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        降杠桿靠減債還是靠增長?

        2018-10-24 02:37:54歐陽輝
        財經(jīng) 2018年24期
        關(guān)鍵詞:金融經(jīng)濟企業(yè)

        歐陽輝

        當前我國進行的降杠桿其突出特點是“事前”、“主動”和“自上而下”。古今中外幾乎所有的降杠桿案例,都是危機已經(jīng)發(fā)生,炸彈已然爆炸,私人部門大面積破產(chǎn)違約,經(jīng)濟被迫自下而上去杠桿,總需求急劇收縮。

        此時政策通常全力托底,貨幣寬松和財政刺激齊發(fā),以減輕私人部門痛苦,避免經(jīng)濟陷入通縮。而我國是在尚未發(fā)生危機的情況下提前預警,主動推進有序降杠桿。如果用藥過猛,副作用可能傷及健康肌體,導致本來有償付能力的主體破產(chǎn)違約,經(jīng)濟失控下行;如果藥力太輕,又可能令債務繼續(xù)快速累積,加劇經(jīng)濟金融風險。要把握中間的平衡,其困難和復雜程度前所未有。

        有必要梳理國際去杠桿案例,既吸取 “事前”杠桿積累期的教訓,又借鑒 “事后”去杠桿時期的經(jīng)驗,在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國實際,進行沙盤推演,制定行動方案,繼而付諸實施。

        金融深化和過度杠桿的界限在哪里?

        杠桿就是債務,債務本質(zhì)上是一種資源配置方式,好的債權(quán)債務關(guān)系能將資源由低效部門導向高效部門,從而促進社會整體效率和福利的提升。在一國經(jīng)濟發(fā)展和金融深化的過程中,債務占GDP比例通常是自然上升的,即各國人均GDP與宏觀杠桿率正相關(guān)。當新增債務不再向高效部門流動,因而不能推動足夠的經(jīng)濟增長,或者開始滋生金融風險時(二者常常是同一個問題),杠桿才成為問題。

        此時,經(jīng)濟的突出表現(xiàn)是資產(chǎn)回報開始下行,新增信貸質(zhì)量下降。換言之,資產(chǎn)回報率及不良貸款率的轉(zhuǎn)向是正常金融深化與過度杠桿的分水嶺,隨之而來的往往是信貸崩塌和經(jīng)濟金融危機(即繁榮轉(zhuǎn)向下行)。例如,美國每次經(jīng)濟危機前,其企業(yè)ROA均會下降、銀行不良貸款率上升。類似跡象出現(xiàn)時,應引起政策部門的特別警惕。

        杠桿轉(zhuǎn)移是否可???

        我國當前高杠桿的突出特征是企業(yè)債務明顯高于正常水平,而居民債務相對可控。那么,是否應鼓勵居民加杠桿來承接企業(yè)杠桿?如果放松居民信貸,可以刺激總需求、做大GDP(即杠桿率的分母),企業(yè)杠桿比率自然可以降低。

        但是,歷史經(jīng)驗表明,居民高杠桿比企業(yè)和政府高杠桿更危險,居民部門危機往往比企業(yè)部門危機持續(xù)時間更長、跌幅更深、政策更難救。以美國為例,2001年和2008年分別是典型的企業(yè)經(jīng)濟危機和居民經(jīng)濟危機。2001年前夕正值IT泡沫,美國股市暴漲、科技企業(yè)投資激增。泡沫破裂后,企業(yè)部門投資銳減,去杠桿持續(xù)兩年整,但同期居民部門幾乎未受影響,消費和住房投資均保持增長,居民杠桿率繼續(xù)上升,此次衰退成為美國戰(zhàn)后歷史上最淺的衰退之一。2008年危機發(fā)端于居民部門加杠桿購房,房價泡沫破裂后哀鴻遍野,波及經(jīng)濟各個部門,從金融機構(gòu)到企業(yè)再到地方政府無一幸免,成為戰(zhàn)后最嚴重的經(jīng)濟危機。危機后的恢復也十分困難。

