本刊研究員 田闖

市場(chǎng)方面，中金公司王漢峰認(rèn)為受短期增長(zhǎng)仍在下滑、政策漸變但制約因素較多、較多企業(yè)受近年經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化影響中長(zhǎng)線信心不足、貿(mào)易摩擦仍在升溫、美股調(diào)整等內(nèi)外部的多重壓力下，市場(chǎng)能否逐步走向積極仍需更多催化劑的出現(xiàn)。資金方面，考慮到外資在6-8月市場(chǎng)表現(xiàn)低迷時(shí)總體依然維持流入，近期中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)外部壓力凸顯、人民幣貶值預(yù)期再起，短期外資對(duì)A股的興趣階段性受到抑制。中長(zhǎng)期來看，在A股逐步國(guó)際化背景下，只要國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，A股基本面回穩(wěn)，預(yù)期未來十年海外資金在A股的平均年流入量大概率仍能達(dá)到2000-4000億元。當(dāng)前內(nèi)外部挑戰(zhàn)壓力下，市場(chǎng)走出低迷可能需要政策穩(wěn)住增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)也需要看到正確總結(jié)改革開放四十年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的信號(hào)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，A股在低點(diǎn)位、低估值時(shí)再出現(xiàn)快速大幅下跌，往往短期有修復(fù)時(shí)機(jī)，但中期仍要經(jīng)歷“全球流動(dòng)性拐點(diǎn)”帶來影響，分水嶺或來自中國(guó)信用擴(kuò)張是否見效、降稅費(fèi)等改革舉措能否降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、美國(guó)中期選舉是否加快美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程。參考?xì)v史上6次可類比時(shí)段，自上而下消費(fèi)板塊是最佳“盾牌”，除此之外一些兼具高派息分紅與低估值的防御行業(yè)超額收益也較為突出，如金融和交運(yùn)。自下而上檢驗(yàn)“高股息”、“大市值”、“低估值”、“高盈利”四種典型防御特征的投資組合表現(xiàn)，其中“高盈利”和“高股息”是階段最有效的配置策略，意味著市場(chǎng)低迷時(shí)期投資者更加希望“賺盈利和分紅的錢”。

天風(fēng)證券認(rèn)為，雖然低估值不能作為“見底”的充分條件，但已有“時(shí)間換空間”的價(jià)值。較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件，比如在2011-2012年估值屢創(chuàng)新低之后，2012-2013年仍持續(xù)低位徘徊，主要是受制于盈利因素。當(dāng)前的估值水平反應(yīng)了兩個(gè)層面的擔(dān)憂：一是上市公司盈利還在下滑，二是海外不確定因素壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于這兩個(gè)因素，市場(chǎng)預(yù)期的普遍悲觀使得估值跌到了歷史底部。當(dāng)然，我們無法預(yù)知“市場(chǎng)底”何時(shí)能出現(xiàn)，但當(dāng)前的整體低估值狀態(tài)無疑使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)開始凸顯，至少已具有“時(shí)間換空間”的配置價(jià)值。

每周金股：中國(guó)巨石

本周筆者建議關(guān)注中國(guó)巨石（600176）。作為玻纖領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，從供需狀況以及盈利能力的角度來看，中國(guó)巨石的盈利確定性相對(duì)較高，以2018年26億凈利率計(jì)算，估值若低于10倍，則已經(jīng)是非常合理的水平。

供需狀況并沒有大幅惡化的跡象

首先，從供給的角度來看，目前全球玻纖有效產(chǎn)能接近700萬噸，未來兩年新增產(chǎn)能有限，且由于2008至2010年為玻纖行業(yè)投產(chǎn)高峰（平均下來每年比2017年多出20萬噸），而玻纖池窯的冷修周期（停產(chǎn)2-3個(gè)月）通常為8-10年，接下來兩年的冷修產(chǎn)能相對(duì)會(huì)較多。需求的結(jié)構(gòu)性升級(jí)可能淘汰部分產(chǎn)能（落后產(chǎn)能大致），因此未來兩年供給增長(zhǎng)幅度不大。根據(jù)太平洋證券及卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)，2019年至2020年，我國(guó)在建擬建非電子玻纖產(chǎn)能29萬噸/年，占已投產(chǎn)非電子紗產(chǎn)能的7.2%。價(jià)格的反應(yīng)來看，今年中國(guó)市場(chǎng)盡管新投放了70萬噸以上的產(chǎn)能，但價(jià)格仍然堅(jiān)挺，顯示國(guó)內(nèi)下游需求的韌性。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年上半年玻纖價(jià)格上漲，3Q18主要玻纖產(chǎn)品價(jià)格比較平穩(wěn)。

