謝海洋 曹少鵬 呂振偉

【摘 要】 文章選取2010—2016年滬深A(yù)股國(guó)有控股非金融上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利支付率、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平與非國(guó)有股東持股比例之間的作用機(jī)制，結(jié)果表明：現(xiàn)金股利支付率、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平均與非國(guó)有股東持股比例顯著正相關(guān)；會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國(guó)有股東持股比例之間的正相關(guān)關(guān)系；這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在地方國(guó)企中更加顯著。研究創(chuàng)新性地將現(xiàn)金股利、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)和非國(guó)有股東持股置于同一理論框架下進(jìn)行研究，為混合所有制改革提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 會(huì)計(jì)投資者保護(hù)； 非國(guó)有股東持股； 混合所有制改革

【中圖分類號(hào)】 F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0088-06

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）中明確提出“要積極地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引入非國(guó)有資本，從而完善國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，提高國(guó)有資本的運(yùn)行效率”。因此，已有研究多是用非國(guó)有股東持股比例來(lái)度量混合所有制改革深入程度，研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東持股比例的增加可以改善國(guó)有企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)[1]、提高內(nèi)部控制質(zhì)量[2]，但沒有顯著地提高國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[3]?，F(xiàn)有研究多是從混合所有制改革角度研究非國(guó)有股東持股比例的經(jīng)濟(jì)后果，但并沒有較多的文獻(xiàn)關(guān)注影響非國(guó)有股東持股的因素。

早在20世紀(jì)60年代初，西方財(cái)務(wù)理論界就對(duì)股利分配政策展開了激烈的討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無(wú)關(guān)論[4]和股利相關(guān)論[5]。前者認(rèn)為，股利分配對(duì)公司股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響；而后者則完全相反。魏剛[6]的研究支持股利相關(guān)論，認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利分配政策對(duì)公司股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響。股利政策被Black[7]視為“股利之謎”，眾多學(xué)者紛紛探究企業(yè)為什么要發(fā)放股利。Easterbrook[8]認(rèn)為股利支付可以減少被經(jīng)理人用于私利的自由現(xiàn)金流，同時(shí)，又促使企業(yè)向外部籌資，經(jīng)理人考慮到自身聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從而可以降低代理成本?，F(xiàn)金股利具有一定的治理作用，現(xiàn)金股利是否可以吸引非國(guó)有資本，使非國(guó)有股東參與到國(guó)有企業(yè)的治理中？對(duì)這一問題進(jìn)行回答可以為我國(guó)混合所有制改革直接提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

目前，我國(guó)投資者法律保護(hù)水平比較低，如何才能有效地保護(hù)投資者利益成為了非常值得研究的問題。國(guó)有企業(yè)中“一股獨(dú)大”較為明顯，導(dǎo)致“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”較為嚴(yán)重，使得中小股東利益被侵占的情況時(shí)有發(fā)生，信息不對(duì)稱是最主要的原因。會(huì)計(jì)及其衍生體系通過定價(jià)和治理功能，可以緩解兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱而帶來(lái)的利益沖突，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，最終保障投資者的投資價(jià)值[9]。那么，投資者保護(hù)水平的提高是否可以提高非國(guó)有股東的持股比例？會(huì)計(jì)投資者保護(hù)是否與現(xiàn)金股利之間存在替代關(guān)系？對(duì)這些問題的回答正是本文的主要內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及研究假說(shuō)

（一）現(xiàn)金股利與非國(guó)有股東持股比例

由于我國(guó)股票市場(chǎng)是新興市場(chǎng)，公司內(nèi)部與外部之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致股東無(wú)法獲取或者部分獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資的信息，也就無(wú)法對(duì)企業(yè)未來(lái)的前景產(chǎn)生正確的估計(jì)[10]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，一方面，企業(yè)宣告的股利政策可以看作企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)投資發(fā)展水平的信號(hào)，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況越好、預(yù)期未來(lái)投資收益越高的企業(yè)，越可能發(fā)放現(xiàn)金股利。另一方面，公司可以通過持續(xù)、自愿地支付較高的股利來(lái)證明其公司治理水平較好[11]，并且提高管理者作為非剝奪者的聲譽(yù)[12]。如果公司支付穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，可以吸引到更多尊崇“一鳥在手”理論的股東，這也包括有著“逐利天性”的非國(guó)有股東。因此，股利政策可以成為非國(guó)有股東獲取“情報(bào)”的一個(gè)重要工具，為其傳遞與公司相關(guān)的信息[13-14，17]，吸引非國(guó)有股東持股。