        追究居民杠桿難降的原因,主要有三點。一是居民預算約束強。企業(yè)可破產(chǎn),政府可印錢,而居民大多只能壓縮支出來還債,無法輕易“推倒重來”。

        二是居民較為分散,層次復雜多樣,政策扶持很難“滴灌”到位,旱澇不均是常事。

        三是居民債務以房貸為主,期限較長,減債過程往往延宕數(shù)年,而企業(yè)債務期限通常在五年以內(nèi),問題暴露和解決均較快。此外,居民債務危機還容易產(chǎn)生政治“后遺癥”,例如近年來美國政治日益割裂和民粹勢力抬頭,與次貸危機后的經(jīng)濟疲弱和不平等加劇有千絲萬縷的聯(lián)系。這些政治力量反過來干擾經(jīng)濟決策,更加不利于長遠增長。

        降杠桿靠減債還是靠增長?

        降杠桿就是降低債務占GDP比率,道路無非兩條,要么降低債務(分子),要么提高名義GDP(分母)。從直覺出發(fā),既然債務太多,那就勒緊褲腰帶減債還錢??墒?,歷史證明這種簡單粗暴的方式往往去不了杠桿。

        例如,2008年危機后,歐元區(qū)實行財政緊縮以削減債務,其中2011年緊縮幅度達到GDP的2個百分點以上,導致歐元區(qū)經(jīng)濟下行,杠桿不降反升,甚至于2012年爆發(fā)了歐債危機。IMF(2015年)對戰(zhàn)后36個國家去杠桿案例的研究也發(fā)現(xiàn),去杠桿主要是通過名義經(jīng)濟增長而非削減債務來實現(xiàn),絕大部分國家去杠桿時期名義債務仍在增長,只是增速比名義GDP增速平均低3個百分點。

        因此,推動去杠桿時不宜生硬減債,去除腐肉同時還需培育新生力量,適當使用政策托底,保持一定的經(jīng)濟增長,否則經(jīng)濟容易陷入“減債—經(jīng)濟衰退—杠桿上升—再減債”的惡性循環(huán)。

        降杠桿應針對實體經(jīng)濟還是金融領(lǐng)域?

        過度舉債通常不是單一的實體問題或金融問題,而是兼而有之。實體方面,低效產(chǎn)能和僵尸企業(yè)拖累經(jīng)濟;金融方面,銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下滑,影響對正常企業(yè)和個人的放貸。為了從根本上解決問題,實體應改革增效,促進產(chǎn)能出清和僵尸企業(yè)破產(chǎn);金融應一方面嚴格把控新增信貸質(zhì)量。另一方面配合實體改革清理存量壞賬,并及時補充資本金。實體和金融雙管齊下,缺一不可。如果只改革實體不清理金融系統(tǒng),后者的放貸能力可能長期得不到恢復,影響實體增長;如果只清理金融系統(tǒng)而不改革實體,壞賬核銷后很快又會積累新的壞賬。

        國際上在這兩方面均不乏反例。實體方面的反例是1990年泡沫破裂后的日本,“創(chuàng)造性毀滅”的遲緩是導致其“失去二十年”的重要原因。銀行持續(xù)給僵尸企業(yè)“輸血”,不停追加貸款以期收回本金。這些企業(yè)長期擠占經(jīng)濟金融資源,但仍然挨不過1997年亞洲金融危機,大量破產(chǎn)倒閉,銀行最終還是遭受了重創(chuàng),至2001年累積壞賬損失高達100萬億日元,占到GDP的80%。金融方面的反例是2008年后的歐元區(qū)。當時歐元區(qū)遲遲未對銀行壞賬進行清理,資產(chǎn)負債表得不到有效修復,數(shù)年后銀行仍無法恢復放貸能力,這也成為歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇緩慢、去杠桿滯后、甚至隨后再次爆發(fā)危機的重要原因之一。

        反觀美國,充分競爭的市場環(huán)境和有效的破產(chǎn)制度保證了低效產(chǎn)能在危機后及時出清,美聯(lián)儲和財政部又迅速對金融機構(gòu)補充了資本金,因此美國金融和實體的復蘇狀況明顯好于其他發(fā)達經(jīng)濟體。

        降杠桿應有的宏觀政策組合是什么?

