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        再論A股國際化:堅守價值龍頭

        2018-10-24 01:38:30《股市動態(tài)分析》研究部
        股市動態(tài)分析 2018年40期
        關(guān)鍵詞:資金

        A股接連納入MSCI及富時羅素指數(shù),毫無疑問將加快A股國際化的進程。就短期而言,納入相關(guān)指數(shù)帶來的增量資金有限,但隨著納入比例的提高,海外資金持有A股的比例也會不斷增加。而參考韓國及中國臺灣股市的國際化經(jīng)驗,外資將會在投資者結(jié)構(gòu)、交易特征、估值體系等方面不斷地改變A股市場的生態(tài),過去這些年QFII及深滬港通資金表現(xiàn)出來的對大市值低估值有特色的價值龍頭企業(yè)的偏好預(yù)期將會持續(xù)演繹。當然,需要看到的是,在這一過程中,A股市場與海外市場的聯(lián)動性也會增強,投資者也需要更具全球視野。

        回望歷史,外資流入A股共可以分為三個階段:第一是QFII首次開放外資投資A股市場渠道;第二是互聯(lián)互通機制加快市場雙向開放,包括已經(jīng)開通的滬港通、深港通,以及腳步漸近的滬倫通;第三是逐步開放一般境外投資者投資A股的權(quán)限。今年以來,MSCI與富時羅素陸續(xù)將A股納入各自指數(shù)體系中,增量資金也將通過滬港通及深港通渠道流入A股。短期而言,由于納入比例較低的原因,預(yù)期流入資金規(guī)模仍然較小,但中長期而言,隨著A股市場對外開放的加速,境外資金會持續(xù)流入股市,境外投資者的投資風(fēng)格將逐步改變A股生態(tài),這是投資者需要密切關(guān)注的大方向。

        短期流入資金有限,長期持續(xù)帶來增量

        A股于今年6月1日正式納入MSCI,富時羅素也在9月底宣布于2019年6月24日將A股納入其全球指數(shù)體系中。就短期而言,納入相關(guān)指數(shù)帶來的增量資金有限,但隨著納入比例的不斷提高,在相當長的時間內(nèi),預(yù)期外資將會持續(xù)流入A股,為市場帶來增量資金。

        MSCI及富時羅素是全球排名前二的指數(shù)編制公司,各自都有非常復(fù)雜的指數(shù)體系。富時羅素相關(guān)人士提到,全球大概有25萬億美元被動資金跟蹤兩大指數(shù)公司。A股納入MSCI的全球指數(shù)系列,全球跟蹤其全球指數(shù)系列的資金規(guī)模為10萬億美元。其中,納入A股的是MSCI新興市場指數(shù),以及MSCI全球市場指數(shù),跟蹤這兩個指數(shù)的資金規(guī)模為1.6萬億美元和3.2萬億美元。A股即將納入的富時羅素全球股票指數(shù)集合(此集合內(nèi)部由環(huán)球指數(shù)、發(fā)達指數(shù)、新興市場指數(shù)、前沿指數(shù)等多個指數(shù)組成),跟蹤此集合的1.7萬億美元產(chǎn)品中,有1.4萬億美元為被動跟蹤產(chǎn)品。

        盡管上述資金規(guī)??雌饋砗芰裂?,但是因為初期納入比例較低的緣故,短期而言,對A股帶來的增量資金其實有限。對于MSCI指數(shù)而言,目前的納入因子是5%,這個納入因子相當于是將A股指數(shù)權(quán)重中打的折扣。按5%因子納入后A股權(quán)重分別為0.1%和0.75%。

        外資持有A股規(guī)模不斷上升

        北上資金交易占總成交比例(每周)

        A股納入富時指數(shù)第一階段的初始納入因子為25%,第一階段共分三個步驟。第一階段分為三步,第一、二、三步分別各按25%這一比例的20%、40%、40%的進度推進,即是說A股的納入因子在2019年6月24日達到5%,2019年9月23日達到15%,2020年3月23日達到預(yù)設(shè)的25%。第一階段三步完全實施后,A股在富時環(huán)球指數(shù)中的權(quán)重將達到0.57%,在富時新興市場指數(shù)中的權(quán)重將達到5.57%。

