楊棉之 張濤

一、引言

近年來，證券市場股價經(jīng)歷的暴漲暴跌事件，不僅使投資者的財富銳減，而且破壞了資本市場的穩(wěn)定運行。中國股票市場的暴漲暴跌事件位列世界前茅，僅2015年下半年股票市場就發(fā)生數(shù)十次千股跌停的“股災(zāi)”，國內(nèi)如何構(gòu)建高效平穩(wěn)的資本市場是各界關(guān)注的焦點(羅進(jìn)輝和杜興強，2014[1])。目前，股價崩盤現(xiàn)象已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界、實務(wù)界以及監(jiān)管層等各方的高度關(guān)注，如何有效地防范與規(guī)避股價崩盤風(fēng)險業(yè)已成為財務(wù)金融學(xué)亟待研究的熱點問題之一。

國內(nèi)外有關(guān)股價崩盤風(fēng)險的研究大都以管理層對外提供的財務(wù)報告質(zhì)量為背景。例如，Hutton 等(2009)[2]發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告透明度越低的公司越容易發(fā)生股價暴跌。期權(quán)激勵會提高管理者貯藏壞消息的行為傾向，Kim和Li(2011)[3]發(fā)現(xiàn)高管期權(quán)組合對股票價格的敏感性與未來股票價格崩盤風(fēng)險正相關(guān)。Kim和Zhang(2016)[4]表明會計穩(wěn)健性與股票價格崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，這與會計穩(wěn)健性具有限制管理者隱藏壞消息能力的觀念一致。平滑收益作為影響企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量的重要因素之一，平滑收益是否與股價崩盤風(fēng)險之間有內(nèi)在的某種聯(lián)系？

管理層通過調(diào)整收入與費用在不同會計期間的分配使公司財務(wù)報表的盈利呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的會計平滑行為。部分學(xué)者提出平滑收益是公司管理層向外部投資者傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的方式。Gramham等(2005)[5]通過調(diào)查近400名的企業(yè)財務(wù)總監(jiān)發(fā)現(xiàn)高達(dá)97%的CFO都傾向平滑收益，且調(diào)查的CFO大都贊成平滑收益能降低融資成本的觀點。管理層通過合理的平滑收益方式能夠減少利益在不同會計期間跌宕起伏從而為投資者傳達(dá)更有效的數(shù)據(jù)(Graham和Harvey，2005[5]；Demski，1998[6]；Chen等，2012[7])。另一部分學(xué)者認(rèn)為平滑收益是企業(yè)管理層旨在追逐個人利益而試圖欺瞞外部投資者的一種盈余操縱方法，信息優(yōu)勢方人為地扭曲公司真實業(yè)績會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的價值做出錯誤的判斷，一旦投資者識別或獲得企業(yè)真實運營狀況相關(guān)信息后，其股價就會暴跌(Trueman和Titman，1988[8]；Bhattacharya等，2003[9])。平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果尚不得而知。Bhattacharya等(2003)[9]研究不同國家的盈余管理定價時發(fā)現(xiàn)，中國的收益平滑程度在19個新興國家的資本市場中高居第二，僅次于韓國，這為在中國研究平滑收益提供了天然的實驗環(huán)境。Chen等(2016)[10]首次從平滑收益視角研究并提出管理層平滑收益傾向會加速股價崩盤，在加入機構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤這兩個外部監(jiān)督變量后結(jié)論依舊穩(wěn)健。但由于國內(nèi)外資本市場的有效性不同，根據(jù)尤金法瑪?shù)挠行袌黾僬f可知國外的資本市場大都已經(jīng)處于半強勢有效市場，這時市場上所有公開的信息都能夠被投資者正確解讀，投資者的買賣決策和行為能夠引起市場價格的變化，但管理層利用平滑收益手段故意隱瞞不利信息時，隨著不利信息不斷累積最終釋放到資本市場引起股價的巨大波動，致使崩盤。而中國作為新興資本市場目前正處于弱勢有效市場，投資者與管理層掌握的信息差距很大，管理層平滑收益有可能為投資者提供有參考價值的會計盈余信息，該會計盈余信息可為投資者選擇證券投資策略提供決策依據(jù)，引導(dǎo)投資者理性投資從而促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定。因此，在國內(nèi)資本市場深入地研究平滑收益與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系有利于界定收益平滑在我國股權(quán)價值中扮演的角色。

