本刊記者 林 蔓

近期，雪龍集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“雪龍股份”）第三次披露了招股說明書，公司擬公開發(fā)行不超過3747萬股，計劃募集資金5.5億元，擬用于無級變速電控硅油離合器風(fēng)扇集成系統(tǒng)升級擴(kuò)產(chǎn)項目、汽車輕量化吹塑系列產(chǎn)品升級擴(kuò)產(chǎn)項目及研發(fā)技術(shù)中心項目的建設(shè)，以及補(bǔ)充運(yùn)營資金和償還銀行貸款。

報告期內(nèi)雪龍股份的營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)增長，但股市動態(tài)分析周刊記者仔細(xì)閱讀其招股書后發(fā)現(xiàn)，雪龍股份看似穩(wěn)健增長的業(yè)績背后其實暗藏風(fēng)險，其經(jīng)營中仍存在不少問題，需要投資者注意。首先是經(jīng)營效率問題，報告期內(nèi)雪龍股份的期間費(fèi)用率一直高于同業(yè)平均水平，尤其是銷售費(fèi)用率基本為同業(yè)的兩倍，反映出產(chǎn)品競爭力的不足。其次，雪龍股份的短期償債能力令人擔(dān)憂，其流動比率、速動比率均遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，這與公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)不力、現(xiàn)金流波動劇烈也有一定關(guān)系。此外，雪龍股份的大客戶依賴嚴(yán)重，存在由于大客戶訂單變動而導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險。

大客戶依賴嚴(yán)重

雪龍股份主要從事汽車發(fā)動機(jī)冷卻風(fēng)扇總成、離合器風(fēng)扇集成系統(tǒng)及汽車輕量化塑料件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要配套大中輕型商用車及非道路移動機(jī)械設(shè)備的大功率發(fā)動機(jī)使用，下游客戶主要是一汽集團(tuán)、玉柴集團(tuán)、北汽福田、東風(fēng)集團(tuán)、江鈴集團(tuán)等企業(yè)。

雪龍股份的營收對下游大客戶依賴嚴(yán)重，2015年、2016年、2017年及2018年1-3月，公司對前五名客戶的銷售收入分別為14552.93萬元、18996.75萬元、24070.56萬元及6091.84萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 65.25%、66.87%、67.71%及71.75%，客戶集中度較高且在報告期內(nèi)占營業(yè)收入比重呈上升趨勢。尤其第一大客戶一汽集團(tuán)的銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例較高，分別為33.47%、41.94%、41.79%及37.23%。如果雪龍股份未來不能持續(xù)與上述大客戶，尤其是一汽集團(tuán)保持良好的合作關(guān)系，或者客戶自身出現(xiàn)重大不利變化，導(dǎo)致合作不能持續(xù)的情形發(fā)生，短期內(nèi)公司將面臨訂單減少進(jìn)而收入和利潤水平大幅下滑的風(fēng)險。

銷售費(fèi)用率高企

根據(jù)招股書，縱向來看，報告期內(nèi)雪龍股份期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，波動不大。2015年、2016年、2017年及2018年1-3月雪龍股份期間費(fèi)用率分 別 為 26.41%、27.1%、25.5%、24.52%。但橫向?qū)Ρ葋砜矗埞煞莸钠陂g費(fèi)用率比同業(yè)高出不少，同時期行業(yè)平均值分別為20.93%、20%、19.63%、22.72%?？梢娧埞煞菰诮?jīng)營效率上與同業(yè)有一定差距，尤其比同業(yè)浙江仙通高出10個百分點。

