孫中源 任雨田

摘要：電影資產(chǎn)證券化在中國(guó)的推廣與應(yīng)用尚處于剛剛起步的階段，不論是在理論層面還是在應(yīng)用層面，對(duì)電影資產(chǎn)證券化的理解和掌握都亟待提高。本文旨在通過(guò)深入探討電影資產(chǎn)證券化的起源、發(fā)展并結(jié)合美國(guó)電影行業(yè)的成熟經(jīng)驗(yàn)，為中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；電影產(chǎn)業(yè)；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F8

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2018）09-0060-09

D01：10.3 969/j.issn.1003 -9031.2 018.09.09

一、電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化的歷史最早可追溯到20世紀(jì)70年代。1970年2月，美國(guó)房屋和城市發(fā)展部發(fā)行了第一支現(xiàn)代住房抵押貸款支持證券（MBS），現(xiàn)代資產(chǎn)證券化從此拉開(kāi)序幕。之后，美國(guó)投資銀行家Lewis Ranieri（1977）首次正式提出“資產(chǎn)證券化”概念。

資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，其表外特性體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化需要設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）而不需要合并報(bào)表，且不消耗資本金，其融資特性是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由交易的證券的行為。作為一種新興的金融手段，在短短數(shù)十年間快速發(fā)展，截至2017年底，美國(guó)ABS產(chǎn)品余額約1.5萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1）。

電影資產(chǎn)證券化最早產(chǎn)生于美國(guó)好萊塢，其早期標(biāo)的資產(chǎn)一般是電影版權(quán)，福克斯于1996年和2000年對(duì)《千禧年》系列電影展開(kāi)電影版權(quán)資產(chǎn)證券化，融資額分別為1億美元和8245萬(wàn)美元。在1996-2000年的四年間，近79億美元的證券化產(chǎn)品成功被發(fā)行。此后，電影資產(chǎn)證券化愈加成熟。2002年10月，夢(mèng)工廠對(duì)包括《角斗士》《美國(guó)麗人》《世界大戰(zhàn)》《拯救大兵瑞恩》《有本事抓住我》等59部影片進(jìn)行打包并發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2006年，派拉蒙以夢(mèng)工廠的電影資料庫(kù)版權(quán)未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向私人股權(quán)投資者發(fā)行了約10億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化起步較晚，2015年8月7日，星美控股在深圳證券交易所上市發(fā)行13.5億元的資產(chǎn)支持證券，成為了國(guó)內(nèi)第一家以票房收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。隨后，2016年大地影院集團(tuán)和時(shí)代今典集團(tuán)分別發(fā)行了以電影院線(xiàn)未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

通過(guò)對(duì)比可以看出，中美電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的差異主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，美國(guó)的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為多元化，而中國(guó)一般以影院票房為基礎(chǔ)資產(chǎn)。產(chǎn)生差異的原因在于中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化在理論和技術(shù)層面尚不成熟，選擇了現(xiàn)金流更加穩(wěn)定的影院票房作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而在未來(lái)，隨著理論和技術(shù)的成熟，電影版權(quán)證券化有望出現(xiàn)。

二、中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)因素

（一）中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)融資模式現(xiàn)狀

目前，我國(guó)電影企業(yè)融資模式主要有國(guó)家投資、銀行貸款、預(yù)售融資、廣告融資、上市融資、私募股權(quán)基金以及新興的眾籌融資等。

1.國(guó)家投資。國(guó)家投資是一種去市場(chǎng)化、非典型的融資方式。近年來(lái)，國(guó)家設(shè)立了電影專(zhuān)項(xiàng)資金，鼓勵(lì)特定題材電影的拍攝，包括少數(shù)民族影片、農(nóng)村題材影片、兒童題材影片和國(guó)家重大事件題材影片。國(guó)家投資有其重要意義，它解決了市場(chǎng)化電影企業(yè)的拍攝題材局限陛問(wèn)題，某些題材的敏感性以及嚴(yán)肅性將使市場(chǎng)化電影企業(yè)承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，因此，國(guó)家投資將填補(bǔ)某些類(lèi)型電影的空白。而正是由于政府投資的具體指向性，其難以成為大部分電影企業(yè)融資的主流方式。

