張樂(lè)

8月17日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)及證監(jiān)會(huì)發(fā)布決定，給予大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司嚴(yán)重警告處允責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)一年。

證監(jiān)會(huì)通告顯示，大公國(guó)際存在四大問(wèn)題：一是大公國(guó)際與關(guān)聯(lián)公司公章混用，內(nèi)部控制機(jī)制運(yùn)行不良，內(nèi)部管理混亂；二是在為多家發(fā)行人開(kāi)展評(píng)級(jí)服務(wù)的同時(shí)為發(fā)行人提供咨詢服務(wù)，收取高額費(fèi)用，有違獨(dú)立原則；三是部分高管人員及評(píng)審委員會(huì)委員資質(zhì)不符合要求；四是個(gè)別評(píng)級(jí)項(xiàng)目底稿資料缺失，模型計(jì)算存在數(shù)據(jù)遺漏等。大公發(fā)展的“評(píng)級(jí)+咨詢”業(yè)務(wù)模式將評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)與咨詢業(yè)務(wù)捆綁起來(lái)，要求被評(píng)級(jí)單位承擔(dān)其咨詢業(yè)務(wù)，如此關(guān)聯(lián)難免影響評(píng)級(jí)結(jié)果。

評(píng)級(jí)多為AA級(jí)及以上

據(jù)光大證券研報(bào)，2017年初至今，大公國(guó)際的上調(diào)率為19.16%，處于銀行間各評(píng)級(jí)公司的首位，且遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。2017年第四季度開(kāi)始，大公國(guó)際所評(píng)債券中，AA+（含）以上級(jí)的同比增速顯著高于全市場(chǎng)的整體水平。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定對(duì)企業(yè)融資行為影響很大，高等級(jí)企業(yè)相對(duì)于低等級(jí)企業(yè).融資更為簡(jiǎn)單，所以對(duì)于被評(píng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，提高等級(jí)就意味著減輕發(fā)債壓力，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模。評(píng)級(jí)公司在授予評(píng)級(jí)時(shí)，通常會(huì)授予AAA、AA+、AA三個(gè)級(jí)別。AA級(jí)以下主體的發(fā)行難度相較于AA級(jí)有顯著的提升，同時(shí)發(fā)行量明顯降低，一級(jí)市場(chǎng)收益率和二級(jí)市場(chǎng)收益率也都有明顯的上升。評(píng)級(jí)公司在將評(píng)級(jí)下調(diào)到AA級(jí)以下時(shí)會(huì)面臨來(lái)自發(fā)行人和持有人的更大阻力。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)違約債券中，絕大多數(shù)的發(fā)行主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)或以上，甚至個(gè)別為AAA級(jí)。有業(yè)內(nèi)人士表示，過(guò)去國(guó)內(nèi)債券評(píng)級(jí)集中，AAA或AA+級(jí)遍地，但背后發(fā)債企業(yè)真實(shí)信用狀況差距較大。

據(jù)記者整理，債券評(píng)級(jí)多為AA級(jí)及以上的原因主要有：我國(guó)評(píng)級(jí)公司的數(shù)量增多，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大；監(jiān)管方面制定的一些政策有待完善；發(fā)行人付費(fèi)模式。

國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成了標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三足鼎立的局面，相比之下，我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在過(guò)多的機(jī)構(gòu)，若一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能滿足被評(píng)級(jí)企業(yè)的利益需求，這家被評(píng)級(jí)企業(yè)可以選擇其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了生存會(huì)喪失獨(dú)立性。

2017年4月10日，深交所制定的《深圳證券交易所債券招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)指引》指出，公司信用類債券通過(guò)深交所招標(biāo)發(fā)行，應(yīng)當(dāng)符合三個(gè)條件：發(fā)行人主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)；當(dāng)期債券發(fā)行總規(guī)模不少于人民幣10億元；深交所規(guī)定的其他條件。其中，發(fā)行人主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)的要求會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)成熟度不夠。

國(guó)內(nèi)14家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，中債資信評(píng)估、中證指數(shù)有限公司、上海資信有限公司、北京中北聯(lián)合信用評(píng)估、四川大普信用評(píng)級(jí)5家為投資者付費(fèi)模式，包括大公在內(nèi)的其余9家均為發(fā)行人付費(fèi)模式。發(fā)行人付費(fèi)模式公開(kāi)程度高、傳播速度快，有利于在最大范圍內(nèi)讓投資者了解發(fā)行人和債務(wù)人信息，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要利潤(rùn)來(lái)源為向受評(píng)對(duì)象收取的評(píng)級(jí)費(fèi)，此種模式易導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于利益考慮在債券評(píng)級(jí)上做出妥協(xié)。

“除上述三種原因外，由于中國(guó)目前的債券市場(chǎng)是剛性兌付，債券收益率曲線沒(méi)法形成，券商做債券承銷主要還是看債券發(fā)行背后的主體及其兜底能力，債券的信用評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有太多的差異度，基本上評(píng)級(jí)在2A及以上?！卑亵葱陆鹑谥菐?kù)創(chuàng)始人陳文在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示。

如何規(guī)范信用評(píng)級(jí)