根據(jù)股利代理理論，股利政策被認(rèn)為是一種公司治理的替代手段[2]，并且是緩解自由現(xiàn)金流問題的一種更特別的方法[15]。首先，較高的現(xiàn)金股利可以減少公司中被內(nèi)部人自由決定的自由現(xiàn)金流，可以防止管理層和控股股東謀取私利，迫使公司內(nèi)部人“吐出”現(xiàn)金，從而約束一些潛在的不理想的管理行為[16-17]，緩解代理沖突[15]。其次，由于自由現(xiàn)金流的減少，企業(yè)在面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理者被迫尋找外部資金資源為未來(lái)投資計(jì)劃融資，從而將其暴露在市場(chǎng)的監(jiān)督之下，增加其財(cái)務(wù)約束和被接管的風(fēng)險(xiǎn)[18]。然而，有學(xué)者認(rèn)為過少的自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致較高的交易成本，可能會(huì)不利于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。筆者認(rèn)為，雖然外部融資會(huì)面臨融資約束和產(chǎn)生一定的交易成本，但是國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束要少于民營(yíng)企業(yè)，并且融資產(chǎn)生的交易成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于管理者謀取私人利益對(duì)公司造成的損失。因此，在國(guó)有企業(yè)中，股東更希望管理層支付現(xiàn)金股利，并且也有實(shí)證研究證明了這一觀點(diǎn)：國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)支付更多的股利[19]。

綜上所述，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利不僅可以傳遞與公司經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)現(xiàn)金流水平相關(guān)的信息，緩解信息不對(duì)稱問題，還可以緩解代理沖突，防止股東利益被損害。因此，相比于不發(fā)放現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率較低的企業(yè)，非國(guó)有股東更樂意將資金投入到現(xiàn)金股利支付率更高的企業(yè)?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：現(xiàn)金股利支付率與非國(guó)有股東持股比例顯著正相關(guān)。

（二）現(xiàn)金股利、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)與非國(guó)有股東持股比例

會(huì)計(jì)投資者保護(hù)體系包括會(huì)計(jì)信息、外部審計(jì)、內(nèi)部控制、管理控制和財(cái)務(wù)運(yùn)行五個(gè)方面。這五個(gè)方面相輔相成，在不同層面發(fā)揮投資者保護(hù)作用。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅可以提升投資者對(duì)公司定價(jià)的有效性，還可以提升投資者對(duì)管理層監(jiān)督與評(píng)價(jià)的效率，是投資者的直接保護(hù)要素；內(nèi)部控制在保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的同時(shí)，還會(huì)提升管理控制和財(cái)務(wù)運(yùn)行的質(zhì)量；財(cái)務(wù)運(yùn)行和管理控制是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，也是提升投資者投資價(jià)值的間接影響因素[6]。會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平較高的企業(yè)，其透明而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息、有效的內(nèi)部控制、高效的管理控制決策與財(cái)務(wù)決策，可以降低外部投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)公司價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的精準(zhǔn)度；高質(zhì)量的外部審計(jì)可以提升公司股票的價(jià)值相關(guān)性，這些都可以提高投資者的投資價(jià)值。對(duì)于非國(guó)有股東而言，其更加注重對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，更樂意持有會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平較高企業(yè)的股份，因?yàn)樵谶@些企業(yè)中擁有實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的保障基礎(chǔ)。

股利政策是財(cái)務(wù)決策中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，因此，股利政策的合理性是財(cái)務(wù)決策質(zhì)量的重要體現(xiàn)。在會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平較高的企業(yè)中，信息不對(duì)稱程度較低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高[20]，投資者可以獲得較為準(zhǔn)確、全面的會(huì)計(jì)信息及與企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資狀況相關(guān)的信息，經(jīng)理人掩蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、進(jìn)行盈余管理的概率就有所下降。此外，高效的管理控制、內(nèi)部控制和外部審計(jì)降低了經(jīng)理人的自由裁量權(quán)和私有權(quán)益，從很大程度上保證自由現(xiàn)金流不被經(jīng)理人所“揮霍”，并且高效的財(cái)務(wù)決策可以提升企業(yè)的投資效率，防止經(jīng)理人使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，而是將更多的自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的方式還給股東，從而吸引更多的非國(guó)有股東持股。基于以上理論分析，本文提出假設(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2：會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平與非國(guó)有股東持股比例顯著正相關(guān)。