本文以2007—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了平滑收益與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，收益平滑與股價未來崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，某種程度上收益平滑能抑制未來股票價格崩盤風(fēng)險。驗證了收益平滑是管理層基于有效契約理論將私有信息有效傳達(dá)給市場的行為的觀點。此外，當(dāng)公司的信息不對稱程度越高、股權(quán)制衡度越高時，收益平滑與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)有：第一，豐富了收益平滑的經(jīng)濟(jì)后果。本文首次從股價崩盤風(fēng)險的角度證實了平滑收益對公司價值的提升作用，為平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果提供了增量的經(jīng)驗證據(jù)。第二，拓寬了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究。目前國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)直接探討平滑收益對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文從平滑收益角度切入彌補了研究空缺。第三，收益平滑“是福還是禍”，一直是學(xué)術(shù)界爭論的熱點話題，本文從股價崩盤風(fēng)險的角度證實了收益平滑的福效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。與國外Chen等(2016)[10]研究結(jié)論相反，這是由于國內(nèi)外所處的資本市場有效性不同，管理層基于不同的動機進(jìn)行平滑收益會對股權(quán)價值產(chǎn)生相反的經(jīng)濟(jì)后果。這為新興資本市場國家對待平滑收益行為的監(jiān)管提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

股價崩盤風(fēng)險是指在事先毫無任何征兆的情況下，股票價格在短時間內(nèi)急劇下降的極端尾部事件風(fēng)險。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的形成機理，目前國內(nèi)外已經(jīng)有大量文獻(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的成因進(jìn)行研究。借鑒國外從公司內(nèi)外部治理角度對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究(Jim和Myers,2006[11]；Hutton和Tchranian，2009[2])，我國學(xué)者已從管理層激勵、會計信息質(zhì)量、稅收規(guī)避、大股東持股等公司內(nèi)部因素分別展開對股價崩盤風(fēng)險的探討(Kim等，2011[12]；Defend等,2015[13]；江軒宇，2013[14]；王化成等，2015[15])。Kim等(2014)[16]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會責(zé)任績效與未來的崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。王化成等(2015)[15]提出隨著大股東持股比例的上升，大股東更有動力去監(jiān)督管理層并降低其掏空行為。另外近幾年國內(nèi)學(xué)者也從分析師、機構(gòu)投資者、媒體報道、制度環(huán)境等外部監(jiān)督角度探討了監(jiān)督載體與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系(許年行等，2012[17]；許年行等，2013[18]；羅進(jìn)輝和杜興強，2014[1])。

以上研究主要從信息透明度和管理層機會主義兩個視角出發(fā)。從信息質(zhì)量角度切入的代表文獻(xiàn)有內(nèi)部控制信息披露(葉康濤等，2015[19])、會計穩(wěn)健性(Kim和Zhang，2016[4])等，研究表明信息不對稱程度越高時公司未來股價崩盤風(fēng)險越大。另外從管理層機會主義角度出發(fā)的研究表明管理層為了實現(xiàn)職位晉升、帝國構(gòu)建等目標(biāo)會仰仗信息優(yōu)勢不斷囤積壞消息而加速披露好消息(Kothari 等，2009[20])。Kim和Zhang(2011a)[4]發(fā)現(xiàn)管理者利用避稅手段囤積壞消息掩蓋了其利益侵占行為，將導(dǎo)致更高的股價崩盤風(fēng)險。管理層捂盤壞消息的行為會使公司股價嚴(yán)重偏離實際而產(chǎn)生泡沫，隨著時間的推移泡沫膨脹至破裂，累積的壞消息達(dá)到閾值后集中釋放出來，對公司股價造成極大負(fù)面沖擊致使崩盤(權(quán)小峰等，2015[21])。