        去杠桿一方面應改變資源配置的扭曲、精準“拆彈”、解決存量問題,另一方面采取適當?shù)耐械渍?,促進新生力量增長。前者需要綜合有效的改革措施和宏觀審慎政策,“魔鬼在細節(jié)之中”;后者則需要綜合運用貨幣和財政政策。

        拆彈方面,精心設(shè)計的宏觀審慎措施是重要的政策工具,甚至可以發(fā)揮決定性作用。澳大利亞就提供了宏觀審慎政策事前主動去杠桿的良好例證。2012年至2016年,澳大利亞房市火爆,房地產(chǎn)相關(guān)貸款快速增長,帶動經(jīng)濟整體杠桿率上升43個百分點。為防控系統(tǒng)性風險,2015年以來澳大利亞政府出臺了一系列宏觀審慎政策。

        一是限制高風險貸款,要求非首套房貸的年比增速不得超過10%,嚴格限制首付低于20%的貸款數(shù)量等。二是提高銀行資本金要求,要求銀行一級資本充足率在2020年之前達到10.5%,并將房貸的風險權(quán)重由16%上調(diào)至25%。三是限制海外購房,本土銀行停止對海外投資者貸款,同時禁止外國人購買二手房并對其加收稅費。多項措施之下,2016年上半年澳大利亞房地產(chǎn)相關(guān)貸款出現(xiàn)負增長,宏觀杠桿率也于2016年三季度見頂回落,最大下降8個百分點。

        托底方面,貨幣政策作為總量政策,往往并非很好的政策選項。貨幣總閘門只能控制水量,很難控制流向。經(jīng)濟出現(xiàn)過度杠桿這一現(xiàn)象本身,就表明金融資源存在錯配,放水更可能流向低效而非高效部門。

        因此,在解決錯配問題前,貨幣政策應松緊適度,過于寬松可能只會助長債務累積。而財政政策作為天然的結(jié)構(gòu)政策,可以更加有的放矢,能夠在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的同時實現(xiàn)托底。

        金融危機后,美國貨幣政策傳導就出現(xiàn)了問題,盡管利率已降至零,需求仍然不振,聯(lián)儲祭出QE后也沒能刺激實體信貸,只是推漲了資產(chǎn)價格。彼時整個美國經(jīng)濟界呼吁財政發(fā)力,尤其是2013年財政懸崖發(fā)生后,多位經(jīng)濟學家批評財政政策構(gòu)成了經(jīng)濟增長的逆風。

        2017年末和2018年初,特朗普政府先后推出包括減稅和增支在內(nèi)的財政刺激方案,對經(jīng)濟產(chǎn)生了立竿見影的推升作用,財政政策的有效性可見一斑。但是,財政擴張也需要有針對性的設(shè)計。例如,美國本輪財政擴張中,對富人和企業(yè)的減稅幅度遠超窮人減稅,因此對消費的促進有限而對投資的拉動明顯,成為減稅方案的重大缺陷,被美國經(jīng)濟界上下所詬病。我國在設(shè)計財政托底政策時,應當理性分析,調(diào)結(jié)構(gòu)、補短板,不能助長原有的債務問題,而要有效促進新生需求。

        例如,大舉增加基建和房地產(chǎn)支出或許不再適用于當前的中國,而對個人和企業(yè)減稅、完善社會保障等措施可能更有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

        (作者為長江商學院金融學教授,編輯:王延春)

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