假設(shè)3：會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國(guó)有股東持股比例之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)篩選

本文以2010—2016年滬深A(yù)股國(guó)有企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)從RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心研究報(bào)告中獲得，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除ST等T類公司；第二，由于金融行業(yè)具有自身的特殊性，剔除金融行業(yè)的公司；第三，剔除分紅當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)的樣本；第四，考慮數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到5 402個(gè)總樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，為了防止極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

非國(guó)有股東持股比例（Shrnonsoe）。根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，股東類別有三種：國(guó)有股東、其他股東、外資股東。借鑒曾詩(shī)韻等（2017）、魏明海等（2017）、劉運(yùn)國(guó)等（2016）的數(shù)據(jù)整理方法，將股東類別劃分為兩大類：國(guó)有股東、非國(guó)有股東，然后匯總每個(gè)公司在各觀測(cè)年度的前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和，作為本文非國(guó)有股東持股比例的研究數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用第一大非國(guó)有股東持股比例（Shrnonsoe_1th）作為替換變量。

2.解釋變量

現(xiàn)金股利支付率。借鑒La Porta et al.[17]的變量設(shè)計(jì)，本文將觀測(cè)年度的現(xiàn)金股利總額進(jìn)行多種平滑處理，以股利現(xiàn)金流比率、股利利潤(rùn)比率、股利收入比率作為股利政策的替代變量，其中為了準(zhǔn)確度量企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，對(duì)自由現(xiàn)金流取絕對(duì)值處理。除此之外，還選用稅前和稅后每股現(xiàn)金股利來(lái)度量現(xiàn)金股利政策。

會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平（AIPI）。借鑒謝志華等（2014）及北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心報(bào)告及觀測(cè)年度AIPI報(bào)告數(shù)據(jù)[6]。他們對(duì)所有A股上市公司進(jìn)行了評(píng)價(jià)，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，其內(nèi)容包括會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、管理控制、財(cái)務(wù)運(yùn)行五個(gè)因素，使用層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，AHP）為各項(xiàng)因素配置權(quán)重。

3.控制變量

根據(jù)已有研究，公司規(guī)模（Size）、董事會(huì)規(guī)模（Bosize）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Supvsize）、是否兩職合一（Dual）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Incomgrow）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q值（Tobin's Q）、市凈率（Pb）都會(huì)影響非國(guó)有股東持股，所以本文控制了以上變量，并且同時(shí)控制年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

其中Dividendi，t為股利支付率，由前面部分的多種變量來(lái)替代；AIPI_centeri，t、Divident_centeri，t和Dividend_centeri，t×AIPI_centeri，t分別為AIPI中心化處理、Dividendi，t中心化處理及其交乘項(xiàng)；εi，t、μi，t、σi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與分組檢驗(yàn)

表2的Panel A報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在觀測(cè)樣本中，非國(guó)有股東持股比例（Shrnonsoe）平均水平為13%，中位數(shù)為9%，說(shuō)明近一半的國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東持股比例還不到10%，混合所有制改革還需深入推進(jìn)。股利支付率的多種度量指標(biāo)的結(jié)果顯示，各企業(yè)之間的股利支付水平差距較大，在觀測(cè)樣本中有2/3的企業(yè)支付了現(xiàn)金股利。觀測(cè)樣本中，AIPI的均值為55.47，標(biāo)準(zhǔn)差為4.52，說(shuō)明企業(yè)之間的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平存在較大的差異。Panel B報(bào)告了不同股利支付率區(qū)間的非國(guó)有股東持股比例比較結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著股利支付率區(qū)間的增大，Shrnonsoe也相應(yīng)地有所增加，假設(shè)1初步得到驗(yàn)證。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析

1.現(xiàn)金股利支付率、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平與非國(guó)有股東持股比例的回歸結(jié)果