(二)與平滑收益相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

平滑收益是管理層利用應(yīng)計項目等會計調(diào)整方式來平滑盈利，使公司的財務(wù)報表呈現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定的盈利趨勢。收益平滑最早是由Hepworth(1953)[22]提出，公司會蓄意地平滑企業(yè)的收益，形成穩(wěn)定的收益會增強股東和債權(quán)人對企業(yè)的信心。

收益平滑作為一個普遍存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)后果卻在學(xué)術(shù)界一直未達(dá)成一致意見。目前平滑收益主要有兩個研究流派分別從有效契約理論和管理層機會主義兩大角度來審視平滑收益的性質(zhì)及經(jīng)濟(jì)后果：

一方面，支持收益平滑有效契約理論觀點的代表有Ronen和Sadan(1981)[23]，認(rèn)為平滑收益能夠提高外部信息使用者預(yù)測未來利潤的能力。管理層通過平滑收益帶來較低的風(fēng)險溢價進(jìn)而影響投資者對公司收益波動的預(yù)期。Tucker和Zarowin(2006)[24]的研究證實了平滑程度高的公司更能反映其未來會計盈余信息并認(rèn)為平滑收益既提高收入的信息性又能增強盈余的持續(xù)性。管理者將私人信息通過平滑收益?zhèn)鬟f給信息使用者時有助于投資者對企業(yè)的價值做出正確的評估，同時降低了信息的不對稱程度。另一方面，支持管理層機會主義觀點的代表研究有Bhattacharya等(2003)[9]，將收益平滑度歸為衡量收益不透明度的指標(biāo)之一，同時提出管理者為了薪酬等私利過度平滑會計盈余，加大了信息不對稱程度，掩蓋公司真實業(yè)績的波動，降低會計盈余報告的信息有用性，最終誤導(dǎo)信息使用者的決策。Trueman和Titman(1988)[8]認(rèn)為收益平滑會阻礙資本市場經(jīng)濟(jì)收益真實波動信息的傳遞，應(yīng)規(guī)避收益平滑盈余操縱行為。

平滑收益究竟是管理者對未來預(yù)期的一種反映還是一種盈余操控？兩種理論各有其邏輯上的合理性，國外已有相關(guān)研究從股崩視角出發(fā)證實平滑收益是一種盈余操縱。但基于國內(nèi)外處于不同有效市場，在國內(nèi)平滑收益的經(jīng)濟(jì)后果可能會截然不同，所以在中國獨特的制度背景下實證檢驗兩者之間的關(guān)系仍有重大理論和實踐意義。

(三)研究假設(shè)提出

已有相關(guān)文獻(xiàn)實證檢驗了平滑收益對股票收益率可能產(chǎn)生的影響，部分文獻(xiàn)提供了市場對收益平滑給予正面反映的經(jīng)驗證據(jù)。Demski(1998)[6]發(fā)現(xiàn)管理者在利用未來盈余信息判斷是否進(jìn)行平滑收益的同時未來盈余在有效的契約中能充當(dāng)信息溝通職能。Michelson等(2000)[25]提出與沒有平滑收益特征的公司相比，收益平滑型的公司往往具有更高的超額回報率。Marquardt和Wieeman(2005)[26]指出公司的盈余經(jīng)過平滑后股票價格普遍提高。Chen等(2012)[7]發(fā)現(xiàn)平滑收益減少了股票收益的特殊波動性，這表明平滑收益能提供更多與企業(yè)價值相關(guān)的信息，企業(yè)未來面臨較低的股價崩盤風(fēng)險。收益平滑程度高的企業(yè)一般與高水平的專業(yè)經(jīng)理人、良好的公司組織結(jié)構(gòu)以及較低的契約成本等相關(guān)，所以收益經(jīng)過平滑的企業(yè)往往具有更優(yōu)的業(yè)績(Newman等，1998[27]；Francis和Lafond，2004[28]；Graham和Harvey，2005[5])。以上研究結(jié)果表明當(dāng)管理者通過平滑收益將私人信息傳達(dá)給市場時會使當(dāng)期盈余富含未來盈余的信息，即當(dāng)期會計盈余信息的預(yù)測能力的提高，能使企業(yè)價值進(jìn)一步得到提高。根據(jù)信號傳遞理論收益平滑成為反映未來盈余信息的溝通工具，可以幫助投資者根據(jù)會計盈余信息做出正確的判斷，降低了公司未來股價崩盤風(fēng)險的可能。

