葉陳剛 崔婧,2 王莉婕

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院，北京 100029；2.北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院，北京 100101)

引言

近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購和股權(quán)交易等活動越來越頻繁，涉及的交易金額也越來越大。產(chǎn)權(quán)交易已經(jīng)成為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整工具和提升企業(yè)國際競爭力的重要途徑，對于上市公司的健康發(fā)展和社會資源的優(yōu)化配置具有重要的意義。產(chǎn)權(quán)交易，特別是并購重組交易中，如何客觀公正的衡量標(biāo)的資產(chǎn)的價值是影響交易成功與否的關(guān)鍵問題。作為評價企業(yè)價值的獨立第三方，資產(chǎn)評估已成為確定正當(dāng)交易價格的基礎(chǔ)，其地位變得越來越重要，已成為產(chǎn)權(quán)交易中必不可少的一環(huán)。資產(chǎn)評估的定價作用不斷凸顯，社會對整個評估行業(yè)的關(guān)注度越來越高。

LaPorta et al.(1999)[1]指出在股權(quán)較集中的公司中，代理問題的表現(xiàn)不是股東和管理者之間的沖突，而是大股東和小股東的代理問題。包括中國在內(nèi)的東南亞國家這一問題尤其突出。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，上市公司中股權(quán)較集中，普遍存在著企業(yè)集團和眾多的關(guān)聯(lián)企業(yè)。這些關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易存在著很多問題，尤其是當(dāng)大股東作為交易的一方參與到并購重組交易中時，大股東有動機利用其對上市公司的影響力，使交易中標(biāo)的資產(chǎn)的定價違背公開市場交易原則，達到大股東利益轉(zhuǎn)移和輸送的最終目的(李明和葉勇，2016)[9]。市場上關(guān)于資產(chǎn)評估機構(gòu)“協(xié)助”上市公司大股東造假的現(xiàn)象也屢屢發(fā)生，如東方資產(chǎn)評估事務(wù)所為四川泰港出具虛假關(guān)聯(lián)交易評估、廣東大正聯(lián)合資產(chǎn)評估有限公司參與麥科特造假上市、成都資產(chǎn)評估事務(wù)所參與宏光實業(yè)欺詐上市等。隨著這些丑聞的曝光，資產(chǎn)評估機構(gòu)逐漸引起市場、監(jiān)管部門對其評估質(zhì)量的廣泛關(guān)注。而且，產(chǎn)權(quán)交易市場中資產(chǎn)評估結(jié)果畸高畸低的現(xiàn)象有愈演愈烈之勢，使人們對資產(chǎn)評估機構(gòu)的中介獨立性和公允性產(chǎn)生了一系列的質(zhì)疑。

本文將資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易作為研究樣本，考察我國上市公司產(chǎn)權(quán)交易中，大股東操縱標(biāo)的資產(chǎn)定價的影響因素。本文的主要貢獻為：第一，早前的研究已經(jīng)關(guān)注了關(guān)聯(lián)收購中標(biāo)的資產(chǎn)的定價問題，如陸德民(1998)[10]、周勤業(yè)等(2003)[11]、路曉燕(2008)[12]、程鳳朝等(2013)[13]發(fā)現(xiàn)上市公司關(guān)聯(lián)并購交易中存在交易定價不公允的情況。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東與評估機構(gòu)合謀操縱交易資產(chǎn)定價(郭化林等，2014；王化成等，2015)[14][15]。針對大股東進行資產(chǎn)評估操縱的問題，以往的研究中學(xué)者將重點放在大股東掏空和支持的動機以及操縱的經(jīng)濟后果上(原紅旗等，2008；徐玉德和齊麗娜，2010；崔婧和楊思靜，2017)[16][17][18]，但是并沒有涉及到大股東資產(chǎn)評估操縱的影響因素，本文補充相關(guān)的實證研究。第二，本文對大股東掏空和支持上市公司進行分類，主要根據(jù)關(guān)聯(lián)交易中上市公司的交易地位和非正常評估增值率的正負方向，分別考察大股東不同目的下的資產(chǎn)評估操縱行為影響因素。第三，早前的研究中學(xué)者發(fā)現(xiàn)了上市公司不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所處階段下，大股東對行為及其目的的差異，以及不同的評估方法、評估機構(gòu)的綜合排名和交易支付方式下關(guān)聯(lián)并購交易中標(biāo)的資產(chǎn)的評估結(jié)果差異，但是均未考慮這些因素對大股東資產(chǎn)評估操縱的影響。本文的研究以期為更好地規(guī)范關(guān)聯(lián)交易提供一定的理論參考，同時為關(guān)聯(lián)交易的合理定價提供一定的現(xiàn)實依據(jù)。

