文=鄭志剛

長期以來，2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈佛大學(xué)哈特（Oliver Hart）教授發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論被認(rèn)為是中國國企改革的理論基礎(chǔ)。乃至于時(shí)至今日，一些學(xué)者在國企混改問題上仍不斷強(qiáng)調(diào)，“產(chǎn)權(quán)理論核心重要性就在于激勵(lì)機(jī)制核心內(nèi)容，只有你解決了產(chǎn)權(quán)之后才有可能解決，沒有解決產(chǎn)權(quán)問題之前，試圖模仿市場的運(yùn)作，試圖去模仿私有制的運(yùn)作實(shí)際上模仿不出來的，這是產(chǎn)權(quán)理論最核心的內(nèi)容”。

從現(xiàn)實(shí)中的合約總是不夠完全詳備的視角出發(fā)，哈特指出，由于投資者擔(dān)心在不完全合約下投資后會(huì)被敲竹杠，進(jìn)行投資的激勵(lì)就會(huì)不足。那么，如何鼓勵(lì)投資者進(jìn)行投資呢？哈特認(rèn)為，只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規(guī)定事項(xiàng)的剩余控制權(quán)，才能使投資者愿意進(jìn)行投資。該理論很好地解釋了，即使一個(gè)公眾公司CEO并非一個(gè)投資者所熟悉的人，但他卻愿意投資該公司，成為該公司股東的“現(xiàn)代股份公司之謎”的問題。原因是在他購買公司股票成為股東之后，上市公司向他做出了他成為上市公司所有者，集體享有受法律保護(hù)的所有者權(quán)益這一可置信承諾。然而，哈特“產(chǎn)權(quán)安排重要”觀點(diǎn)近年來受到來自包括中國企業(yè)阿里和京東等在內(nèi)的“同股不同權(quán)”實(shí)踐的挑戰(zhàn)。在發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的京東，與持有B類股票股東1股20票表決權(quán)相比，持有A類股票的股東1股只有1票表決權(quán)。在阿里的合伙人制度下，持股31%的軟銀和15%的雅虎放棄了在董事會(huì)組織中委派董事的權(quán)利，軟銀僅僅委派了1名沒有投票權(quán)的觀察員。

需要說明的是，阿里在美國上市形式上依然是同股同權(quán)構(gòu)架，阿里并沒有發(fā)行AB股，但通過股東認(rèn)同的合伙人制度，馬云等合伙人取得在董事會(huì)組織中委派全部非獨(dú)立董事的權(quán)力，獲得了與他實(shí)際持有股份所反映的責(zé)任承擔(dān)能力不相稱的“超級(jí)控制權(quán)”，從而形成事實(shí)上的“同股不同權(quán)”。我們注意到，京東A類股票持有人和合伙人制度下阿里的大股東軟銀和雅虎等部分放棄，甚至全部放棄控制權(quán)，卻依然愿意成為京東和阿里的股東。這顯然不是哈特的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論能夠解釋的。有趣的是，哈特教授本人也注意到他的理論受到全球方興未艾的“同股不同權(quán)”股票發(fā)行實(shí)踐的挑戰(zhàn)。

而正在興起的“長期合伙理論”則為“同股不同權(quán)”構(gòu)架的盛行提供了可能的解釋。按照長期合伙理論，通過退化為普通的投資者，一方面阿里和京東的這些股東將自己并不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新交給專業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，自己專注風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，由此實(shí)現(xiàn)了二者之間專業(yè)化的深度分工，提升了管理效率；另一方面，上述安排有助于完成從以往短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”，實(shí)現(xiàn)長期合作共贏。由于上述兩個(gè)方面的改善，京東和阿里的這些股東們在部分，甚至全部放棄控制權(quán)的情況下，不僅沒有遭遇經(jīng)理人事后的敲竹杠，反而從長期合作共贏中賺得缽滿盆滿。

阿里和京東的產(chǎn)權(quán)安排制度創(chuàng)新同時(shí)也使我們看到，雖然阿里、京東的這些股東們放棄了實(shí)際控制權(quán)，但似乎并不影響合伙人制度下阿里和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的京東圍繞管理團(tuán)隊(duì)充滿生機(jī)的激勵(lì)機(jī)制制度設(shè)計(jì)。這是對一些學(xué)者至今仍抱有的“只有解決了產(chǎn)權(quán)之后才有可能解決經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制”觀點(diǎn)的事實(shí)反駁。這些學(xué)者之所以形成上述認(rèn)識(shí)，一定程度上是把產(chǎn)權(quán)安排在于解決為經(jīng)理人設(shè)計(jì)激勵(lì)合約的股東的投資激勵(lì)問題與對經(jīng)理人本身開展的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)問題混淆起來。前者是從合約不完全會(huì)導(dǎo)致事后敲竹杠視角強(qiáng)調(diào)事前的對合約不完全部分剩余權(quán)利的產(chǎn)權(quán)安排，并不涉及信息問題，而后者則是從委托人與代理人信息不對稱出發(fā)，強(qiáng)調(diào)委托人以信息租金為補(bǔ)償，鼓勵(lì)代理人說“真話”解決道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題的激勵(lì)制度安排。一個(gè)極端例子是，被長期詬病產(chǎn)權(quán)安排“所有人缺位”的國企事實(shí)上也曾被厲以寧老師認(rèn)為，“國企（同樣可以）紅紅火火滿三年”。