另一部分學(xué)者則認(rèn)為平滑收益具有負(fù)面效應(yīng)，Dechow和Gew(2010)[29]認(rèn)為管理者操縱收入的機會主義行為降低了收益波動性致使市場高估了公司價值。DeFond和Park(2001)[30]證實了操縱可操控性應(yīng)計利潤是對收益的扭曲，極有可能在未來逆轉(zhuǎn)，盈余穩(wěn)定的非持久性降低了盈余信息股權(quán)估值能力。Graham和Harvey(2005)[5]認(rèn)為管理者為滿足既定的績效標(biāo)準(zhǔn)過度平滑會計盈余時掩蓋了企業(yè)真實業(yè)績的波動，降低了報告會計盈余的信息有用性，因而增加了會計盈余的不透明度。Hutton和Tchranian(2009)[2]研究過去三年內(nèi)為掩蓋壞消息而頻繁操縱操控性應(yīng)計利潤的公司具有較高的股票價格崩盤風(fēng)險，證實了周期性操縱應(yīng)計利潤的形式導(dǎo)致更高的股價崩盤風(fēng)險。上述研究中管理者進(jìn)行平滑收益主要是從工作保障、升職加薪的機會主義動機出發(fā)，而非基于價值提升動機，管理層的機會主義行為最終會導(dǎo)致更高的股價崩盤風(fēng)險。

管理層至少有兩個動機從事盈余平滑。其一，管理層認(rèn)為盈余平滑是把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場的一種工具。通過收益平滑可將私人信息披露給外部利益相關(guān)者，因此投資者能夠更加明晰公司的真實績效，意味著盈余平滑可以提高公司未來前景的信息透明度，這時盈利平穩(wěn)的公司就不太可能經(jīng)歷股價崩盤風(fēng)險。其二，管理人員可以利用盈余平滑來隱藏公司真實潛在的不良業(yè)績。在這種情況下，收益平穩(wěn)是管理層機會主義行為下的產(chǎn)物，隨著時間的推移當(dāng)管理人員被迫將累積隱藏的壞消息瞬間釋放到市場時，收益平滑公司的股價更易經(jīng)歷崩盤風(fēng)險。

鑒于上述兩個相反的觀點，管理層進(jìn)行的收益平滑究竟是助長還是抑制股價暴跌風(fēng)險，兩者之間的正(負(fù))向關(guān)系符合私人信息信號傳遞(管理層機會主義)激勵盈余平滑，最終關(guān)系如何是取決于哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)，尚需實證檢驗。綜上，本文提出以下兩個競爭性假設(shè)：

H1a：收益平滑度與未來股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：收益平滑度與未來股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2007—2015年中國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，需要指出的是2015年的數(shù)據(jù)是為了計算超前一期的股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，最終樣本區(qū)間為2007—2014年。參照潘越等(2011)[31]、李小榮和劉行(2012)[32]的做法，依照研究慣例對初始樣本進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除年交易周數(shù)小于30周的樣本；(4)剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本；(5)為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量采取了上下1%的縮尾Winsorize處理。考慮到收益平滑度指標(biāo)的計算需要當(dāng)前和之后連續(xù)三個年度的數(shù)據(jù)，當(dāng)計算樣本公司2014年度的收益平滑指標(biāo)時由于缺少2016年的數(shù)據(jù)，為了保留盡可能多的數(shù)據(jù)，此時利用2014和2015兩年的數(shù)據(jù)計算出IS。最終得到8 895個有效觀察值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與度量

1.股價崩盤風(fēng)險。

本文借鑒Hutton和Tchranian(2009)[2]和Kim和Li(2011)[3]的做法采用兩種方法度量上市公司的股價崩盤風(fēng)險。具體步驟如下：

