王玉娟

一、引言

資本結(jié)構(gòu)的含義分為廣義和狹義，兩者的區(qū)別在于構(gòu)成及比例關(guān)系的范圍不同。前者范圍大，是指企業(yè)所有資本，而后者僅指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股本之間的構(gòu)成比例關(guān)系。既然資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，企業(yè)就必須重視對(duì)資金充分有效的使用，在理論的指導(dǎo)下合理確定并不斷的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

二、資本結(jié)構(gòu)主要理論

（一）無公司稅下的MM理論

無公司稅下的MM理論是基于完善市場(chǎng)下的觀點(diǎn)，由Modigliani和Miller在一系列嚴(yán)格的假設(shè)中提出。這些假設(shè)為:公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可衡量；資本市場(chǎng)完善，無交易成本；個(gè)人和公司負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)；投資者對(duì)所有公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；公司為0增長(zhǎng)公司。基于上述假設(shè)，他提出的主要觀點(diǎn)為在公司沒有所得稅的情況下，公司價(jià)值唯一取決于息稅前利潤(rùn)（EBIT），即公司價(jià)值獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。下面我們以A公司舉例。

A公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中無負(fù)債，公司擬發(fā)行債券回購(gòu)部分股票。假設(shè)公司的資產(chǎn)是8000，發(fā)行在外的股票有400股，那么每股市場(chǎng)價(jià)值為20。計(jì)劃發(fā)行債務(wù)4000，利息率為10%，那么流通在外的股票價(jià)值為4000，流通在外的股票剩200股，每股市價(jià)仍然是20。

在當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)下（無負(fù)債），不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)每股收益的影響不同。當(dāng)預(yù)期收益是1200時(shí)，因?yàn)橘Y產(chǎn)為8000，所以 ROA（總資產(chǎn)收益率）為 15%（1200/8000）。由于總資產(chǎn)等于所有者權(quán)益，ROE（股東權(quán)益收益率）也為15%，從而 EPS（每股收益）為 3（1200/400）。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，收益為400，同理求出ROA和ROE為5%，EPS為1；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，收益為2000，同理求出ROA和ROE為25%，EPS為 5。

下面求出有公司有負(fù)債的收益情況，如表1所示。ROA的計(jì)算是考慮利息之前，因此表1和無負(fù)債資本結(jié)構(gòu)相比，三種經(jīng)濟(jì)狀況下的ROA完全相同。公司負(fù)債4000，利息為 400（0.10×4000）。先看中間列，息后收益是800（1200－400），此時(shí)所有者權(quán)益為 4000，ROE 是 20%（800/4000），EPS 為 4（800/200）。同理可計(jì)算出在經(jīng)濟(jì)蕭條和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，EPS分別為0和8。

由上述分析，不難看出，A公司財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT（息稅前利潤(rùn)）。EBIT不同，每股收益就不同。當(dāng)EBIT為1200，有負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)收益高；當(dāng)EBIT為400，無負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)收益高。又公司價(jià)值等于負(fù)債價(jià)值加上所有者權(quán)益價(jià)值，根據(jù)題設(shè)，在當(dāng)前環(huán)境下，我們看到無負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值就等于所有者權(quán)益價(jià)值8000，負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值也是 8000（4000+4000），兩者價(jià)值相等。

（二）有公司稅下的MM理論

1963年，Modigliani和Miller又發(fā)表了一篇論文，提出了兩個(gè)命題，這兩個(gè)命題取消了無公司所得稅的假設(shè)。命題一為有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但是無債務(wù)公司的價(jià)值加上節(jié)稅價(jià)值。用公式表示為：VL=VU+TD

從這個(gè)命題來看，由于節(jié)稅效益，公司負(fù)債越多，公司價(jià)值就越大。

命題二為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股權(quán)資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。同樣以下列公式表示：Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)D/S