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需求方面，玻纖需求總量高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過去，但在中高端領(lǐng)域仍然有較高增速。2002-2010年國(guó)內(nèi)玻纖需求產(chǎn)能平均年增速超過30%，2011-2017年增速下降至7%。全球玻纖需求占比前四的領(lǐng)域?yàn)榻ㄖ?3%，交通26%，工業(yè)應(yīng)用14%及電子電器13%，這四個(gè)行業(yè)在國(guó)內(nèi)的下游需求占比同樣居前。未來玻纖需求的邊際增量主要在電子電器、交通運(yùn)輸以及風(fēng)電葉片三個(gè)增速較快的領(lǐng)域。印制電路板（PCB）作為消費(fèi)電子、汽車電子及網(wǎng)絡(luò)通訊產(chǎn)品的關(guān)鍵元件，受益于智能駕駛及新能源汽車電子的驅(qū)動(dòng)，全球PCB的需求不斷提高，玻纖需求增速預(yù)計(jì)能維持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

未來幾年供需狀況沒有大幅惡化的跡象決定了中國(guó)巨石的毛利率并不會(huì)大幅的波動(dòng)，今年第一、二、三季度公司毛利率分別為45.3%、45.9%、44.2%，均處于良好水平，而后續(xù)中高端產(chǎn)品的投產(chǎn)還會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)盈利能力。

巨石產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)顯著

中國(guó)巨石目前已經(jīng)是全球最大的玻纖生產(chǎn)商，市占率仍在不斷上升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊、萬得資訊數(shù)據(jù)，2018年全球?qū)嶋H有效產(chǎn)能增速約10%，其中中國(guó)巨石規(guī)劃新增產(chǎn)能占比約40%。2020年以前，中國(guó)巨石預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到200萬噸，進(jìn)一步擴(kuò)大市占率優(yōu)勢(shì)。目前巨石在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比34%，幾乎等于行業(yè)內(nèi)第二、三名的總和。

在產(chǎn)能大幅領(lǐng)先的同時(shí)，中國(guó)巨石的成本優(yōu)勢(shì)也非常顯著。我國(guó)生產(chǎn)玻纖的主要原料葉臘石主要分布于浙江及福建兩省（合計(jì)占全國(guó)葉臘石資源的80%左右）。截止2018年8月，中國(guó)巨石超過70%的產(chǎn)能位于浙江及福建兩省，毗鄰葉臘石資源地使得公司享有得天獨(dú)厚的資源稟賦及運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，領(lǐng)先的規(guī)模也使得公司在能源價(jià)格談判時(shí)有了較強(qiáng)話語權(quán)（長(zhǎng)海股份披露的數(shù)據(jù)顯示，玻纖的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比27%，天然氣及氧氣占比25%，折舊占比22%）。

產(chǎn)品方面，自2009年以來，中國(guó)巨石通過玻璃液、浸潤(rùn)劑配方升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品突破，開拓風(fēng)電紗、熱塑紗、電子紗、工業(yè)防腐、環(huán)保等高端市場(chǎng)，走向了產(chǎn)品差異化的發(fā)展之路。以電子紗為例，由于更高的資本壁壘（電子紗生產(chǎn)線初始投資約為3.5萬元/噸，遠(yuǎn)高于普通玻纖紗的1萬元/噸左右），這一領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，供需狀況更好，目前電子紗價(jià)格及利潤(rùn)均好于其他玻纖紗。中國(guó)巨石已投運(yùn)電子紗產(chǎn)能4.2萬噸/年左右，市場(chǎng)份額約6%。智能制造三期電子紗項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，公司電子紗產(chǎn)能將達(dá)到22.2萬噸，市場(chǎng)份額擴(kuò)大至24%（同樣考慮到其他公司在建項(xiàng)目），將成為國(guó)內(nèi)最大的電子紗生產(chǎn)商。

中國(guó)巨石市場(chǎng)份額逐步提升