文獻綜述與假說提出

一、大股東的操縱能力

早前的許多研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生侵權(quán)效應(yīng)、損害創(chuàng)新效應(yīng)等不利影響。李增泉等(2004)[19]研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在非線性關(guān)系。大股東出于自身利益考慮，會通過各種途徑侵占中小股東的利益，這樣大股東與中小股東之間就形成利益沖突。陳文婷和李善民(2015)[20]也發(fā)現(xiàn)了在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中，大股東在不同持股比例下如何調(diào)整利益侵占行為，以實現(xiàn)自身利益最大化。

雷光勇和劉慧龍(2006)[21]認為第一大股東持股比例越高，說明公司的股權(quán)越集中，大股東擁有的控制權(quán)越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，大股東在進行決策時受到的約束就越少，大股東影響公司的能力越大。在日常經(jīng)營中，大股東過多的參與公司的管理(作為實際管理者)，管理者無法正常經(jīng)營公司，無法發(fā)揮出應(yīng)有的創(chuàng)新能力，大股東作為公司的實際控制人，有能力來決定公司的各種決策，以滿足自身更多的利益需求。

在關(guān)聯(lián)并購交易中，第一大股東持股比例也反映了大股東對資產(chǎn)評估結(jié)果的操縱能力。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大股東往往會利用自身超大的控制權(quán)來影響交易的結(jié)果，使該關(guān)聯(lián)交易的實施達到大股東的目的，由于交易的定價是交易中最重要的因素之一，也是交易中大股東能夠進行直接操縱的主要方面，大股東會對作為交易定價基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估結(jié)果施加影響。因此，大股東持股比例越高，說明大股東進行資產(chǎn)評估操縱的能力越強。本文用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購中標(biāo)的資產(chǎn)評估增值部分中，非正常評估增值部分占原始未評估前賬面價值的比例，即非正常評估增值率，作為大股東的資產(chǎn)評估操縱行為的替代變量。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東的操縱能力越強，非正常評估增值率越大。

二、大股東的操縱意愿

早前大量的實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易侵害中小投資者的利益，特別是在中小投資者保護環(huán)境較差的新興市場。例如 ，Chang (2003)[2]認為控股股東會掏空上市公司，以獲得控制權(quán)私人收益，這種掏空主要體現(xiàn)在大股東向上市公司低價賣出、高價買進資產(chǎn)或產(chǎn)品，以此獲得更多的收益。但是從1997～1998年的亞洲金融危機開始，一些研究證實了大股東在一些情況下運用私人財富支持處于財務(wù)困境的公司。也就是說，他們可能暫時轉(zhuǎn)移資源給上市公司以提高業(yè)績，以使上市公司避免違約或退市。Johnson S.et al.(2000)[3]、李益娟和羅正英(2016)[22]認為當(dāng)大股東參與到與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易時，他們主要表現(xiàn)為掏空和支持兩種主要行為。也就是說掏空和支持可能發(fā)生在同一家公司，但是這兩種行為會出現(xiàn)在公司不同的發(fā)展階段。

Friedman et al.(2003)[4]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司遇到較大的負面沖擊時，大股東會對其進行支持。如果不存在這種負面的沖擊或者這種沖擊帶來的影響較小時，大股東就會對上市公司實施掏空。當(dāng)公司處于極端困境時，大股東也會對上市公司實施掏空，將公司的剩余利益全部轉(zhuǎn)移到他們自己手中。而對于具有金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的亞洲公司來說，大股東的支持行為是很容易發(fā)生的。Jian and Wong (2004)[5]認為對于具有再融資或避免虧損動機的公司來說，控股股東通過進行關(guān)聯(lián)交易等方式給予上市公司幫助，以使上市公司滿足再融資的條件或避免虧損帶來的退市。Post et al.(2006)[6]發(fā)現(xiàn)了交易中的掏空和支持行為的業(yè)績影響差異。具體來說，關(guān)聯(lián)交易公告的宣告會提高財務(wù)困境公司的價值，主要因為處于財務(wù)困境公司存在退市的風(fēng)險，大股東為“保殼”，會向上市公司輸入資源，使公司免于退市或破產(chǎn)，對于投資者來說這是一種積極的信號，體現(xiàn)了大股東的支持行為；相反，對于財務(wù)狀況良好的公司來說，關(guān)聯(lián)交易的公告會降低公司價值，因為這是大股東掏空行為的市場反應(yīng)。