而無論“不該管的亂管”還是“該管的卻不管”的問題，分權(quán)控制理論都有助于指導(dǎo)國企改革相關(guān)實(shí)踐。所謂的分權(quán)控制理論是由Bennedsen、Bolton、Gomes、Muller、Novaes、Thadden、Warneryd和Wolfenzon等學(xué)者從不同視角共同發(fā)展的一個(gè)解釋企業(yè)為什么需要引入戰(zhàn)略投資者的理論。該理論與哈特的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論以及基于阿里京東控制權(quán)安排創(chuàng)新實(shí)踐正在形成的長期合伙理論，共同構(gòu)成目前中國國有企業(yè)混改的理論基礎(chǔ)。如同哈特的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的出發(fā)點(diǎn)是揭示企業(yè)中權(quán)威如何分配，回應(yīng)為什么投資者愿意購買股份公司發(fā)行的股票這一“現(xiàn)代股份公司之謎”，但被中國學(xué)者認(rèn)為是國企改制的理論基礎(chǔ)一樣，最初被用來解釋引入戰(zhàn)投，解決干預(yù)過度問題的“分權(quán)控制”（shared control）理論（Bolton and Thadden，1998；Bennedsen and Wolfenzon，2002；Muller and Warneryd，2001；Gomes and Novaes，2001；等），成為我們今天國企混改十分重要的理論基礎(chǔ)之一。

Bolton and Thadden（1998）指出，當(dāng)處于控制性地位的股東較少時(shí)，具有控制性地位的大股東有激勵(lì)阻止經(jīng)理人做出任何降低可證實(shí)現(xiàn)金流的商業(yè)決策，即使由此導(dǎo)致的損失實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)理人控制權(quán)的私人利益，從而產(chǎn)生效率成本。從避免監(jiān)督過度的目標(biāo)出發(fā)，他們鼓勵(lì)引入新的大股東，實(shí)現(xiàn)“分權(quán)控制”。Muller and Warneryd（2001）發(fā)展的企業(yè)政治學(xué)理論認(rèn)為，雖然新的外部投資者的進(jìn)入將引發(fā)新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權(quán)利分配開展的新的博弈將減少企業(yè)圍繞剩余分配沖突而導(dǎo)致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon（2002）的研究表明，存在多個(gè)股東時(shí)，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達(dá)到一致性的困難就越大，資金則會(huì)朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個(gè)股東控制企業(yè)相比，所產(chǎn)生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes（2001）注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強(qiáng)的愿望避免發(fā)生觀點(diǎn)的不一致，但事后的討價(jià)還價(jià)最終形成的決議，往往能夠阻止經(jīng)理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業(yè)決定。上述效應(yīng)被稱為折中效應(yīng)。分權(quán)控制因而成為處理“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下容易導(dǎo)致的大股東監(jiān)督過度與所有者缺位導(dǎo)致經(jīng)理人內(nèi)部人控制問題之間平衡的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

我們把上述文獻(xiàn)涉及的主要思想概括為“分權(quán)控制”理論。其核心思想是防范“一股獨(dú)大”下的監(jiān)督過度問題；通過引入新的投資者，形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制。不僅可以有效地避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度和決策失誤，同時(shí)可以形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。我們看到，上述理論為中國國企如何通過混改引入戰(zhàn)略投資者，解決目前面臨的種種問題提供了很好的政策建議，因而我們把分權(quán)控制理論理解為新一輪國企改革——混改的理論基礎(chǔ)之一。

基于阿里、京東控制權(quán)安排創(chuàng)新實(shí)踐正在形成的“長期合伙理論”，事實(shí)上同樣成為目前中國國有企業(yè)混改重要的理論基礎(chǔ)之一。當(dāng)面臨壓力山大的保值增值任務(wù)，同時(shí)并不熟悉業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的原國有控股股東如何像京東、阿里的那些股東一樣，從管企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣苜Y本，甚至退化為普通的投資者，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人職業(yè)化與分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化的深度專業(yè)化分工，以提升管理效率？如何從原來一股獨(dú)大下資本市場對散戶的短期“雇傭”合約轉(zhuǎn)化為代表國資的投資運(yùn)營實(shí)體與其他戰(zhàn)略投資者之間的長期合伙合約，實(shí)現(xiàn)合作共贏？如何使職業(yè)經(jīng)理人和優(yōu)秀業(yè)務(wù)骨干“像股東一樣思考”，通過員工持股計(jì)劃在混改中的推行建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制？等等。基于阿里、京東控制權(quán)安排創(chuàng)新實(shí)踐正在形成的長期合伙理論將為上述實(shí)踐帶來新的啟發(fā)。

因此，哈特的“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”僅僅是中國目前積極推進(jìn)的國企混改的理論基礎(chǔ)之一，它與“分權(quán)控制理論”以及“長期合伙理論”共同構(gòu)成了今天中國國企積極推進(jìn)的混改實(shí)踐的理論基礎(chǔ)。