2.銀行貸款。銀行貸款是電影企業(yè)融資重要的渠道，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，即融資成本偏低，除了支付固定的利息之外，電影公司不必付出任何額外的成本。而傳統(tǒng)的分賬模式下，電影票房越高，則須支付給各個(gè)投資方的利潤(rùn)也越高。但是，由于銀行借貸的融資模式目前對(duì)于電影版權(quán)價(jià)值評(píng)估缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)且其審核標(biāo)準(zhǔn)以重資產(chǎn)為主，現(xiàn)階段難以成為電影企業(yè)融資的主要方式。

3.預(yù)售融資。版權(quán)預(yù)售是電影市場(chǎng)中常見(jiàn)的類(lèi)融資手段，預(yù)售融資類(lèi)似于會(huì)計(jì)科學(xué)中的預(yù)收賬款概念，通過(guò)將版權(quán)提前售予電影院線(xiàn)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以預(yù)售合約的形式獲得發(fā)行方的預(yù)售資金。預(yù)售融資甚至可以安排在電影完拍前，例如熙頤影業(yè)交由Insiders進(jìn)行國(guó)際版權(quán)預(yù)售的電影《第一夫人》，由于其高概念題材（肯尼迪遇刺事件）和頂級(jí)的主創(chuàng)班底（《黑天鵝》原班人馬，娜塔莉波特曼主演），使電影版權(quán)在開(kāi)拍前便銷(xiāo)售至幾十個(gè)國(guó)家，收回了大部分制作成本①。

4.廣告融資。電影不同于其它媒介，隨著電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繁榮，其自帶的廣告宣傳屬性也越來(lái)越受到社會(huì)各界企業(yè)和商家的高度重視。以植入廣告和貼片廣告為代表的宣發(fā)方式成為了電影制片方提前收回制作成本、緩解票房壓力的一種常見(jiàn)方式。而對(duì)于廣告植入方而言，此方式的成本較低且其被植入廣告在電影中能以靈活、有效的方法展現(xiàn)從而提升廣告?zhèn)鞑サ男?。然而，其整體融資規(guī)模在整個(gè)電影制作成本中的比重不大，只能成為一種緩解資金壓力的補(bǔ)充手段。

5.上市融資。上市融資是一種股權(quán)融資方式且融資規(guī)模較大。隨著電影產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，無(wú)論是制片方還是院線(xiàn)方都急需融資，通過(guò)增加影片供給和院線(xiàn)數(shù)量以滿(mǎn)足日益擴(kuò)張的觀影需求，上市融資便成為了電影行業(yè)龍頭企業(yè)的共同選擇。2009年10月30日，華誼兄弟在深圳創(chuàng)業(yè)板上市；2010年12月9日，博納國(guó)際影業(yè)集團(tuán)在美國(guó)納斯達(dá)克上市；中影集團(tuán)于2011年上市，成為第一家成功上市的國(guó)有影視企業(yè)。這些影視龍頭企業(yè)有著許多共同的特性，包括產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，盈利狀況比較可觀，而上市融資只是少數(shù)企業(yè)的融資手段。

6.私募基金融資。目前，包括IDG新媒體基金、由中影集團(tuán)等發(fā)起的中華電影基金、紅杉資本、軟銀等私募基金活躍在中國(guó)影視界。私募基金的介入除了拓寬融資渠道之外，也幫助電影企業(yè)建立一整套制片預(yù)算方案、審計(jì)和財(cái)務(wù)管理制度，通過(guò)出資方對(duì)于資金使用的有力監(jiān)管，從而使電影行業(yè)融資更加規(guī)范化，從這個(gè)角度講，私募基金融資具有重要意義。但目前，中國(guó)本土基金剛剛起步，相關(guān)政策制定尚待完善，并且私募融資屬于股權(quán)融資的一種，其成本將會(huì)更高，因此，私募基金融資目前并不是一個(gè)最為理想的手段。