李增泉等(2005)[23]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司處于不同的財務(wù)狀況和融資需求時，并購活動對公司長期業(yè)績的影響不同。具體來說，當(dāng)上市公司具有再融資需求或避免虧損的動機時，在短期內(nèi)并購活動能夠提升公司業(yè)績；但是當(dāng)上市公司財務(wù)狀況良好，沒有融資需求時，并購活動往往體現(xiàn)為大股東掏空上市公司資產(chǎn)的活動，因此，公司價值受到負面影響，然而大股東的這種掏空并未顯著降低公司未來的業(yè)績。他們沒有提供控股公司對上市公司支持或掏空的直接證據(jù)，而直接把支持或掏空作為研究的前提。除此以外，HS Bhabra和J.Huang(2000)[7]、陳玉罡等(2013)[24]、尹筑嘉(2013)[25]、楊大楷和王鵬(2014)[26]、顧乃康等(2015)[27]也關(guān)注了并購后的企業(yè)業(yè)績和企業(yè)的投融資政策變化。

我國的上市公司通常面臨業(yè)績壓力，因為較差的業(yè)績會使上市公司面臨退市或停發(fā)新股的風(fēng)險。鑒于我國公司上市門檻較高，若發(fā)生退市和停發(fā)新股將會使大股東的控制權(quán)私人收益受到較大影響。因此當(dāng)上市公司因財務(wù)約束而面臨退市或影響新股發(fā)行計劃時，控股股東具有較強的動機對其進行支持，以使他們能夠從上市公司獲得更多的控制權(quán)私人收益和長期的融資便利。基于上述分析，我們認為在資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易的樣本中，大股東的動機包括了掏空和支持兩種，當(dāng)上市公司處于財務(wù)困境時，大股東往往會支持上市公司；當(dāng)上市公司財務(wù)狀況良好時，大股東有動機掏空上市公司。本文用資產(chǎn)負債率反映公司的財務(wù)狀況，資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)狀況越差。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)資產(chǎn)負債率較低時，大股東通過資產(chǎn)評估操縱來掏空上市公司的意愿較強；反之，大股東支持上市公司的意愿更強。

三、評估機構(gòu)聲譽

資產(chǎn)評估活動是由評估人員依據(jù)一定的評估標(biāo)準來實施完成的，在執(zhí)業(yè)過程中涉及到很多的職業(yè)判斷，參加評估的人員不同，評估的結(jié)果就可能產(chǎn)生差別。而且中國資產(chǎn)評估行業(yè)制度還不夠成熟和完善，對行業(yè)的監(jiān)管力度也不足，資產(chǎn)評估人員的素質(zhì)和職業(yè)技能良莠不齊、魚龍混雜，他們在選擇評估方法時的理論參考依據(jù)不夠充分，導(dǎo)致各種評估方法在現(xiàn)實運用中存在較大的隨意性，這是資產(chǎn)評估結(jié)果有失公允、存在很大的操縱空間的重要原因之一。正如Shleifer (1997)[8]所述，在市場化進程中，存在市場發(fā)展不完善、不正當(dāng)競爭等現(xiàn)象，各市場主體有動機和能力犧牲工作質(zhì)量，以追求“惡性”的效率。作為并購重組事件中必不可少的中介機構(gòu)，資產(chǎn)評估機構(gòu)可能為了追求短期收入或市場份額，在進行資產(chǎn)評估時和被評估單位相互勾結(jié)，做出有失公允的評估結(jié)論。在市場存在不良競爭、發(fā)展階段較低的背景下，只有聲譽能夠在一定程度上遏制這種不良行為(宋順林和翟進步，2014)[28]。也就是說聲譽的好壞，將成為中介機構(gòu)生死存亡的決定性因素。當(dāng)聲譽機制較為健全時，資產(chǎn)評估機構(gòu)自然會為維護自身的好聲譽，放棄短期的、不利于長期發(fā)展的利益，以追求長遠的、可持續(xù)發(fā)展的利益，在選擇客戶時更為謹慎，以使自身好的聲譽能夠長期維持下去。由此可見，聲譽機制的完善與否，能夠在一定程度上決定市場主體行為的規(guī)范性，以取代政府直接干預(yù)完成社會目標(biāo)的可行性。因此，我們認為資產(chǎn)評估結(jié)果的公允與否與資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽密切相關(guān)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：資產(chǎn)評估機構(gòu)聲譽與非正常評估增值率負相關(guān)。

