劉鍇

(中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266580）

1 引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化和我國經(jīng)濟(jì)開放水平的不斷提高，海外并購已經(jīng)成為對(duì)外直接投資的主要形式和手段，近年來，民營企業(yè)逐漸成為海外并購的主力軍，主要通過海外并購獲取技術(shù)、品牌、市場(chǎng)和國際化經(jīng)驗(yàn)等戰(zhàn)略性資源（郭威和王志強(qiáng)，2017）[1]。雖然民營企業(yè)海外并購發(fā)展迅速，但在海外并購能否為民營企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值這個(gè)問題上，學(xué)者們并沒有得到一致的結(jié)論，謝洪明等（2015）以均勝電子海外并購為例，發(fā)現(xiàn)并購后實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)[2]，而在美的電器并購巴西開利拉美的并購活動(dòng)中蘊(yùn)含了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（宋美珍和徐霞，2013）。

基于此，本文試圖以民營企業(yè)海外并購事件為研究對(duì)象，從交易特征的視角，揭示民營企業(yè)海外并購績效的影響因素。研究結(jié)論將對(duì)指導(dǎo)民營企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的海外并購決策和改善并購后財(cái)務(wù)績效具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

2 研究假設(shè)

2.1 并購交易規(guī)模對(duì)海外并購績效的影響

并購交易規(guī)模越大，其投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，并購整合難度也大大增加。對(duì)于民營企業(yè)來說，較大規(guī)模的并購會(huì)受到融資約束的影響，會(huì)對(duì)并購后企業(yè)資金運(yùn)營產(chǎn)生巨大的壓力，而國際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和并購經(jīng)驗(yàn)的缺乏也使得較大交易額的并購活動(dòng)整合風(fēng)險(xiǎn)大大增加。因此，提出研究假設(shè)H1：并購交易規(guī)模與海外并購績效負(fù)相關(guān)。

2.2 文化差異對(duì)海外并購績效的影響

并購后面臨的整合風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是來自于對(duì)并購雙方文化的整合。文化差異越大，會(huì)加大并購后戰(zhàn)略整合、管理整合以及人事整合的難度，并購整合風(fēng)險(xiǎn)也因此變大，不利于并購績效的改善。因此，提出研究假設(shè)H2：文化差異與海外并購績效負(fù)相關(guān)。

2.3 融資方式對(duì)海外并購績效的影響

債務(wù)融資方式會(huì)使收購企業(yè)產(chǎn)生避稅和低成本的正面效應(yīng)，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)海外并購?fù)顿Y項(xiàng)目來說，由較高債務(wù)融資比例產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在并購后的整合中進(jìn)一步被放大，尤其是在受融資約束較大的民營企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著，因此，提出研究假設(shè)H3：與債務(wù)融資方式相比，權(quán)益融資方式下的海外并購績效更好。

2.4 并購動(dòng)機(jī)對(duì)海外并購績效的影響

目前，以獲取先進(jìn)技術(shù)為主要目的的海外并購活動(dòng)越來越多，與自然資源獲取型海外并購、市場(chǎng)獲取型海外并購不同的是，技術(shù)獲取型海外并購對(duì)并購之后的整合要求較高，并購風(fēng)險(xiǎn)較大，極易發(fā)生并購之后知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)對(duì)并購后績效產(chǎn)生不利的影響。因此，提出研究假設(shè)H4：與其他類型海外并購相比，技術(shù)獲取型海外并購績效更差。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文從WIND數(shù)據(jù)庫中選取了2007年1月1日至2013年12月31日完成海外并購的民營上市公司作為研究樣本。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和篩選后，最終研究樣本為74個(gè)民營上市公司海外并購事件樣本。

3.2 變量設(shè)計(jì)與定義

①被解釋變量

本文以公司并購后三年與并購前一年總資產(chǎn)收益率（ROE）的差值作為并購后收購公司的財(cái)務(wù)績效。

②解釋變量

本文重點(diǎn)對(duì)影響民營企業(yè)海外并購績效的交易特征因素進(jìn)行分析，所以設(shè)置并購交易規(guī)模（Size）、并購雙方文化差異（Cul）、并購融資方式（Fin）和并購動(dòng)機(jī)（Mot）4 個(gè)解釋變量，同時(shí)控制財(cái)務(wù)杠桿（Lev）對(duì)公司產(chǎn)生的融資約束。

3.3 建立模型

為研究民營企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)績效的影響因素，本文建立多元回歸模型如下：

模型中α代表常數(shù)項(xiàng)，βi是回歸系數(shù)，用來衡量解釋變量對(duì)被解釋變量的敏感程度，ε為誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證研究結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

并購后ROE(-1,+3)的均值為-3.128%，財(cái)務(wù)績效出現(xiàn)了不同程度的下滑；從并購規(guī)模上看，并購交易額普遍較高，蘊(yùn)含了較大的并購風(fēng)險(xiǎn)；從并購雙方文化差異來看，大部分的民營企業(yè)選擇較發(fā)達(dá)的歐美國家企業(yè)進(jìn)行并購，蘊(yùn)含較大的文化整合風(fēng)險(xiǎn)；從并購企業(yè)選擇的融資方式來看，權(quán)益性融資方式占絕大部分比重；從并購動(dòng)機(jī)看，單純的技術(shù)獲取型海外并購占總體并購的五分之一。

4.2 多元回歸分析

表 1顯示，并購規(guī)模（Size）與 ROE（-1，+3）在 1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明交易規(guī)模越大，并購后長期財(cái)務(wù)績效越差，符合研究假設(shè) H1；文化差異（Cul）與 ROE（-1，+3）在 10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明并購雙方文化差異越大，并購后長期財(cái)務(wù)績效越差，符合研究假設(shè)H2；籌資方式（Fin）與ROE（-1，+3）的相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著，并沒有對(duì)并購后財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生顯著的影響，因此，不符合研究假設(shè)H3；并購動(dòng)機(jī)類型（Mot）與 ROE（-1，+3）在 1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明技術(shù)獲取型海外并購的財(cái)務(wù)績效更差，因此，符合研究假設(shè)H4。

表1 多元回歸模型分析結(jié)果

5 政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文從政府和企業(yè)兩個(gè)層面提出如下政策建議：

①政府層面。政府應(yīng)發(fā)揮引導(dǎo)者的作用，積極構(gòu)建多層次海外并購融資平臺(tái)，同時(shí)應(yīng)發(fā)揮服務(wù)者的作用，積極構(gòu)建和完善民營企業(yè)海外并購信息服務(wù)平臺(tái)，為民營企業(yè)海外并購提供一定的指導(dǎo)。②企業(yè)層面。在“一帶一路”背景下，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，明晰國際化戰(zhàn)略方向和海外并購模式，培養(yǎng)和引進(jìn)具有海外并購經(jīng)驗(yàn)和國際化管理經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀人才，從而更好地應(yīng)對(duì)較大規(guī)模的海外并購和文化差異較大的海外并購所產(chǎn)生的并購風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高對(duì)先進(jìn)技術(shù)的吸收和再造能力，推動(dòng)企業(yè)自主創(chuàng)新和研發(fā)能力的提高，實(shí)現(xiàn)我國民營企業(yè)全球化發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。