7.眾籌融資。電影眾籌是近幾年電影行業(yè)新興的融資方式（見(jiàn)圖2），包括《十萬(wàn)個(gè)冷笑話(huà)》《大魚(yú)海棠》等電影都采取了眾籌募集資金。眾籌模式有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它既拓寬了傳統(tǒng)融資渠道，又通過(guò)增加相關(guān)電影的熱度起到了宣傳推廣作用。然而，眾籌模式存在諸多風(fēng)險(xiǎn)及問(wèn)題。一是政策風(fēng)險(xiǎn)較大，早期眾籌由于政府監(jiān)管滯后而經(jīng)歷了快速發(fā)展，從2016年4月開(kāi)始，國(guó)務(wù)院組織14個(gè)部委召開(kāi)會(huì)議，決定啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)整治，而股權(quán)眾籌正是此次監(jiān)管的重點(diǎn)；二是投資風(fēng)險(xiǎn)大，眾籌融資仍然無(wú)法從根本上改變電影行業(yè)的一些高風(fēng)險(xiǎn)特征，包括電影制作周期長(zhǎng)、發(fā)行渠道以及后期渠道的不確定性等，這些因素將使眾籌融資回報(bào)率大打折扣；三是對(duì)影視行業(yè)影響有限，主要體現(xiàn)在眾籌的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)與資金結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，即融資渠道豐富的院線(xiàn)電影眾籌到比融資閑難的小成本電影更多的資金，據(jù)統(tǒng)計(jì)，眾籌行業(yè)所籌集的70%資金流人到院線(xiàn)電影。

目前中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)融資手段雖然有所增多，但是融資成本、融資效率仍有待提高，尤其對(duì)于中小企業(yè)制作的電影，因其資信水平較難評(píng)估，融資尤為閑難。本質(zhì)上而言，現(xiàn)有的融資閑境，起因于將有形資產(chǎn)融資的法律框架運(yùn)用于無(wú)形資產(chǎn)，特別是無(wú)形資產(chǎn)在抵押質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓或權(quán)利瑕疵擔(dān)保等方面與無(wú)形資產(chǎn)的差異，造成有形資產(chǎn)融資法律框架難以有效處置無(wú)形資產(chǎn)融資的法律問(wèn)題，兩者之間的矛盾導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)融資的閑境。從美國(guó)過(guò)去20年的成功經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)最近在電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化方面的突破可以看出，隨著技術(shù)和制度的成熟，電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化將成為一種可行的、風(fēng)險(xiǎn)可控并且收益良好的融資手段。

（二）中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化可行性

中國(guó)電影行業(yè)經(jīng)歷了過(guò)去十多年的蓬勃發(fā)展，已經(jīng)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了一定基本條件。

1.經(jīng)濟(jì)條件。資產(chǎn)證券化的首要條件是企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，電影版權(quán)作為電影企業(yè)的資產(chǎn)，其收益性與電影產(chǎn)業(yè)的枯榮息息相關(guān)。2017年全國(guó)票房已經(jīng)達(dá)到了559億元，國(guó)產(chǎn)影片數(shù)量接近干部，近幾年電影市場(chǎng)的繁榮創(chuàng)造出了許多高質(zhì)量的可作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的電影，這為電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2.中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。電影版權(quán)證券化能否順利進(jìn)行取決于中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)是否健全，專(zhuān)業(yè)水平是否達(dá)標(biāo)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的投資銀行、稅務(wù)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，專(zhuān)業(yè)服務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到較高的水準(zhǔn)，已經(jīng)具備為電影版權(quán)證券化提供配套服務(wù)的能力。

3.制度條件。日趨完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律體系是電影版權(quán)證券化得以順利推行的必要前提，我國(guó)政府建構(gòu)相關(guān)版權(quán)法律體系如《著作權(quán)法》《音像制品管理?xiàng)l例》等成功出臺(tái)，進(jìn)一步完善了中國(guó)的司法和執(zhí)法體系。

（三）中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)因素

目前，在中國(guó)的電影投資中，僅有10%的影片可以盈利，40%的影片僅僅能夠盈虧平衡，很多影片甚至在電影市場(chǎng)中損失慘重。因此，不穩(wěn)定性和高風(fēng)險(xiǎn)性依舊是中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的主要特征。