四、評估方法的運用

一般而言，不同的評估方法和評估中涉及評估師主觀判斷的部分，都是以準確地確定待評估資產(chǎn)的價值為基準，不應(yīng)該存在很大的差異。但是現(xiàn)實情況并非如此。由于各種評估方法(成本法、收益法和市場法)本無優(yōu)劣之分，只是每種方法都有一定的應(yīng)用前提條件和基礎(chǔ)，運用的原理有很大的不同，因此采用不同的評估方法得到的評估結(jié)論也會存在很大的差異。但是在監(jiān)管實踐中，發(fā)現(xiàn)部分評估師在選擇評估方法時，總是以客戶利益最有利作為選擇標(biāo)準，人為操作造成資產(chǎn)價值增幅較大，特別是在上市公司置入資產(chǎn)中，存在很大的價值“泡沫”。周勤業(yè)等(2003)[11]的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國公司重組的資產(chǎn)評估活動中，大股東往往會通過操縱被評估資產(chǎn)的增值率等，以實施對上市公司的掏空，達到對中小股東剝削的目的。路曉燕(2008)[12]實證分析了2001～2003年的樣本上市公司資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)重組方式與不同評估方法能夠顯著影響凈資產(chǎn)增值率，證實了重組方式與評估方法能夠作為操縱資產(chǎn)評估利潤的手段之一。

在對不同評估方法的研究中，謝紀剛和張秋生(2013)[29]發(fā)現(xiàn)收益法評估依據(jù)的預(yù)測收益明顯高于實際收益。程鳳朝等(2013)[13]從預(yù)期收益額和折現(xiàn)率兩個方面分析指出，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和市場預(yù)期經(jīng)營情況預(yù)測標(biāo)的未來收入、用毛利率法預(yù)測產(chǎn)品成本、用歷史費用率預(yù)測銷售和管理費用、用債務(wù)成本預(yù)測中長短期利率的選取差異、用資本資產(chǎn)定價模型預(yù)測自有資本成本時的參數(shù)選取差異等問題的客觀存在，使得收益法評估結(jié)果具有較大的不確定性。從實際操作上講，收益法比較容易實現(xiàn)標(biāo)的評估值的虛高。收益法評估結(jié)果的“彈性”使得標(biāo)的評估值具有虛高的可能性，并購交易制度產(chǎn)生的股份折價因素驅(qū)動了標(biāo)的評估值虛高，最終導(dǎo)致商譽高估。相比之下，在目前的市場環(huán)境下，使用成本法和市場法進行的資產(chǎn)評估，依據(jù)的標(biāo)準和程序能夠在一定程度上接近資產(chǎn)的真實價值，相對而言，非正常評估增值率較低，而使用收益法時資產(chǎn)評估的結(jié)果容易被利益相關(guān)方所操縱。鑒于此，本文提出以下假說：

假設(shè)4：采用市場法和成本法進行的資產(chǎn)評估，能夠降低非正常評估增值率。

五、交易支付方式

支付方式的選擇在并購重組中非常重要，它是并購重組的最后一步，也是非常關(guān)鍵的一環(huán)，支付方式的不同會對交易的成功與否產(chǎn)生重要的影響。以往的研究已經(jīng)證實采用不同的支付方式對資產(chǎn)評估增值率和并購公司的市場反應(yīng)均有不同的影響。陳宇等(2008)[30]將上市公司按照支付方式分為現(xiàn)金支付與非公開發(fā)行新股支付兩類。他們以關(guān)聯(lián)股權(quán)交易作為研究樣本，分析了不同支付方式的選擇是否反映了大股東追求更大的利益的行為動機。研究發(fā)現(xiàn)，大股東的現(xiàn)實選擇就是通過影響股價來實現(xiàn)自身利益的最大化，其依據(jù)是在關(guān)聯(lián)股權(quán)交易董事會決議公告之前，選擇現(xiàn)金支付方式的上市公司累積超額收益遠遠高于選擇非公開發(fā)行新股支付方式的投資者相應(yīng)收益。謝紀剛和張秋生(2013)[29]以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并購為樣本，定量分析了股份支付與現(xiàn)金支付兩種情形的標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率的差異，研究發(fā)現(xiàn)股份支付比現(xiàn)金支付的標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率顯著更高。

在采取股票支付的資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中絕大部分屬于上市公司向大股東定向增發(fā)股票融資和大股東用資產(chǎn)注入上市公司的行為，即大股東以資產(chǎn)認購定向增發(fā)的部分(陳濤和李善民，2011)[31]。非公開發(fā)行新股進行的股權(quán)交易關(guān)聯(lián)交易，大股東在此次發(fā)行中能夠得到的股份數(shù)量與上市公司董事會決議公告日前20個交易日的股價表現(xiàn)直接相關(guān)，如果董事會決議公告前20個交易日股價較低，非公開增發(fā)新股的定價也相應(yīng)較低，大股東能夠在發(fā)行中得到更多的股份。反之大股東得到的股份較少。大股東在非公開發(fā)行中認購的股份在短期內(nèi)不能夠隨意轉(zhuǎn)讓，之后在發(fā)行結(jié)束三十六個月后才能轉(zhuǎn)讓。由此可見，大股東以其資產(chǎn)認購的股份能夠使其在以后很大的一段時間內(nèi)保持其股權(quán)地位，更好地發(fā)揮其控股權(quán)利。為使其能夠達到上述目的，大股東有可能在公司的股東大會、董事會等更多地行使其權(quán)利，在一定程度上左右資產(chǎn)評估的結(jié)果。基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：發(fā)行股份認購資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易中，非正常評估增值率要高于以現(xiàn)金支付的資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易。