這個(gè)命題中1-T〈1，表明無所得稅公司股權(quán)資本上升的幅度要大于有所得稅公司，當(dāng)負(fù)債比例提高，公司的總加權(quán)資本成本比原來減少，從而提高公司價(jià)值。綜合兩個(gè)命題來看，我們可以得出負(fù)債增加會(huì)提高公司價(jià)值的結(jié)論。

（三）代理成本觀點(diǎn)

代理成本觀點(diǎn)來源于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中的利益沖突，其沖突主體主要是股東、債權(quán)人和經(jīng)理。正是由于這些沖突，使得負(fù)債會(huì)影響公司價(jià)值，但影響的結(jié)果好壞不確定。一方面，負(fù)債會(huì)增加代理成本，減少公司價(jià)值。股東更愿意用負(fù)債籌集的資金來投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這里的高風(fēng)險(xiǎn)至少比雙方約定的風(fēng)險(xiǎn)高，一旦成功，股東便可以享受高回報(bào)。如果失敗，損害的是債權(quán)人的利益，自有資本的風(fēng)險(xiǎn)大大減少，即產(chǎn)生資產(chǎn)替代的問題。此外，當(dāng)公司有好的投資項(xiàng)目，但債權(quán)人享有預(yù)期收入的大部分，股東和經(jīng)理就像扮演了債權(quán)人的打工者，這將大大挫傷了股東和經(jīng)理投資的積極性，形成了我們常說的投資不足的現(xiàn)象。另一方面，負(fù)債會(huì)產(chǎn)生正的監(jiān)督效應(yīng)，增加公司價(jià)值。負(fù)債本金和利息的償還有規(guī)定的日期，具有剛性，這迫使管理層不得不努力工作，提高業(yè)績(jī)。當(dāng)發(fā)行新債時(shí)，潛在的債權(quán)人或投資者會(huì)認(rèn)真分析公司的情況，尤其關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與收益，對(duì)于現(xiàn)有的債權(quán)人和投資者來說，這種外部監(jiān)督不需要耗費(fèi)自己的時(shí)間精力，還能達(dá)到督促企業(yè)的效果，從而減少了監(jiān)督成本。

表1 A公司有負(fù)債收益情況

（四）破產(chǎn)成本觀點(diǎn)

破產(chǎn)成本觀點(diǎn)認(rèn)為一旦公司負(fù)債，就會(huì)產(chǎn)生預(yù)期破產(chǎn)成本，并且負(fù)債越多，預(yù)期破產(chǎn)成本越大。破產(chǎn)成本包括直接成本和間接成本，直接成本主要指一些書面通知、律師費(fèi)等，間接成本主要指應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)和法定破產(chǎn)程序而發(fā)生的一切成本和損失。預(yù)期破產(chǎn)成本的存在會(huì)消除負(fù)債帶來的節(jié)稅效益，因此，破產(chǎn)成本觀點(diǎn)主張尋求負(fù)債的節(jié)稅利益和預(yù)期破產(chǎn)成本的平衡點(diǎn)，反對(duì)極端地100%負(fù)債。

（五）融資優(yōu)序觀點(diǎn)

融資優(yōu)序觀點(diǎn)由Myers和Majluf提出，由于資本市場(chǎng)不完善，經(jīng)理比外部投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，這種信息上的優(yōu)勢(shì)使經(jīng)理更了解公司真實(shí)情況，即從信息不對(duì)稱角度分析。當(dāng)經(jīng)理覺得資本市場(chǎng)上的股價(jià)被低估，又有好的投資項(xiàng)目需要融資，此時(shí)他們往往不會(huì)選擇股權(quán)融資。因?yàn)榈凸赖墓蓛r(jià)意味著新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值很可能小于新投資者獲得的收益。因此總結(jié)起來觀點(diǎn)就是，公司進(jìn)行融資決策時(shí)，遵循下述原則：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)內(nèi)部積累不足需要外部融資時(shí)，負(fù)債融資優(yōu)于股權(quán)融資。