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。電影產(chǎn)業(yè)從屬于的文化產(chǎn)業(yè)，由無(wú)數(shù)創(chuàng)意內(nèi)容組成，而創(chuàng)意內(nèi)容具有極大的主觀性，而以目前的技術(shù)條件，受眾對(duì)于電影產(chǎn)品的獨(dú)特傾向性難以提前預(yù)知，因此，制作方和發(fā)行方只能依據(jù)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)判斷電影的賣(mài)座程度，但受眾的喜好、口味會(huì)被當(dāng)前社會(huì)環(huán)境中的各種因素影響，經(jīng)驗(yàn)判斷往往具有滯后性。例如，以往受眾對(duì)主旋律電影一般興趣有限，《建黨偉業(yè)》《建國(guó)大業(yè)》等在市場(chǎng)上的平淡表現(xiàn)便是其應(yīng)征，而2017年《戰(zhàn)狼2》、2018年《紅海行動(dòng)》等主旋律電影的爆紅，說(shuō)明在當(dāng)前國(guó)際關(guān)系緊張的形勢(shì)下，觀影品味受到了明顯影響，受眾的政治參與感增加，愛(ài)國(guó)情懷主題將會(huì)成為未來(lái)一段時(shí)間的主流。

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從票房數(shù)據(jù)看，中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了不可思議的十年，2009-2015年的票房年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%（見(jiàn)圖3）。行業(yè)增長(zhǎng)奇跡吸引了大量資本進(jìn)入，一方面，有助于緩解電影產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)資金不足的窘境，但另一方面也助長(zhǎng)了行業(yè)泡沫的產(chǎn)生，如演員片酬和電影上市企業(yè)估值過(guò)高，院線(xiàn)獲得融資之后盲目進(jìn)行低質(zhì)量擴(kuò)張，企業(yè)并購(gòu)交易中也忽視被并購(gòu)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)狀況。以完美世界收購(gòu)時(shí)代今典為例，時(shí)代今典當(dāng)年票房收入7.8億，凈利潤(rùn)僅僅400萬(wàn)，而完美世界并購(gòu)時(shí)代今典最終確認(rèn)金額達(dá)到了13.53億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超/H了時(shí)代今典的利潤(rùn)創(chuàng)造能力。

3.作品審查風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)審查制度是電影制作和發(fā)行過(guò)程中不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)因素。就電影制作而言，現(xiàn)有《電影管理?xiàng)l例》《電影劇本（梗概）備案、電影片管理規(guī)定》等一系列審查條例、規(guī)定，電影劇本需要備案，不得拍攝未經(jīng)備案的電影劇本。雖然電影制作公司在籌拍階段會(huì)進(jìn)行內(nèi)部審核，但仍存在申請(qǐng)審核不通過(guò)的可能，一旦發(fā)生，將對(duì)電影公司將產(chǎn)生較大影響。就電影發(fā)行而言，審查制度在某些特定情況下將會(huì)直接影響到電影的宣傳發(fā)行，以好萊塢電影為例，影片最終的上映日期一般只能提前一個(gè)月得知，在很大程度上影響進(jìn)口片的宣發(fā)策略，導(dǎo)致不可避免的時(shí)間和資金成本。

4.版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。目前我們文化產(chǎn)業(yè)的版權(quán)意識(shí)、相關(guān)法律法規(guī)仍不健全，大量盜版、抄襲現(xiàn)象存在于互聯(lián)網(wǎng)之中，包括從一些網(wǎng)站上能夠下載到時(shí)下熱映的電影、看到未授權(quán)過(guò)的視頻等。版權(quán)問(wèn)題能否妥善解決將直接影響到文化創(chuàng)作者的創(chuàng)作積極性、電影產(chǎn)業(yè)整體的盈利狀況。

5.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。為形成規(guī)模效應(yīng)、提升產(chǎn)業(yè)整體電影生產(chǎn)效率，目前電影企業(yè)積極進(jìn)行投資、兼并，拓展經(jīng)營(yíng)版圖、增加企業(yè)實(shí)力，在這樣的背景下，中、小電影企業(yè)未來(lái)的生存狀況將更為惡劣，兩級(jí)分化的趨勢(shì)將會(huì)日趨明顯。

6.突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)。電影產(chǎn)品的制作是一個(gè)耗時(shí)巨大的系統(tǒng)性工程，每一個(gè)該系統(tǒng)的組成部分在電影的制作過(guò)程中都需要保持相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，而時(shí)間越長(zhǎng)，穩(wěn)定性越難保證，風(fēng)險(xiǎn)也隨之不斷增長(zhǎng)。特別是很多電影拍攝中存在爆炸場(chǎng)景等極為危險(xiǎn)的拍攝環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)。以電影《烏鴉》為例，1993年3月，李國(guó)豪在拍攝電影《烏鴉》時(shí)意外被道具槍中的子彈擊中身亡，年僅28歲，制片方雖然運(yùn)用蒙太奇和CGI將電影最終完成，但付出了高昂的代價(jià)。