實證研究設(shè)計

一、樣本與數(shù)據(jù)

本文主要采用2007～2015年我國上市公司的資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易行為作為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除了資產(chǎn)評估報告日、資產(chǎn)評估基準日、待評估資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重、資產(chǎn)評估方法、財務(wù)信息和公司治理信息缺失的樣本，最后得到374個觀測值。在文中計算非正常評估增值率部分，研究樣本擴大為2007～2015年我國上市公司的全部資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易行為樣本，剔除原則同上，此處樣本量為989個觀測值。

本文資產(chǎn)收購交易的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。資產(chǎn)評估增值的數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)評估報告日、資產(chǎn)評估基準日、待評估資產(chǎn)的賬面價值、待評估資產(chǎn)調(diào)整的賬面價值、資產(chǎn)評估增值率、資產(chǎn)評估價值等，從巨潮資訊網(wǎng)手工收集得到，此類數(shù)據(jù)主要來自公開披露的資產(chǎn)評估報告書、關(guān)聯(lián)交易公告、董事會決議和臨時股東大會公告，均由手工收集和整理而來。

二、模型的設(shè)定與變量的選擇

1.模型的設(shè)定

本文在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建以下模型來檢驗資產(chǎn)評估操縱的影響因素：

2.變量的定義

(1)被解釋變量

非正常評估增值率(ABREV)：該變量用以解釋關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購中標(biāo)的資產(chǎn)評估增值部分中，非正常評估增值部分占原始未評估前賬面價值的比例，此變量用來反映大股東的資產(chǎn)評估操縱行為。

本文對于大股東掏空和支持行為的認定，主要基于大股東的資產(chǎn)評估操縱展開。首先根據(jù)樣本公司數(shù)據(jù)計算關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購中的非正常評估增值率，本文借鑒原紅旗等(2008)[17]的方法，利用Jones模型的原理，計算出正常的資產(chǎn)評估增值率(VAR)，模型中的殘差即為非正常資產(chǎn)評估增值率。陸德民(1998)[10]對資產(chǎn)評估增值因素的分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評估增值率總體上的影響因素包括：固定資產(chǎn)比重、總資產(chǎn)投資報酬率。謝紀剛和張秋生(2013)[29]和程鳳朝等(2013)[13]發(fā)現(xiàn)采用不同評估方法資產(chǎn)評估增值率的差異。因此，本文在計算正常的資產(chǎn)評估增值率時加入了這幾個因素。另外采用行業(yè)平均市盈率來反映不同行業(yè)企業(yè)市值的差異性對資產(chǎn)評估增值率的影響，因此模型中加以控制。不同年度的物價指數(shù)也不盡相同，資產(chǎn)評估的增值率在不同的通貨膨脹水平下差異性也很大，因此模型中加入了年度變量。本文用下面的模型確定正常的資產(chǎn)評估增值率：

其次，根據(jù)非正常資產(chǎn)評估增值率的正負符號和大股東在交易中的地位，綜合判斷和認定大股東的掏空和支持行為。掏空行為主要是指大股東侵占上市公司的資源，獲得控制權(quán)私人收益。在大股東與上市公司之間進行資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，如果上市公司作為買方，非正常資產(chǎn)評估增值率為正，或者上市公司作為賣方，非正常資產(chǎn)評估增值率為負，則存在大股東利益輸出行為，即為掏空。反之，如果上市公司作為買方，非正常資產(chǎn)評估增值率為負，或者上市公司作為賣方，非正常資產(chǎn)評估增值率為正，則存在大股東利益輸入行為，即為支持。如表1所示。

(2)解釋變量

資產(chǎn)負債率(LEV)：反映公司的財務(wù)狀況，預(yù)計資產(chǎn)負債率越高，越有動機進行評估操縱。

第一大股東持股比例(FIRST)：第一大股東持股比例代表了大股東的操縱能力，我們預(yù)測第一大股東持股比例越高，非正常評估增值率也越高。

評估機構(gòu)聲譽(NUM)：虛擬變量，評估機構(gòu)的評估業(yè)務(wù)收入在各自年度排名前10的為1；否則為0。資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估業(yè)務(wù)收入排名以中國資產(chǎn)評估協(xié)會每年公布的各評估機構(gòu)評估業(yè)務(wù)收入排名為準。本文以評估業(yè)務(wù)收入來度量評估機構(gòu)聲譽，評估機構(gòu)聲譽能夠反映評估機構(gòu)的評估質(zhì)量，即評估機構(gòu)的評估業(yè)務(wù)收入排名越靠前，評估機構(gòu)聲譽也就越高，說明評估機構(gòu)的評估質(zhì)量也就越高，從而非正常評估增值率就可能越低。因此，預(yù)測評估機構(gòu)聲譽變量的符號為負。