首先，考慮到市場因素對個股收益率的影響。如公式(1)用個股周收益率對市場周流通市值加權(quán)平均收益率回歸。

rj,t=αj+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1

+β5rM,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t指公司j在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，rM,t為經(jīng)流通市值加權(quán)的第t周市場周收益率。在回歸模型中加入市場收益率rM,t的滯后項和超前項是為了更好地控制非同步交易帶來的影響。εj,t殘差項指的是個股收益率中未被市場解釋的部分。進(jìn)一步，將殘差項通過對數(shù)轉(zhuǎn)換得到公司特定周收益率Wj,t，即Wj,t=ln(1+εj,t)。

其次，根據(jù)Wj,t構(gòu)建下面兩個股崩風(fēng)險變量：

(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW。

(2)

其中，n指股票j的年度交易周數(shù)。NCSKEW與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

(2)收益上下波動比率DUVOL。

(3)

其中，nu(nd)為股票j的周特有收益率Wj,t大于(小于)年平均收益率的周數(shù)。DUVOL與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

2.收益平滑度。

本文借鑒Tucker和Zarowin(2006)[24]和Chen等(2012)[10]的做法。利用修正的Jones模型中可操縱性應(yīng)計利潤的變化值與操縱前收益的相關(guān)關(guān)系來度量收益平滑度，且兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強表明收益平滑力度越大。具體步驟如下：

首先，總體應(yīng)計利潤總額(TA)是根據(jù)樣本公司當(dāng)期凈利潤(NI)與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(CFO)的差額得到，即式(4)。

TAt=NIt-CFOt

(4)

其次，對式(5)進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸。

TAt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt+ut

(5)

將式(5)結(jié)果系數(shù)代入式(6)得到非操控性應(yīng)計利潤NDA。

DATt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt

(6)

其中，ΔSales為主營業(yè)務(wù)收入當(dāng)期與上期的差額，PPE指當(dāng)期期末固定資產(chǎn)價值，ROA指當(dāng)期資產(chǎn)報酬率，At-1指企業(yè)期初資產(chǎn)總額。此外，TA、NDA、ΔSales和PPE均用At-1標(biāo)準(zhǔn)化。

然后，標(biāo)準(zhǔn)化的總應(yīng)計利潤TA扣除標(biāo)準(zhǔn)化的非操縱性應(yīng)計利潤NDA的余額即為可操控性應(yīng)計利潤DA。

DAPt=TAt/At-1-NDAt/At-1

(7)

最后，樣本公司當(dāng)期凈利潤扣除可操縱性應(yīng)計利潤的差額為操縱前收益(PDI)。

PDIt=NIt/At-1-DAPt

(8)

本文利用樣本公司當(dāng)期可操縱性利潤的變化值與操縱前收益的變化值即ΔDAP與ΔPDI的相關(guān)關(guān)系來度量收益平滑度IS。

IS=corr(ΔDAP,ΔPDI)

(9)

如果IS<0，即相關(guān)關(guān)系為負(fù),表明企業(yè)收益進(jìn)行了平滑，賦值為1。相反，則企業(yè)并未進(jìn)行平滑收益，賦值為0?？紤]到研究平滑收益時要求樣本公司具有較長的時間序列，本文的樣本公司使用三年(指當(dāng)前年度和之后兩年)的年度觀察值進(jìn)行回歸算出當(dāng)前年度收益平滑度，該做法可以滿足較長時間序列要求的同時也確保了樣本數(shù)量(陳榜和龍娟，2010[33])。

3.其他變量。

借鑒已有文獻(xiàn)的研究(許年行等，2013[18];葉康濤等，2014[19];權(quán)小峰等，2012[21])，本文選擇以下變量加以控制：周收益率的均值(Mean)、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(St)、月平均超額換手率(Turnover)、信息不對稱程度(Opaque)、市值賬面比(Mb)、公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營業(yè)績(Roa)等。此外，本文還引入年度和行業(yè)虛擬變量以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量具體定義和度量見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

首先，構(gòu)建模型(10)檢驗平滑收益與股價崩盤風(fēng)險兩者之間的關(guān)系。

CrashRiskj,t+1=β0+β1ISj,t+γControlVariablesj,t+YR+Ind+εj,t

(10)

