高春玲 劉永前

一、引言

生物醫(yī)藥企業(yè)是新興技術(shù)企業(yè)，包括細胞工程、酶工程、生物芯片技術(shù)、基因測序技術(shù)、基因藥物、蛋白藥物、單抗克隆藥物、小分子化學(xué)藥物等。未來成長機會價值體現(xiàn)生物醫(yī)藥企業(yè)價值，并且其價值創(chuàng)造過程離不開人力資源的支持。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具有“四高一長”特點，即高風險、高收益、高技術(shù)、高投入、長周期，考量生物醫(yī)藥企業(yè)價值通常不能采用傳統(tǒng)的方法。因此，生物醫(yī)藥企業(yè)估值一直是投資決策的難題。

近年來國內(nèi)外文獻指出企業(yè)估值的驅(qū)動因素眾多，主要地分為財務(wù)視角和非財務(wù)視角，包括盈利能力、償債能力、人力資源、技術(shù)創(chuàng)新等多要素。我們應(yīng)該同時關(guān)注財務(wù)與非財務(wù)因素對其價值的綜合影響，探尋科學(xué)合理的估值方法。

二、企業(yè)估值方法

通常地，公司估值方法分為兩類：一是相對估值方法，二是絕對估值方法。

1.相對估值方法

相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。相對估值方法主要采用乘數(shù)方法，較為簡便。常見的有 P/B估值法、P/E估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。

2.絕對估值法

絕對估值法是一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內(nèi)在價值，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。

綜合理解，本文認為企業(yè)估值主要包括兩個方面，一是利用現(xiàn)有資源能力；二是創(chuàng)造價值的能力，即未來發(fā)展的潛在價值。

三、生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型

在企業(yè)價值評估實踐中，不可能考慮所有的影響因素；而是在分析影響企業(yè)估值機制的基礎(chǔ)上，綜合考慮各因素的重要性。因此，本文根據(jù)生物醫(yī)藥企業(yè)的特點，結(jié)合財務(wù)和非財務(wù)兩方面因素，特別是創(chuàng)新與技術(shù)、人力資源非財務(wù)指標對企業(yè)估值的影響。

（一）生物醫(yī)藥企業(yè)估值影響因素

1.財務(wù)因素

根據(jù)企業(yè)管理理論，企業(yè)的意義是利潤，價值最大化是企業(yè)管理的目標。企業(yè)估值必然反映在其長期利潤的指標上。一般地，企業(yè)財務(wù)能力表現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、償債能力和運營能力。本文將這幾點作為影響企業(yè)估值財務(wù)方面因素進行分析和探討。

2.非財務(wù)因素

由于傳統(tǒng)財務(wù)指標在評價企業(yè)業(yè)績方面不夠完善，因此引入非財務(wù)指標是必要的。傳統(tǒng)的財務(wù)指標主要來自財務(wù)報表數(shù)據(jù)，主要用于歷史數(shù)據(jù)的計算，具有一定的局限性。在競爭激烈的市場環(huán)境中，人力資源和技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)有更好的發(fā)展機遇，尤其對于生物醫(yī)藥這類高新技術(shù)企業(yè)。

（1）人力資源。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展亟需大量的醫(yī)藥高級專門技術(shù)人才?，F(xiàn)代生物技術(shù)自70年代異軍突起以來，發(fā)展極快。它與新能源技術(shù)、微電子集成電路技術(shù)和新材料技術(shù)列為影響未來科學(xué)技術(shù)支柱。生物醫(yī)藥企業(yè)運營中最大保障就是智力資源。

（2）技術(shù)和創(chuàng)新。生物醫(yī)學(xué)技術(shù)應(yīng)用生命科學(xué)原理和方法，研究用于防病、治病、人體功能等技術(shù)。其研究與創(chuàng)新能力直接體現(xiàn)生物醫(yī)藥企業(yè)綜合實力。所以，生物醫(yī)藥企業(yè)所擁有的技術(shù)和創(chuàng)新能力是企業(yè)估值重要組成部分。

（二）指標體系及其權(quán)重處理

1.指標體系構(gòu)建

根據(jù)綜合評價法原理，本文選取影響生物醫(yī)藥企業(yè)的重要因素，嘗試建立多層級的評估指標體系。在前面分析的基礎(chǔ)上，我們得出影響生物醫(yī)藥企業(yè)估值因素包括企業(yè)盈利能力、償債能力、運營能力、人力資源、技術(shù)與創(chuàng)新。因此，本文將這五方面因素作為生物醫(yī)藥企業(yè)估值的一級指標。

（1）盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，表現(xiàn)為某個時期內(nèi)企業(yè)收益的增加值。企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績最終可以通過企業(yè)的盈利能力來反映。通常我們可以選取每股扣非利潤收益和凈資產(chǎn)收益率來說明。另外，銷售毛利潤反映企業(yè)優(yōu)勢地位，因此銷售毛利潤率也是生物醫(yī)藥企業(yè)盈利能力的指標。

（2）償債能力。償債能力是指企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。企業(yè)充足自由現(xiàn)金是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一般地，資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率是反映企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的指標。

（3）運營能力。企業(yè)運營能力是企業(yè)合理利用各種資源的能力。通常地，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)的運營能力的重要指標。

（4）人力資源。人力資源是指能夠推動整個經(jīng)濟和社會發(fā)展、具有勞動能力資源整體。人力資源是社會各項資源中最關(guān)鍵的資源，是對企業(yè)產(chǎn)生重大影響的資源。特別是在當今知識經(jīng)濟時代，人力資源比物質(zhì)資源具有更大的增值空間。