表1 掏空和支持的認定

評估方法(METD)：虛擬變量。由于樣本中采用的評估方法主要包括成本法、收益法和市場法三大類，在有些樣本中還綜合采用了上述兩種或三種方法。因此，本文將評估方法分為四個虛擬變量，METD1代表成本法，METD2代表收益法，METD3代表市場法，METD4代表綜合運用了兩種或三種方法。本文的模型中加入了METD1、METD2和METD3三個虛擬變量。預(yù)測METD1和METD3的符號為負，METD2的符號為正。

支付方式(MTPAY)：虛擬變量，1代表用現(xiàn)金支付，而0代表股權(quán)支付，有些樣本的支付對價中包括兩種以上的支付方式，由于樣本量較少，本文根據(jù)陳濤和李善民(2011)[31]的做法，即如果存在一種支付方式的交易金額占全部支付金額的90%以上就將其歸為該支付方式，如果沒有一種支付方式的交易金額占全部金額的90%以上，即不能分清哪種支付方式是主要的，則該樣本應(yīng)該被剔除。由于股票支付更容易操縱資產(chǎn)評估的結(jié)果，因此，預(yù)測該變量的符號為負。

(3)其他影響因素變量

凈資產(chǎn)收益率(ROE)：衡量上市公司的盈利性，并能體現(xiàn)收益中屬于股東財富的部分，來控制公司盈利性的影響。

公司規(guī)模(SIZE)：該變量取當(dāng)年公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，來控制公司規(guī)模的影響。

成長性(GROW)：本文用營業(yè)收入增長率來度量公司的成長性。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)：虛擬變量，當(dāng)上市公司為國有公司時取0，否則取1。

固定資產(chǎn)比重(PERC)：指評估前的固定資產(chǎn)比重，也就是資產(chǎn)收購中的標(biāo)的物中固定資產(chǎn)所占比重。通常，企業(yè)資產(chǎn)評估日與購置日期間隔越短，其成本與重置成本就越接近。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)時間短，其賬面價值可能就會較大地偏離重置成本。鑒于固定資產(chǎn)的特點，這就可能為大股東和評估機構(gòu)操縱評估結(jié)果制造了空間。因此，本文預(yù)測固定資產(chǎn)比重越高，非正常評估增值率越高，即它的符號為正。

市場化水平(AREA)：模型中也考慮了各個地區(qū)市場化程度，主要參考樊綱和王小魯?shù)鹊摹吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進程2016年報告》中的市場化指數(shù)，由于相關(guān)指數(shù)截止到2014年，本文將2015年相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)依據(jù)前面若干期的相關(guān)指數(shù)進行推算，2015年的市場化指數(shù)計算方法如下：

行業(yè)變量(INDUSTRY)，控制不同行業(yè)差異的影響。

年度變量(YEAR)，控制不同年度的差異。

實證結(jié)果與分析

一、主要變量的描述性統(tǒng)計

表2對主要變量進行了描述性統(tǒng)計。對表2進行分析可知，非正常評估增值率(ABREV)均值是34.1%，最大值為289.4%，最小值為-47.5%，中位數(shù)是0，這與原紅旗等(2008)[17]和崔婧和楊思靜(2017)[19]文中的統(tǒng)計結(jié)果較一致?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA)的均值為0.13。行業(yè)平均市盈率的均值為39.37。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為9.487。評估機構(gòu)聲譽(NUM)的均值為0.239，說明參與資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)評估機構(gòu)，有23.9%在資產(chǎn)評估機構(gòu)排名中位于前十位。支付方式(MTPAY)的均值是0.740，說明有74%的交易采用的是以現(xiàn)金支付的方式。公司規(guī)模變量(SIZE)的均值為22.26。資產(chǎn)負債率(LEV)的均值為0.492，說明資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，上市公司的資產(chǎn)負債率為49.2%。STATE變量的均值為0.293，說明樣本公司中有29.3%的公司是非國有公司，70.7%的公司是國有公司。固定資產(chǎn)比重(PERC)的均值為0.537，說明標(biāo)的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)平均占比53.7%。第一大股東持股比例(FIRST)的均值為0.434，最大值和最小值分別為0.852和0.103，說明樣本中第一大股東持股比例均值為44%，第一大股東最大的持股比例為86.1%，最小為10.4%。在確定最終的評估值所采用的評估方法中，成本法(METD1)的比例為63.8%，收益法(METD2)的比例為11.5%，市場法(METD3)的比例為17%，采用多種評估方法綜合確定評估值的為8.3%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