其中，CrashRiskj,t+1由第t+1期股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL來衡量；ISj,t表示樣本公司第t期收益平滑度；ControlVariablesj,t+1為一組控制變量，具體見表1；YR、Ind分別為年度和行業(yè)虛擬變量；根據(jù)假設(shè)H1a(H1b),則ISj,t的系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)(正)。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.276 5和-0.192 8，中位數(shù)分別為-0.234 3和-0.182 1，可以看出兩個變量的均值都比對應(yīng)的中位數(shù)小，與該變量峰度左偏的特征相吻合；兩指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.943 2和0.752 0，說明這兩個指標(biāo)在樣本公司間存在的差異較大。與許年行等(2012)[17]和王化成等(2015)[15]的研究結(jié)果基本吻合。收益平滑度IS1的均值為-0.733 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.546 1，且結(jié)果表明約89%的樣本公司進(jìn)行了收益平滑，這與楊之曙、陳榜等人的研究結(jié)果基本一致。其他各變量的結(jié)果都在合理范圍內(nèi)。

(二)相關(guān)性分析

表3列出了主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果。股價崩盤風(fēng)險的兩個度量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.918 0和0.931 1，說明二者的一致性較好，且均在1%水平上顯著。收益平滑IS與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的Pearson相關(guān)系數(shù)以及Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在不考慮其他影響因素時，進(jìn)行了收益平滑的公司未來股價崩盤風(fēng)險更低，即初步表明H1a的假設(shè)成立。該結(jié)論支持管理者是基于有效契約觀的預(yù)期觀點，表明管理者進(jìn)行平滑收益是從公司的長遠(yuǎn)利益出發(fā)的。

續(xù)前表

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

1.檢驗假設(shè)H1。

表4列示了平滑收益與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)NCSKEW作為衡量指標(biāo)時平滑收益IS的系數(shù)為-0.112 0，在1%水平上顯著，當(dāng)DUVOL作為股崩的度量指標(biāo)時，IS也在1%水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)為-0.082 8。即收益平滑與未來股價崩盤風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持本文假設(shè)H1a。因此，我們可以從股價崩盤風(fēng)險的角度對平滑收益的性質(zhì)加以界定，平滑收益是管理層私人信息傳遞的一種有效方式，提高了信息透明度從而降低了股價未來的崩盤風(fēng)險。

另外，觀察控制變量的回歸結(jié)果：St、Turnover和Size與崩盤風(fēng)險均顯著正相關(guān)，Mb與崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，與前人文獻(xiàn)的研究結(jié)論相一致，同時其他變量值均在合理范圍之內(nèi)。

2.進(jìn)一步分析。

信息不對稱作為股價崩盤風(fēng)險的主要成因之一，在不同的信息透明度下管理層的收益平滑行為與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系有顯著的差異。管理層與投資者間的信息不對稱程度越高公司的價值越偏離實際值，此時管理者傳遞私人信息的收益平滑行為對投資者來說無疑是雪中送炭，有效緩解了泡沫膨脹到破裂致使崩盤的風(fēng)險。當(dāng)公司的信息不對稱程度較低時，投資者能夠明了上市公司的經(jīng)營狀況，此時管理者的收益平滑行為可能作用不顯著。本文借鑒Hutton和Tchranian(2009)[2]計算信息不對稱的指標(biāo)方法，用分年度、分行業(yè)計算的修正Jones模型殘差的絕對值(Opaque)來度量信息不對稱程度的高低。根據(jù)Opaque是否大于年度行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為信息不對稱程度高和低兩組(王化成等，2015[15])。

表4 收益平滑與股價崩盤風(fēng)險

回歸結(jié)果如表5所示，我們可以發(fā)現(xiàn)在信息不對稱程度較高的組中IS的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在信息不對稱程度較低的組中IS的系數(shù)雖為負(fù)卻不顯著。這表明當(dāng)公司的信息不對稱程度較高時，平滑收益對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更加顯著，也就意味著平滑收益的福效應(yīng)更明顯。即平滑收益能夠緩解信息不對稱的負(fù)面效應(yīng)，在一定程度上能治理公司。