三、電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化案例研究

（一）星美控股資產(chǎn)證券化案例分析

借助資產(chǎn)證券化的通常定義，可以得出電影資產(chǎn)證券化的一般定義：發(fā)起機(jī)構(gòu)（通常為影視集團(tuán)）將所擁有的院線(xiàn)票房、電影等知識(shí)產(chǎn)權(quán)通過(guò)破產(chǎn)隔離之后轉(zhuǎn)移到特殊目的實(shí)體（SPV），再由此特設(shè)載體以該資產(chǎn)作擔(dān)保，經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)以及信用增強(qiáng)后，成為可在市場(chǎng)上流通的證券，從而為影視集團(tuán)進(jìn)行融資的金融操作。

2015年5月，星美控股在深交所上市發(fā)行了13.5億元的資產(chǎn)支持證券（ABS），該單ABS融資計(jì)劃歷時(shí)半年。2015年10月初，該方案初步形成，此后安信證券對(duì)星美控股旗下院線(xiàn)進(jìn)行盡職調(diào)查，2016年4月份確定投資人，同年5月正式發(fā)行資產(chǎn)支持證券。安信證券是星美國(guó)際影院票房債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人，根據(jù)《星美國(guó)際影院票房債權(quán)（鼎新系統(tǒng)）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，其原始受益人是星美國(guó)際旗下23家影院管理有限公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)是在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的、影院管理有限公司五年內(nèi)出售觀影權(quán)益而取得票房債權(quán)（鼎新系統(tǒng)）的權(quán)利。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的流程如圖4所示，具體分為了以下六個(gè)步驟。

第一步，確立資產(chǎn)證券化目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池。確立資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是整個(gè)環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)。由安信證券與星美國(guó)際根據(jù)其自身融資需求確定需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)及規(guī)模，基礎(chǔ)資產(chǎn)為存續(xù)期內(nèi)（即2015-2019年）星美國(guó)際旗下23家影院管理有限公司出售觀影權(quán)益而取得票房債權(quán)（鼎新系統(tǒng)）的權(quán)利，發(fā)行總規(guī)模為13.5億元。

第二步，組建特殊目的實(shí)體（SPV），進(jìn)行破產(chǎn)隔離。由安信證券設(shè)立《星美國(guó)際影院票房債權(quán)（鼎新系統(tǒng)）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，之后由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人安信證券簽訂《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》向星美國(guó)際購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

資產(chǎn)證券化的獨(dú)特之處在于其需要設(shè)立特殊目的實(shí)體，并且被轉(zhuǎn)移到特殊目的實(shí)體中的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要與發(fā)起人所在企業(yè)隔離，意味著發(fā)起人企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不會(huì)影響到特設(shè)載體的運(yùn)行，從而使投資人的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

第三步，進(jìn)行資產(chǎn)托管。由安信證券、星美國(guó)際與監(jiān)管銀行浦發(fā)銀行、托管銀行浦發(fā)銀行分別簽署《監(jiān)管協(xié)議》和《托管協(xié)議》，將基礎(chǔ)資產(chǎn)及其權(quán)益托管給第三方托管機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的有效監(jiān)督和管理，使資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益受到最大程度的保障。

第四步，完善交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。交易結(jié)構(gòu)是指在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，圍繞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益等要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的一系列結(jié)構(gòu)安排。本次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采取了優(yōu)先和次級(jí)分層、差額支付承諾以及北京名翔國(guó)際影院管理有限公司、星美控股集團(tuán)有限公司為原始權(quán)益人及差額支付承諾人的上述補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保等多種信用增信措施。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃包括優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券共5檔，募集資金規(guī)模分別為1.70億元、2.00億元、2.45億元、2.85億元、3.50億元，期限分別從1-5年不等，全部由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投資者認(rèn)購(gòu)；次級(jí)受益憑證規(guī)模為1億元，由北京星美匯餐飲管理有限公司認(rèn)購(gòu)。

第五步，確定發(fā)行評(píng)級(jí)。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、交易結(jié)構(gòu)安排、擔(dān)保安排等因素，評(píng)估有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券均獲得聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司給予的AA+級(jí)評(píng)級(jí)，而次級(jí)資產(chǎn)支持證券未參與評(píng)級(jí)。