二、實證回歸結(jié)果分析

表3是對非正常評估增值率影響因素回歸的結(jié)果。其中第一列是全樣本的回歸結(jié)果，第二、三列是分類后兩個子樣本——掏空組和支持組的回歸結(jié)果。

大股東的操縱能力方面，第一大股東持股比例對非正常評估增值率的影響變量(FIRST)前面的系數(shù)為0.0196，與預(yù)期符號一致，并且在5%水平上顯著為正，說明隨著第一大股東持股比例的提高，非正常評估增值率有不斷上升的趨勢，這與原紅旗等(2008)[17]的結(jié)論一致，本文的假設(shè)1得到驗證。同樣在支持組中也得到了同樣的結(jié)論，但是這一結(jié)果在掏空組的回歸中未得到顯著的結(jié)果。

大股東的操縱意愿方面，總體樣本中資產(chǎn)負債率(LEV)與ABREV的相關(guān)系數(shù)為-0.1072，但是并不顯著。這可能是兩種相反結(jié)果綜合后存在一定的抵消作用所致。但是在表3的第二、三列的回歸結(jié)果中存在著很大的差異。首先，在掏空的樣本中，LEV的符號為負，并且在10%水平上顯著為負，說明公司的資產(chǎn)負債率越低，即財務(wù)狀況越好，大股東越可能通過操縱資產(chǎn)評估的結(jié)果實現(xiàn)掏空的目的。另外在支持的樣本中，LEV的符號為正，并且在10%的水平上顯著，說明資產(chǎn)負債率越高，非正常評估增值率越大，這意味著當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，大股東會進行資產(chǎn)評估操縱來改善公司的財務(wù)狀況，假設(shè)2得到驗證。

變量評估機構(gòu)聲譽(NUM)與非正常評估增值率(ABREV)的相關(guān)系數(shù)為-0.208，與預(yù)期符號相同，但是并不顯著，沒有通過檢驗。這說明我國證券市場中對高質(zhì)量的評估信息需求不足，但是對低質(zhì)量的評估信息卻存在很大的需求，且低質(zhì)量的評估機構(gòu)往往通過獲得較高的市場份額而逐漸成為聲譽較好的評估機構(gòu)。我們的資產(chǎn)評估機構(gòu)作為證券市場中的中介機構(gòu)，在制約大股東操縱資產(chǎn)評估結(jié)果的行為，沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。假設(shè)3未通過驗證。

評估方法的運用上，METD1和METD3前面的系數(shù)為負，并且分別在10%和5%的水平上顯著，說明采用成本法和市場法能夠減少資產(chǎn)評估操縱行為的發(fā)生。因此，假設(shè)4得到驗證。但是采用收益法的變量(METD2)的系數(shù)為正，與預(yù)期符號一致，但是并不顯著，說明采用收益法實施的資產(chǎn)評估，并未顯著提高非正常增值率。

支付方式對非正常評估增值率的影響變量MTPAY的系數(shù)為-0.1722，并且在10%的水平上顯著為負，這說明采用現(xiàn)金支付方式的資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，非正常評估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評估增值率。得到的結(jié)論與預(yù)期一致，因此，假設(shè)5得到驗證。并且在分組的研究中，我們發(fā)現(xiàn)在掏空的樣本中，大股東往往采用股票支付的交易方式，而在大股東支持的樣本中，采用的更多的是現(xiàn)金支付。也就是說，股票支付方式有利于大股東通過資產(chǎn)評估操縱來掏空上市公司；而現(xiàn)金支付方式更利于大股東通過資產(chǎn)評估操縱來支持上市公司。

表3 資產(chǎn)評估操縱影響因素的多元回歸結(jié)果

其他影響因素變量方面，固定資產(chǎn)比重(PERC)的系數(shù)為0.1655，并且在5%的水平上顯著為正，說明標(biāo)的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重，對非正常評估增值率有正向影響，即固定資產(chǎn)比重越大，非正常評估增值率也越大。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)與非正常評估增值率(ABREV)呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說凈資產(chǎn)收益率越高，非正常評估增值率也越高，但是并不顯著，這可能是因為當(dāng)凈資產(chǎn)收益率較低時，公司會得到更多的監(jiān)督和關(guān)注，很難進行資產(chǎn)評估操縱。