對于生物醫(yī)藥類企業(yè)來說，人力資源更是企業(yè)的核心價值所在。高素質(zhì)的職工隊伍及相當比重的專業(yè)技術(shù)管理人才是企業(yè)的重要財富，也是企業(yè)正常生產(chǎn)運轉(zhuǎn)和進一步發(fā)展的必備條件員工作為企業(yè)的主要力量。企業(yè)人才梯隊建設(shè)，團隊與企業(yè)文化均是現(xiàn)代企業(yè)人力資源管理必不可少的部分。企業(yè)有效的人力資源管理機制是企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的有力保障。因此，員工學(xué)歷水平和企業(yè)人力資源管理機制體現(xiàn)企業(yè)人力資源指標。

（5）技術(shù)和創(chuàng)新能力。技術(shù)創(chuàng)新已成為全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要推動力。美國幾乎所有的著名生物醫(yī)藥公司在包括哈佛大學(xué)、麻省理工的多所科研機構(gòu)設(shè)立研發(fā)中心。對于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，無形資產(chǎn)的價值往往成為關(guān)鍵因素之一。另外，在生物醫(yī)藥企業(yè)在實驗室內(nèi)完成產(chǎn)品試樣，還只是技術(shù)和創(chuàng)新活動一部分。完整產(chǎn)品創(chuàng)新活動，還要解決生產(chǎn)制造過程。這包括嚴格工藝、過硬工具、質(zhì)量保證體系等內(nèi)容。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的制造過程也能夠反映生物醫(yī)藥的技術(shù)創(chuàng)新水平。

通過以上內(nèi)容分析，本文得出生物醫(yī)藥企業(yè)估值指標體系，如表1所示：

表1：生物醫(yī)藥企業(yè)評估指標體系

2.評估指標權(quán)重獲取

層次分析法（The analytic hierarchy process）簡稱AHP，1977年由美國運籌學(xué)家托馬斯·塞蒂（T.L.Saaty）正式提出。AHP以統(tǒng)計學(xué)為依據(jù)，將定量與定性分析相結(jié)合，在分析復(fù)雜問題決策方面具有重要影響。AHP的計算步驟包括：第一，建立層次結(jié)構(gòu)模型；第二，構(gòu)造成對比較陣；第三，計算出比較判定矩陣的特征值以及特征向量；第四，一致性檢驗；第五，計算組合權(quán)向量。

本文通過郵件、微信等方式聯(lián)系某證券山東分公司12名投資顧問，對生物醫(yī)藥企業(yè)估值影響因素進行打分問卷。具體步驟為：首先，根據(jù)本文獲取的指標體系，設(shè)計問卷比較因素間的相對重要程度；其次，構(gòu)造相應(yīng)的判斷矩陣，計算出的矩陣最大特征值和其對應(yīng)的特征向量。最后，進行一致性檢驗，證明權(quán)重系數(shù)合理可行。我們利用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行處理和計算，權(quán)重結(jié)果如表2所示

表2：指標權(quán)重分布表

3.綜合得分模型

指標體系中的權(quán)重系數(shù)確定后，將各指標按層次關(guān)系進行加權(quán)綜合計算，得出基于此評估指標體系的企業(yè)估值。評估模型如下：

其中，G為綜合得分結(jié)果；Wi為一級指標權(quán)重；Wij為二級指標權(quán)重；Mij為二級指標得分。利用該評估模型，計算出企業(yè)估值數(shù)據(jù)得分。

四、生物醫(yī)藥估值模型實證分析

本文選取在A股上市的15家生物醫(yī)藥企業(yè)2017年報作為研究樣本。二級指標的原始數(shù)據(jù)，取自Wind數(shù)據(jù)庫以及2017年報。注意的是，評估模型中指標的原始數(shù)據(jù)處理。一類指標是定量指標，包括凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)銷售毛利潤率、每股扣非利潤、資產(chǎn)負債率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、無形資產(chǎn)占比、員工學(xué)歷（本科及以上學(xué)歷比例）；另一類指標是定性指標，包括企業(yè)人力資源管理機制、產(chǎn)品制造。對于定性指標，本文采用德爾菲法，通過郵件形式聯(lián)系了某證券山東分公司12名投資顧問，最終對該評價指標給出具體評分結(jié)果。另外，本文運用Z-Score法進行了數(shù)據(jù)標準化處理。將數(shù)據(jù)帶入本文所建立的綜合得分模型中，得到15家生物醫(yī)藥企業(yè)得分，如表3所示。

表3：15家生物醫(yī)藥公司綜合得分

通過上表數(shù)據(jù)，我們可以一目了然地得出企業(yè)估值得分，孰優(yōu)孰劣。企業(yè)綜合得分與傳統(tǒng)的市盈率、市凈率以及自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)具有明顯的不同思路。本文提出的引入非財務(wù)指標的綜合評價模型對于企業(yè)價值評估具有重要的參考作用。

五、結(jié)論

本文基于生物醫(yī)藥企業(yè)的特征，引入非財務(wù)因素進行探討企業(yè)估值，嘗試構(gòu)建對于生物醫(yī)藥企業(yè)合理的評估指標體系。本文選取了我國15家上市生物醫(yī)藥企業(yè)作為研究樣本，采用定量數(shù)據(jù)和定性數(shù)據(jù)相結(jié)合的方式，依據(jù)評價指標體系及相應(yīng)權(quán)重計算出各企業(yè)的綜合得分。本文的估值方法對于主流的估值模型具有借鑒作用。