三、主要影響因素

（一）國(guó)家、行業(yè)因素

各國(guó)的融資環(huán)境不同，導(dǎo)致國(guó)家資本結(jié)構(gòu)存在著較大差異。融資環(huán)境越寬松，意味著融資約束較少，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，否則相反。而各國(guó)融資環(huán)境不同的主要原因是各國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)分離，受文化背景、政府政策等影響，各國(guó)的金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行規(guī)則也不盡相同。

不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，這種差異與行業(yè)利潤(rùn)率有一定聯(lián)系。行業(yè)利潤(rùn)率較低的企業(yè)，盈利少，從而內(nèi)部積累較少，為了支持企業(yè)繼續(xù)的生存發(fā)展，往往傾向于負(fù)債融資。

（二）股東、經(jīng)理、債權(quán)人的態(tài)度

股東的態(tài)度影響主要體現(xiàn)在大股東對(duì)控制權(quán)的要求上。如果大股東對(duì)公司控制權(quán)要求高，其持股比例也特別高，有絕對(duì)的控制權(quán)，發(fā)行股票不會(huì)稀釋控制權(quán)，就極可能青睞于股權(quán)融資。相反，如果大股東持股比例已接近保持控制權(quán)的底線，擔(dān)心控制權(quán)被取代，又不愿意投資更多的錢，往往傾向于負(fù)債融資。

經(jīng)理的態(tài)度影響主要體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度上。當(dāng)經(jīng)理喜歡冒險(xiǎn)，可能有較高的負(fù)債，當(dāng)經(jīng)理比較保守，負(fù)債比例往往較低。

債權(quán)人的態(tài)度影響源于對(duì)自身利益的追求。負(fù)債比例越高，意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人的利益損失越大，因此他們往往會(huì)在相關(guān)契約中，限制一定的負(fù)債比例來保護(hù)自己的利益，從而影響資本結(jié)構(gòu)。

（三）企業(yè)自身因素

通常情況下，企業(yè)自身成長(zhǎng)性越好，預(yù)期盈利能力強(qiáng)，債權(quán)人對(duì)其未來的償債能力有信心，就越可以較多的負(fù)債。當(dāng)企業(yè)資本實(shí)力強(qiáng)，或者說自有資本規(guī)模大，資產(chǎn)擔(dān)保能力強(qiáng)，未來償債能力有保障，也可以有較多的負(fù)債。

（四）稅率和利率

由于負(fù)債具有節(jié)稅效益，所以當(dāng)其他因素一定時(shí)，所得稅稅率越高，節(jié)稅利益越大，企業(yè)越傾向于高負(fù)債。利率的影響體現(xiàn)在利息支出上，當(dāng)利率處于一個(gè)較高的水平，負(fù)債過多意味著財(cái)務(wù)費(fèi)用支出負(fù)擔(dān)加重，因此企業(yè)趨向于低負(fù)債。

四、資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)啟示

首先要繼續(xù)大力發(fā)展證券市場(chǎng)，逐步完善資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)總體呈現(xiàn)出偏好股權(quán)融資、債務(wù)融資中偏向短期債務(wù)融資的特征，沒有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的作用。證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)使得融資有更多的約束，不利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。其次要不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)能真正反應(yīng)融資的資本成本。目前我國(guó)的利率管制逐漸放松，這有利于企業(yè)合理確定自己的資本結(jié)構(gòu)，更能準(zhǔn)確地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策。最后要增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感，杜絕財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象，尤其是通過粉飾報(bào)表欺騙投資者。近些年來，中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象層出不窮，損害的是廣大股民的利益，不利于構(gòu)建誠(chéng)信和諧的資本環(huán)境，從而導(dǎo)致融資困難。

總之，中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，呈現(xiàn)出了與西方企業(yè)不同的特征，而資本結(jié)構(gòu)理論是大多基于西方資本市場(chǎng)研究的結(jié)果。因此我們?cè)谶\(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論來分析指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)時(shí)，要結(jié)合實(shí)際國(guó)情，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)特定發(fā)展階段的環(huán)境特征，不斷探索優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。