表5 信息不對稱程度下收益平滑與股價崩盤風(fēng)險

根據(jù)委托代理理論，合理的約束與監(jiān)督機制使代理人的侵害行為成本大大提高，理性的代理人不得不放棄侵害行為。王化成和佟巖(2006)[34]也發(fā)現(xiàn)其他股東制衡能力越強，上市公司盈余的質(zhì)量越高。洪劍峭和薛皓(2008)[35]發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度有利于降低關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模，抑制大股東掏空。股權(quán)制衡程度越高，意味著中小股東監(jiān)督的動機和能力隨之提高而控股股東侵害的能力變?nèi)?，也就是隨著股權(quán)制衡程度的提高公司價值會相應(yīng)增加。那么從股權(quán)比例角度考慮，當(dāng)股權(quán)比例結(jié)構(gòu)不同時平滑收益在股票價格的波動中又扮演著什么角色？

本文參照以前研究根據(jù)第t年公司的第二到第十位大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來衡量股權(quán)制衡度Z(陳德萍和陳永圣，2011[36])。根據(jù)股權(quán)制衡度Z是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為股權(quán)制衡度高和低兩組。表6按照股權(quán)制衡度高低進(jìn)行分組檢驗。我們發(fā)現(xiàn)，無論采用NCSKEWt+1或DUVOLt+1衡量股崩，在股權(quán)制衡度低的組中IS的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，而在股權(quán)制衡度較高的組中，IS的系數(shù)至少在5%水平上顯著。以上表明當(dāng)公司的股權(quán)制衡度較高時，收益平滑對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更加明顯，即表明收益平滑行為能夠放大股權(quán)制衡對公司的積極影響。該視角也論證了收益平滑福的性質(zhì)。

表6 股權(quán)制衡度下收益平滑與股價崩盤風(fēng)險

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：

其一，代替IS構(gòu)建虛擬變量的度量方法。我們用IS的原始數(shù)值結(jié)果來度量收益平滑度，記為IS1代入回歸模型重新檢驗。此時IS1的數(shù)值越小，收益平滑程度越高。

表7報告了收益平滑程度與股價崩盤風(fēng)險兩者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)收益平滑系數(shù)IS1與股價崩盤風(fēng)險的兩個衡量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均在1%水平上顯著正相關(guān)，所以收益平滑程度越高的公司，公司股價未來出現(xiàn)崩盤事件的可能性就越小。本文從定性和定量兩個角度度量平滑收益，研究結(jié)論保持一致。

表7 收益平滑與股價崩盤風(fēng)險的穩(wěn)健性檢驗

其二，本文計算2014年樣本公司IS年數(shù)據(jù)時由于缺少2016年的數(shù)據(jù)只使用了2014、2015兩年的數(shù)據(jù)計算平滑收益指標(biāo)尚存在一定的誤差。本文嚴(yán)格按照3年定義剔除不能獲得數(shù)據(jù)的樣本，最終研究2007—2013年的樣本。發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性的改變。

六、研究結(jié)論

本文以2007—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證探討平滑收益與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：收益平滑與股價未來崩盤風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。證實了收益平滑是管理層基于契約論將私有信息有效地傳遞給市場的行為。此外，公司的信息不對稱程度以及股權(quán)制衡度越高，收益平滑與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著，此時收益平滑分別扮演著緩解信息不對稱的負(fù)面影響和放大股權(quán)制衡度優(yōu)勢的角色。

首先，本文從股價崩盤風(fēng)險視角探討了平滑收益在資本市場中的重要作用，界定了平滑收益的性質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)后果，同時拓寬了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究。其次，基于國內(nèi)外處于不同的有效市場，在中國獨特的制度背景下收益平滑與股價崩盤風(fēng)險呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與國外研究結(jié)論相反，這為處于新興資本市場的國家對平滑收益行為的監(jiān)管提供新的視角。監(jiān)管部門可根據(jù)平滑收益程度的評估結(jié)果，加強對平滑收益公司的預(yù)防性監(jiān)管，降低證券市場的暴漲暴跌事件風(fēng)險。最后，本文尚存在一定的局限性。對收益平滑的實證研究需要長期時間序列數(shù)據(jù)，本文選取3年時間段作研究仍然存在一定的不足。由于我國證券市場自建立至今尚不足30年，這使得嚴(yán)格論證收益平滑有一定的困難，因此研究結(jié)論可能存在著一定的偏差。