        同時,被動流入資金也可細分為硬性跟蹤和參考跟蹤兩大類,其中硬性跟蹤類型的資金是在指數(shù)調(diào)整時必須相應(yīng)買入賣出。MSCI官方公布的數(shù)據(jù)顯示,與MSCI指數(shù)之間硬性掛鉤的“硬性跟蹤型”指數(shù)基金的規(guī)模占比約5.7%。筆者未找到富時羅素的硬性跟蹤比例,但應(yīng)該也不會太高。對于納入MSCI指數(shù)而言,在6月1號附近必須要買入A股的資金規(guī)模約為5億美元左右(實際上是在5月31日當天,這部分資金一步到位了)。其余規(guī)模約170億美元左右的“參考跟蹤型”指數(shù)基金可以擇機選擇配置A股時點。富時羅素的預(yù)估是,在A股納入第一階段能帶來100億美元的被動資金跟蹤,而其中在各個時間節(jié)點必須買入的硬性跟蹤資金要小很多。

        初期納入比例雖然較低,但長期而言,隨著A股的準入狀況與國際水平更加密切接軌,A股在相關(guān)指數(shù)的納入比例將會逐步提高最終達到100%,納入股票也會擴容,在較長時間內(nèi)會持續(xù)為A股帶來增量資金。歷史上,納入MSCI,韓國用了6年,中國臺灣前后時間跨度9年,興許A股也需要5-10年的時間完全納入。根據(jù)中金公司測算,若10年內(nèi)MSCI納入比例達到100%,平均每年流入的資金會超過1500億人民幣。而100%納入富時羅素指數(shù)總體也會帶來超過400億美元的增量資金,也以10年測算的話(可能更短),則每年300億人民幣左右。納入兩大指數(shù)體系將為A股平均每年帶來1800億人民幣以上的資金。

        外資將逐步改變A股生態(tài)

        根據(jù)Wind數(shù)據(jù),截至18年6月末外資持倉A股約1.28萬億元。外資持股主要包括三部分,陸港通北上資金、QFII和RQFII。其中北上資金持倉約6800億元,QFII、RQFII等其他外資合計持股約6000億元。同期,國內(nèi)主動型公募基金(包括主動偏股型和靈活配置型)對A股的持股規(guī)模為1.2萬億元,而保險公司持有的股票規(guī)模約1.2萬億。當前外資與A股公募基金、保險公司的持股規(guī)模相當,已成為比較重要的資金力量,隨著后續(xù)流入資金越來越多,外資在投資者結(jié)構(gòu)、交易特征、估值體系等等方面將不斷地改變A股市場的生態(tài)。

        韓國市場隨著外資占比提升波動減少

        通過橫向?qū)Ρ软n國、中國臺灣等市場在市場逐步開放、納入MSCI的過程,我們發(fā)現(xiàn)整個股市的結(jié)構(gòu)會發(fā)生非常明顯的變化,這對我們判斷后續(xù)外資對A股的改變有重要的參考作用。

        首先,投資者結(jié)構(gòu)方面,韓國在MSCI納入初期,海外投資者持股占比不到10%;1996年納入權(quán)重提升至50%的同時,海外投資者占比升至12%,1998年完全納入后,海外投資者比例呈現(xiàn)上行趨勢,至2005年高峰期一度達到過23%,中國臺灣市場在納入初期海外投資者持股占比同樣不到10%,至2005年完全納入時,外資占比已經(jīng)提升至18%,近幾年維持在25%左右。而在交易額方面,中國臺灣股市外資成交占比目前達到了75%,成為目前中國臺灣股市的主力,主導(dǎo)市場走勢。

        與臺、韓對比,A股仍以散戶為主,2007-2016年散戶成交占比維持在80%以上,而機構(gòu)投資者多在15%以下,兩者對比懸殊。目前外資持倉占流通市值比例僅超過2%,相對來說外資的力量仍然較小。不過,隨著外資持續(xù)流入A股,海外資金持股對可投資標的的邊際定價權(quán)也在上升。以深滬港通為例,按周度來統(tǒng)計的話,北上資金的成交額占A股總成交額的比例已經(jīng)超過8%,而可投資標的交易額占比上升更加顯著,目前已經(jīng)超過10%,后續(xù)外資的定價權(quán)還會持續(xù)上升。

        其次,外資進入之后,市場的風(fēng)格將會趨于理性和穩(wěn)定,波動率會下降,估值中樞會下移。2003年以前,韓國股市的平均振幅是54.9%,此后15年,平均振幅下降至32.8%,特別是2010年以后,大多數(shù)年份振幅更是不到20%。而中國臺灣股市的振幅在2003年以前也有47.9%,此后下降至31.4%,可以看到海外機構(gòu)資金進入之后,更加理性的決策會使市場表現(xiàn)更加穩(wěn)定。對于A股來說,未來以公募、保險、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機構(gòu)資金占比提升是大勢所趨,波動率預(yù)計也會下降。

