償付能力是指保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)支持負(fù)債的能力，其中會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是非常重要的一種監(jiān)管方式。在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，要求保險(xiǎn)公司以非常謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量各項(xiàng)會(huì)計(jì)要素，在此核算結(jié)果的基礎(chǔ)上再對(duì)表現(xiàn)公司資產(chǎn)減去負(fù)債的差額設(shè)定最低標(biāo)準(zhǔn)，即最低償付能力標(biāo)準(zhǔn)或風(fēng)險(xiǎn)資本要求。（從清償角度制定的極為保守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）

（3）、內(nèi)含價(jià)值。

險(xiǎn)企急速攀升的內(nèi)含價(jià)值

2003年12月和2004年6月，中國(guó)人壽和中國(guó)平安相繼在港股上市，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)才開始擁有了可查的內(nèi)含價(jià)值報(bào)告。為了在中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)推廣內(nèi)含價(jià)值，同時(shí)也是謹(jǐn)防優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企股權(quán)被低價(jià)收割，彼時(shí)的保監(jiān)會(huì)副主席魏迎寧還組織了多方人士編寫了《壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的理論和實(shí)踐》一書，對(duì)了解內(nèi)含價(jià)值歷史、意義等都有較大幫助，有意向的讀者可查閱。

2004年中國(guó)人壽900.73億元的內(nèi)含價(jià)值位列中國(guó)壽險(xiǎn)公司首位。當(dāng)年平安集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值372.48億元，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值245.61億元，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色人壽。從2004年到2018年上半年，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值均呈現(xiàn)狂飆突進(jìn)態(tài)勢(shì)。中國(guó)人壽從900.73億元上漲到7692.25億元，漲幅高達(dá)7.54倍。中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)業(yè)也獲得了快速的增長(zhǎng)。

不過(guò)，平安的表現(xiàn)依舊最為搶眼，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值和壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值分別從2004年的372.48億元和245.61億元拉開到2018H1的9273.76億元和5723.36億元，漲幅分別高達(dá)23.9倍和22.3倍，碾壓人壽。此外，長(zhǎng)期以來(lái)，平安的內(nèi)含價(jià)值增速都保持了行業(yè)的領(lǐng)先位置，同比增速持續(xù)排列行業(yè)第一。（見(jiàn)圖一、圖二）

從內(nèi)含價(jià)值的橫向比較看，平安人壽也表現(xiàn)出遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)和同行業(yè)公司的增速。2004年，平安人壽內(nèi)含價(jià)值僅有人壽的約29%，但到2018H1，已經(jīng)超過(guò)74%，同時(shí)與太保的差距也在不斷拉大。從集團(tuán)層面看，中國(guó)平安內(nèi)含價(jià)值在2017年全面超越人壽后，已經(jīng)快速拉開了差距。（見(jiàn)圖一、圖三）

平安、太保內(nèi)含價(jià)值更有質(zhì)量？

內(nèi)含價(jià)值是未來(lái)不同時(shí)期利潤(rùn)，同時(shí)貼現(xiàn)到當(dāng)期的現(xiàn)值?？幢ｋU(xiǎn)公司最大的問(wèn)題在于，過(guò)多的內(nèi)容建立在假設(shè)基礎(chǔ)上，這些假設(shè)成為了黑箱的搖籃，稍許變動(dòng)，就可以達(dá)到數(shù)額驚人的業(yè)績(jī)操控。即使將單一保單內(nèi)含價(jià)值計(jì)算方法爛熟于心，但也無(wú)法掌握不同時(shí)間相同保單以及相同時(shí)間不同保單內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算和加總。

內(nèi)含價(jià)值計(jì)算的精確程度，是反映保險(xiǎn)公司功力和質(zhì)量的重要標(biāo)尺。從內(nèi)含價(jià)值增速年化數(shù)據(jù)和歸母凈利年化數(shù)據(jù)看，同增同減的趨勢(shì)表明內(nèi)含價(jià)值是反映利潤(rùn)的重要切面。雖然保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的釋放受多方面因素影響，其中準(zhǔn)備金計(jì)提最突出，但這和折舊選取不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一樣，只會(huì)改變開始和中間的走勢(shì)，不會(huì)改變結(jié)果?？梢钥吹?，平安與太保內(nèi)含價(jià)值與凈利增長(zhǎng)的匹配度最高，平安上市以來(lái)凈利潤(rùn)年化29.42%，內(nèi)含價(jià)值年化為26.91%；太保上市以來(lái)凈利和內(nèi)含價(jià)值年化增速分別為27.56%和28.6%。

中國(guó)人壽凈利年化增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于內(nèi)含價(jià)值年化增速，或許從側(cè)面表明人壽的精算上假設(shè)和計(jì)算的較為寬松。而新華保險(xiǎn)，在前期文章中筆者特別提到，多年來(lái)保費(fèi)收入基本是沒(méi)有增長(zhǎng)的原地踏步，其內(nèi)含價(jià)值5年和7年化增速差距不大基本反映了這一事實(shí)，但凈利潤(rùn)的超常規(guī)增長(zhǎng)，或許在于提前的利潤(rùn)的釋放，有心的讀者可以查閱一下新華多次逆市場(chǎng)的準(zhǔn)備金釋放來(lái)增加利潤(rùn)。（見(jiàn)表一）

圖三：2008年以來(lái)平安人壽與中國(guó)人壽、太保人壽EV比值

表一：內(nèi)含價(jià)值與凈利潤(rùn)增速對(duì)比表