我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步比較晚，指標(biāo)體系設(shè)置也不完善，先通過(guò)對(duì)指標(biāo)給出權(quán)重再計(jì)分，定性程度高，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鉆空子留下了空隙。其次，我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行剛性兌付，即使實(shí)際違約也會(huì)有兜底，在一定程度上掩蓋了評(píng)級(jí)失真。此外，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)，國(guó)家發(fā)改委、央行、證監(jiān)會(huì)等部門分別在各白領(lǐng)域管理，難免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。

為了凈化評(píng)級(jí)市場(chǎng)，有效約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“守信用”，監(jiān)管層面，交易商協(xié)會(huì)雖然每年都會(huì)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)，監(jiān)管部門也會(huì)有定期的檢查和聯(lián)合檢查，但仍需要更有效的共同運(yùn)作機(jī)制。要盡快結(jié)束多頭監(jiān)管的狀態(tài)，或確定一種高效常態(tài)監(jiān)管的方式，同時(shí)加速相關(guān)信用評(píng)級(jí)方面的立法。市場(chǎng)層面，應(yīng)該對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出取舍，對(duì)信用破產(chǎn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的評(píng)級(jí)不再采信參考。

本次大公國(guó)際被處以市場(chǎng)禁人一年的嚴(yán)厲處分，對(duì)其他的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的警示意義。有接近監(jiān)管的人士表示，越是“剛性兌付”逐步打破、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)逐步回歸正軌，就越需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持獨(dú)立性，順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)“去泡沫化”。為了維護(hù)債市運(yùn)行秩序，推動(dòng)金融資源有效配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)買賣等違規(guī)行為采取行動(dòng)是必要的。

陳文表示，歐美目前也面臨有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和被評(píng)級(jí)企業(yè)會(huì)有千絲萬(wàn)縷的合作，也都會(huì)存在交叉銷售的可能，歐美也在想辦法緩解這種關(guān)聯(lián)交易、利益沖突的問(wèn)題；付費(fèi)的問(wèn)題歐美目前也還沒(méi)有解決，這是和投資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的，相比股市，債市的集中度、投資者的集中度會(huì)相對(duì)高一些，在一定程度上有利于推動(dòng)投資人付費(fèi)模式的發(fā)展。

“但不同的是，歐美市場(chǎng)有國(guó)債為主導(dǎo)的投資性市場(chǎng)，也有垃圾債之類的投機(jī)性市場(chǎng)，市場(chǎng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有存在價(jià)值。而中國(guó)債券市場(chǎng)的剛兌導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有太多的差異度，整個(gè)信用評(píng)級(jí)的價(jià)值很難體現(xiàn)?！标愇倪M(jìn)一步說(shuō)。

民企融資難待解

有券商債券發(fā)行人士表示，一級(jí)市場(chǎng)上，AAA以上的高評(píng)級(jí)信用債熱度不減，低評(píng)級(jí)信用債熱度有待提高，AA民企信用債依舊融資難，市場(chǎng)參與熱情不高，多個(gè)主體評(píng)級(jí)為AA的民企信用債取消發(fā)行；二級(jí)市場(chǎng)上，信用債交易升溫，但低評(píng)級(jí)信用債回暖呈結(jié)構(gòu)性不均勻，城投債交易熱情持續(xù)升溫，活躍度明顯高于民企債。

目前市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂顯著高于國(guó)有企業(yè)。截至8月16日，民營(yíng)企業(yè)信用利差較年初擴(kuò)大85bp，而地方國(guó)企信用利差僅擴(kuò)大13bp，低評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差仍高位震蕩。且2018年首次發(fā)生債券違約的主體中上市公司占比較高，即大型企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較以往有所提高。

陳文說(shuō)，如今部分實(shí)力民企的過(guò)橋貸月息可以高達(dá)8%，融資較難，信用評(píng)級(jí)公司—旦降低民企甚至是上市公司的信用評(píng)級(jí)，對(duì)它們的殺傷力非常大。民企為保證其信用評(píng)級(jí)水平，是非常有激勵(lì)去游說(shuō)信用評(píng)級(jí)公司的。

隨著去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，表外融資渠道萎縮，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)增加。央行通過(guò)加大流動(dòng)性投放、發(fā)放定向MLF等方式對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。8月18日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好信貸T作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》，《通知》要求大力發(fā)展普惠金融，強(qiáng)化小微企業(yè)、“三農(nóng)”、民營(yíng)企業(yè)等領(lǐng)域金融服務(wù)。充分利用當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)盈利穩(wěn)定等有利條件，堅(jiān)持‘保本微利原則，加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧和民營(yíng)企業(yè)等領(lǐng)域的資金支持，降低融資成本。

8月21日，在國(guó)新辦舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，人民銀行副行長(zhǎng)朱鶴新介紹緩解企業(yè)融資難融資貴的成果時(shí)提到，1-7月，企業(yè)債券凈融資為1.25萬(wàn)億元，同比多1.35萬(wàn)億元，五年期AAA級(jí)和AA級(jí)中短期票據(jù)收益率分別為4.28%和5.26%，較上年末分別下行1.14個(gè)和0.61個(gè)百分點(diǎn)，債市融資功能有所恢復(fù)，高等級(jí)債券利率顯著下行。

朱鶴新提到下一步的工作中，要深化債券市場(chǎng)融資功能，大力發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)膭?lì)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，支持商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券。