公司規(guī)模變量(SIZE)與非正常評估增值率的相關(guān)系數(shù)為0.0749，在5%水平上顯著為正，說明公司的規(guī)模越大，進行資產(chǎn)評估操縱的可能性也就越大。

成長性對非正常評估增值率的影響變量(GROW)前面的系數(shù)為0.1089，并且在10%的水平上顯著為正，說明具有很好的投資機會的公司，在與大股東進行關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購時，更可能進行資產(chǎn)評估操縱，因此，成長性與非正常評估增值率正相關(guān)。從表3的第二、三列中可以看出，掏空組中，成長性和資產(chǎn)評估操縱的關(guān)系顯著為正，也就是說成長性越好，大股東越可能通過資產(chǎn)評估操縱來實現(xiàn)對上市公司實施掏空。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(STATE)與非正常評估增值率的相關(guān)系數(shù)為0.3108，但是不顯著。說明在國有公司和非國有公司中，大股東通過其影響力操縱資產(chǎn)評估結(jié)果的行為不存在顯著的差異。但是在掏空組的回歸結(jié)果可以看出，非國有公司進行資產(chǎn)評估操縱的可能性更大，并且操縱的目的是為了掏空上市公司，但是支持組的結(jié)果不顯著。

市場化水平(AREA)前面的系數(shù)為負，但是沒有通過顯著性檢驗。說明在我國目前的市場化水平下，對投資者保護的程度還不夠，不能夠制約上市公司侵害中小投資者的行為。在表3第二列的回歸結(jié)果中，這一結(jié)果在5%水平上顯著為負，說明市場化水平越低，大股東越可能通過資產(chǎn)評估操縱來掏空上市公司，這也和早前的研究一致。

三、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，另采用資產(chǎn)評估操縱的第二種衡量方法來度量非正常評估增值率，然后對其影響因素進行檢驗。本文參考楊靜(2006)[32]和李運峰(2007)[33]的方法，基于行業(yè)的資產(chǎn)評估增值率來進行計算。首先計算各個年度每個行業(yè)資產(chǎn)評估增值率的中位數(shù)，來反映行業(yè)的普遍水平和不同行業(yè)的差異，然后用每個樣本實際的資產(chǎn)評估增值率扣除每個年度行業(yè)中位數(shù)的值作為非正常資產(chǎn)評估增值率。

非正常評估增值率影響因素的回歸結(jié)果如表4所示。從回歸的結(jié)果來看，解釋變量的影響與前面的研究一致，控制變量的符號與顯著性與前面的回歸也較一致。

研究結(jié)論

本文利用2007～2015年資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易作為研究樣本，驗證了影響非正常評估增值率的因素，考察的影響因素包括：大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、評估機構(gòu)聲譽、資產(chǎn)評估方法和交易支付方式。通過實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、交易本身的特征和評估方法的選擇與非正常評估增值率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。具體來說，研究結(jié)論如下：

(1)大股東的操縱能力越強，非正常評估增值率越高。即第一大股東持股比例越高，大股東擁有的控制權(quán)越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，說明大股東的操縱能力，能夠影響最終的操縱結(jié)果。

表4 資產(chǎn)評估操縱影響因素的多元回歸結(jié)果

(2)大股東的意愿對非正常評估增值率的影響分為兩類：當(dāng)公司的資產(chǎn)負債率較低時，大股東通過資產(chǎn)評估操縱來掏空上市公司的意愿較強，即在掏空的樣本中，資產(chǎn)負債率與非正常評估增值率負相關(guān)。相反，當(dāng)資產(chǎn)負債率較高時，大股東通過資產(chǎn)評估操縱來支持上市公司的意愿較強，即在支持的樣本中，資產(chǎn)負債率與非正常評估增值率正相關(guān)。

(3)評估方法中，成本法和市場法與非正常評估增值率負相關(guān)，說明采用成本法和市場法進行的資產(chǎn)評估，能夠在一定程度上減少大股東進行資產(chǎn)評估操縱的行為。而收益法的運用對非正常評估增值率的影響不顯著，說明收益法不能起到降低非正常評估增值率的作用。

(4)采用現(xiàn)金支付方式的資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易，非正常評估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評估增值率。分組的研究我們發(fā)現(xiàn)，股票支付方式有利于大股東通過資產(chǎn)評估操縱來掏空上市公司；而現(xiàn)金支付方式更利于大股東通過資產(chǎn)評估操縱來支持上市公司。

(5)評估機構(gòu)聲譽與非正常評估增值率存在一定的相關(guān)關(guān)系，但是結(jié)果并不顯著，這主要和我國對高質(zhì)量的評估報告需求不足有關(guān)，說明在當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展中，資產(chǎn)評估還是主要基于制度上的規(guī)定，資本市場中對資產(chǎn)評估的需求不足。