        臺灣市場隨著外資占比提升波動減少

        同時,在國際化的背景下,與海外市場的聯(lián)動性增強。韓國與中國臺灣的經(jīng)驗都表明MSCI指數(shù)100%納入韓國股票后,與美國股市的相關(guān)性明顯提升。合理判斷的是,A股將逐步告別過去的獨立行情時代,與境外市場的聯(lián)動性越來越高。而剛剛好的是,美國股市,已經(jīng)經(jīng)歷了長達9年多的牛市行情,并且期間沒有出現(xiàn)像樣的調(diào)整。即使是長牛,也會有摸頂?shù)臅r候,也會有下跌的時候。

        隨著美國加息周期逐步進入尾聲,權(quán)益市場壓力明顯加大,后續(xù)美國經(jīng)濟弱化跡象明顯,“美國債利率+美元指數(shù)”雙強格局下很容易觸發(fā)權(quán)益市場調(diào)整。而發(fā)達市場股市跌的時候,全球投資者的風(fēng)險偏好都會降低,新興市場也不能期望會有蹺蹺板效應(yīng)得到資金的青睞(在加息周期尾聲,權(quán)益市場的調(diào)整更多的首先表現(xiàn)為發(fā)達市場股市波動率的上升,而后是新興市場表現(xiàn)出更強力度的回調(diào))。因此在境外市場出現(xiàn)大幅波動時,A股不太可能獨善其身。事實上,10月8日與11日這兩個交易日的走勢,A股已經(jīng)顯現(xiàn)相關(guān)擔憂。盡管A股已經(jīng)跌了很久,美國股市已經(jīng)漲了很久,但國際化逐步深入的背景下,不排除A股在聯(lián)動情況下繼續(xù)追隨下跌。

        外資偏好價值龍頭

        比較韓國和中國臺灣股市的國際化歷史,在投資風(fēng)格方面,外資持股集中,注重基本面,偏向大市值、低估值、高盈利、高股息的優(yōu)質(zhì)龍頭,相應(yīng)的整個市場的估值中樞也會下移。

        韓國綜合指數(shù)與美國標普500指數(shù)100日相關(guān)性

        出于流動性考慮,海外投資者往往會回避市值過小的股票。臺股中外資在持有市值50億人民幣以上公司比例顯著高于市場平均水平。韓股更為明顯,外資持股占比最高的前100家公司中,有77家公司市值在100億人民幣以上。而在估值方面,目前臺股外資持股占比最高的前100家公司中,有53%的公司過去十二個月的市盈率在5-20倍之間。韓股中這一比例為47%。

        在持倉領(lǐng)域方面,外資因地制宜,往往會偏好當?shù)氐闹е蕴厣a(chǎn)業(yè),從臺股情況來看,中國臺灣市場市值占比中新經(jīng)濟領(lǐng)域的占比比韓國股市更高,為76%,其外資持股部分新經(jīng)濟的占比為77%,信息技術(shù)領(lǐng)域有明顯超配。三星和臺積電是目前韓國與中國臺灣市場上市值最大的公司,市值占比均接近全市場的1/5左右。在過去20年的過程中,隨著MSCI納入比例的提升及QFII制度的放開,外資對這兩家企業(yè)的持股占比趨勢性提升,持股愈發(fā)集中。1998年以前,外資占三星股權(quán)比例為4%,隨后上升至21%。2000年以前,外資占臺積電股權(quán)比例為5%,隨后上升至18%。

        從當前北上資金以及QFII持倉的特征來看,受益于消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的白馬藍籌都是外資較為青睞的標的。2008年以后,QFII重倉風(fēng)格走向穩(wěn)定,銀行、食品飲料、家用電器逐漸穩(wěn)居前三,2010年前后銀行占比一度超過60%,近些年占比逐漸下滑至27%,以家電、食品飲料、醫(yī)藥生物、汽車、電子為代表的消費行業(yè)占比在不斷加大。深滬港通的北上資金在消費及醫(yī)藥板塊的超配也非常明顯。食品飲料行業(yè)偏好貴州茅臺、家電行業(yè)偏好美的集團和格力電器、電子行業(yè)偏好海康威視、醫(yī)藥生物行業(yè)偏好恒瑞醫(yī)藥等等。A股納入相關(guān)指數(shù)之后,將進一步強化外資將持續(xù)流入A股的趨勢,以價值龍頭為首的投資風(fēng)格將持續(xù)演繹。

        臺灣外資持倉各市值區(qū)間個股數(shù)量占比

        中國臺灣市場行業(yè)分布與外資持股分布的對比

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