表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，本文選取的現(xiàn)金股利支付率的5種度量指標(biāo)都顯著正向影響非國(guó)有股東持股比例（Shrnonsoe），說(shuō)明現(xiàn)金股利可以吸引非國(guó)有股東持股，假設(shè)1得到驗(yàn)證。根據(jù)模型6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，AIPI與Shrnonsoe在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平有助于非國(guó)有股東持股比例的提升，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2.會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4報(bào)告了AIPI調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。在這里選擇了常用的三種現(xiàn)金股利的度量指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，中心化處理后的AIPI與Dividend的交乘項(xiàng)均與Shrnonsoe顯著正相關(guān)，說(shuō)明AIPI正向影響現(xiàn)金股利對(duì)非國(guó)有股東持股比例的正向促進(jìn)作用，即會(huì)計(jì)投資者保護(hù)與現(xiàn)金股利之間不存在替代關(guān)系，假設(shè)3得到驗(yàn)證。表5報(bào)告了AIPI的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同政府層級(jí)國(guó)有企業(yè)中的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，與中央國(guó)企相比，AIPI的調(diào)節(jié)效應(yīng)在地方國(guó)企中更加顯著，導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能是政府對(duì)中央企業(yè)的干預(yù)程度較大，控制更強(qiáng)，非國(guó)有股東進(jìn)入中央企業(yè)比較困難，因此，AIPI和現(xiàn)金股利對(duì)中央企業(yè)中非國(guó)有股東持股比例的大小沒有顯著性影響。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）2SLS回歸。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒已有研究，本文選取地區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的自然對(duì)數(shù)（Ln GDP）作為一階段回歸中影響現(xiàn)金股利支付率的工具變量。為了排除異方差的干擾，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。（2）解釋變量和控制變量滯后一期。為了緩解同期相關(guān)性引起的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)均滯后一期。（3）替換被解釋變量。由于前十大股東中持股比例較少的非國(guó)有股東可能無(wú)法對(duì)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，只有持股比例較大的非國(guó)有股東才有能力和動(dòng)力積極地監(jiān)督經(jīng)理人和國(guó)有股東，因此，本文通過手工搜集整理國(guó)有上市公司前十大股東的信息，得到第一大非國(guó)有股東的持股比例（Shrnonsoe_1th），以此作為被解釋變量對(duì)前文的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）縮短樣本期間。隨著《決定》中明確指出要積極引進(jìn)非國(guó)有資本，研究結(jié)論可能是由于《決定》的出臺(tái)導(dǎo)致的，為了排除這一可能性，本文選擇2010—2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。（5）傾向評(píng)分匹配（PSM）。本文根據(jù)是否支付現(xiàn)金股利（Divp）對(duì)樣本進(jìn)行11匹配，使用配對(duì)成功的樣本進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前文結(jié)果保持一致，假設(shè)仍然成立。限于篇幅，以上結(jié)果未做列示。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)在混合所有制改革進(jìn)程中，現(xiàn)金股利是否可以吸引非國(guó)有股東持股。為了更加全面地度量股利支付率，本文借鑒已有研究設(shè)置多個(gè)度量指標(biāo)，結(jié)果表明：現(xiàn)金股利支付率與非國(guó)有股東持股比例顯著正相關(guān)，即現(xiàn)金股利可以吸引非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)；會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平越高，非國(guó)有股東持股比例越高；會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率與非國(guó)有股東持股比例之間的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過內(nèi)生性問題緩解和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后的結(jié)果依然成立。

本文主要有如下三點(diǎn)啟示：第一，若要快速推進(jìn)混合所有制改革，應(yīng)當(dāng)提高現(xiàn)金股利支付率，通過其信號(hào)傳遞和作為公司治理替代工具的作用吸引更多的非國(guó)有資本。第二，從基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東不僅關(guān)注現(xiàn)金股利的支付傾向和規(guī)模，還關(guān)注企業(yè)績(jī)效水平、治理水平等方面的表現(xiàn)，因此國(guó)有企業(yè)應(yīng)不斷提高公司經(jīng)營(yíng)治理效率，形成良性循環(huán)。第三，在混合所有制改革中，要注重會(huì)計(jì)的定價(jià)和治理功能，完善投資者保護(hù)制度，不斷提高投資者保護(hù)水平。

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