而仔細(xì)剖析期間費(fèi)用發(fā)現(xiàn)，雪龍股份在銷售費(fèi)用率上遠(yuǎn)高于同業(yè)平均水平，幾乎為同行業(yè)均值的2倍，這也是雪龍股份期間費(fèi)用率偏高的主因。2015年、2016年、2017年及2018年1-3月雪龍股份銷售費(fèi)用率分 別 為 9.26%、9.41%、11.49%、10.49%，同時期行業(yè)平均值分別為5.84%、5.71%、5.44%、5.68%。同時需要注意到，雪龍股份報告期內(nèi)的銷售費(fèi)用率逐年上漲，與行業(yè)整體平穩(wěn)的趨勢也不相符。招股書中解釋為由于公司產(chǎn)品體積較大，運(yùn)輸費(fèi)用較高。而同業(yè)其他公司的產(chǎn)品也均為體積較大的汽車和發(fā)動機(jī)部件，同樣面對運(yùn)輸費(fèi)用高的情況，這一解釋無法令人信服。如此高的銷售費(fèi)用率令人懷疑雪龍股份的產(chǎn)品在市場上的競爭力情況。

現(xiàn)金流波動大償債能力堪憂

招股書數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年1-3月各期，雪龍股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6655.25萬元、3259.48萬元、9885.34萬元和143.57萬元。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流忽增忽減波動很大，更為驚人的是2018年1-3月僅143.57萬，而2018年1-3月公司的凈利潤額為2851萬元，可見這一季度的凈利潤質(zhì)量是極其不好的，凈利率中現(xiàn)金含量僅為5%。招股書解釋為當(dāng)期經(jīng)營性應(yīng)收項目增加2893.74萬元所致，但導(dǎo)致應(yīng)收項目突然增加的原因卻未說明。

公司對于應(yīng)收項目的控制和周轉(zhuǎn)從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上也能看出一些端倪。2015年末、2016年末、2017年末及2018年3月末，雪龍股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.84次、3.14次、3.47次、3.21次，而同時期同行業(yè)均值分別為5.23次、4.81次、4.86次、4.5次，同期同行業(yè)中原內(nèi)配的數(shù)據(jù)則分別為7.93次、6.58次、5.91次、4.76次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司。一直以來雪龍股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同業(yè)水平，報告期內(nèi)雖然略有抬升趨勢，但與同業(yè)相比仍差距不小。這顯示出雪龍股份在應(yīng)收賬款的回收上不夠及時，當(dāng)然這也不是公司本身愿意看到的，但也一定程度反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)較弱，尤其對下游客戶不具備較強(qiáng)議價能力，側(cè)面也對公司產(chǎn)品競爭力不足提供了佐證。

同時，雪龍股份的短期借款較多，而流動比率、速動比率較低，短期償債能力令人堪憂，這與公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)不力、經(jīng)營現(xiàn)金流波動劇烈也有一定聯(lián)系。

2015年末、2016年末、2017年末、2018年3月末，雪龍股份短期借款分別為4126萬元、14000萬元、11954萬元和11000萬元，短期借款占負(fù)債總額的比例較高，分別為45.29%、70.78%、65.00%和63.57%，而公司的短期償債能力卻不太樂觀。報告期內(nèi)，雪龍股份的流動比率分別為4.22、1.27、1.7、1.92，而同時期行業(yè)均值分別為3.35、3.91、3.99、4.62。公司在2016年為擴(kuò)張業(yè)務(wù)借入大筆短期借款導(dǎo)致流動比率下降，此后便一直保持遠(yuǎn)低于同行業(yè)的水平。

此外，剔除存貨影響的短期償債能力指標(biāo)—速動比率的情況也一樣。2015年末、2016年末、2017年末、2018年3月末，雪龍股份的速動比率分別為 3.69、1.04、1.4、1.58，而同時期行業(yè)均值分別為2.46、3.17、3.41、3.98。從速動比率來看，自2016年起雪龍股份依然大幅低于同業(yè)均值，基本為同業(yè)平均值的40%。而公司流動比率與速動比率的差值并不算大，這也說明公司流動比率低下的原因不是存貨堆積，而是短期流動性的不足，也即應(yīng)收項目回收和現(xiàn)金流的問題。

未來如何保持穩(wěn)定且持續(xù)增長的現(xiàn)金流是雪龍股份需要解決的重要問題，而銷售費(fèi)用率的高企和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低下也表明公司經(jīng)營效率有待提高。

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