第六步，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。在發(fā)行計(jì)劃通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)之后，由安信證券擔(dān)任承銷(xiāo)商，與資產(chǎn)支持證券持有人簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》出售資產(chǎn)支持證券，然后向原始權(quán)益人星美國(guó)際支付發(fā)行所獲得的募集資金13.5億元購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。與此同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與交易所簽署《上市服務(wù)協(xié)議》，使得優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以在深圳交易所二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。

（二）電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化企業(yè)的比較研究

由表1可知，星美、大地影院和時(shí)代今典通過(guò)票房收入資產(chǎn)證券化募集的資金都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其年凈利潤(rùn)數(shù)倍。一方面，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的未來(lái)持樂(lè)觀態(tài)度，這也惠及電影企業(yè)，使之能夠嘗試更加多元化的融資模式；另一方面，三家公司未來(lái)的票房現(xiàn)金流在短期內(nèi)達(dá)到投資人的預(yù)期是極為困難的，如果三家公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的表現(xiàn)不佳，將影響到未來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)于電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的態(tài)度，從而對(duì)未來(lái)其他電影企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，三家公司的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，星美控股2017年凈利潤(rùn)為負(fù)，而大地影院集團(tuán)的凈利潤(rùn)也沒(méi)有過(guò)億，時(shí)代今典的凈利潤(rùn)更是只有0.04億元，與國(guó)內(nèi)院線(xiàn)龍頭萬(wàn)達(dá)影業(yè)相比，其在凈利潤(rùn)、票房收入等方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

若將三家公司中實(shí)力最強(qiáng)的星美控股與萬(wàn)達(dá)影業(yè)的過(guò)去幾年盈利狀況進(jìn)行對(duì)比可知，萬(wàn)達(dá)影業(yè)無(wú)論是在盈利的增長(zhǎng)率還是增長(zhǎng)的穩(wěn)定性上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于星美控股（見(jiàn)圖5）。星美控股由于近一年來(lái)的院線(xiàn)擴(kuò)張戰(zhàn)略，導(dǎo)致其在2017年出現(xiàn)負(fù)利潤(rùn)，而在2018年春節(jié)期間，星美控股表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，麥格理甚至降低了星美控股的評(píng)級(jí)。其他兩家公司近年來(lái)的盈利表現(xiàn)更加低迷，以時(shí)代今典為例，完美世界于2016年12月對(duì)時(shí)代今典集團(tuán)的正式收購(gòu)距時(shí)代金典發(fā)行ABS產(chǎn)品僅僅過(guò)了半年時(shí)間，這足以說(shuō)明時(shí)代今典的經(jīng)營(yíng)狀況在融資之后仍然沒(méi)有起色。

從經(jīng)營(yíng)狀況角度分析，三家發(fā)行以院線(xiàn)票房收人為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公司在融資之后，其經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有因此有明顯改善，由于其獲得了充足的現(xiàn)金流，三家公司都在一、二、三線(xiàn)城市擴(kuò)張，增加了院線(xiàn)建設(shè)投入，但其擴(kuò)張效果如何有待時(shí)間檢驗(yàn)，從短期來(lái)看，快速擴(kuò)張使得公司整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更為低迷。

四、結(jié)語(yǔ)

美國(guó)好萊塢等國(guó)外諸多經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)證券化可以有效地實(shí)現(xiàn)電影產(chǎn)業(yè)金融化并促進(jìn)電影產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展。對(duì)于企業(yè)而言，電影資產(chǎn)證券化，一方面拓展了電影企業(yè)的融資渠道、解決了融資難題；另一方面也增強(qiáng)了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，盤(pán)活了資本存量，提升了資本周轉(zhuǎn)率和資本質(zhì)量，非常有助于提升公司信用評(píng)級(jí)，從而也為公司的后續(xù)融資降低成本。對(duì)于投資者而言，電影資產(chǎn)證券化提供了一種全新的投資渠道，其風(fēng)險(xiǎn)低于股票、私募股權(quán)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資方式，而其收益又高于國(guó)債、貨幣基金等。對(duì)于整個(gè)電影行業(yè)而言，電影產(chǎn)業(yè)金融化一方面有助于行業(yè)吸引更多資本進(jìn)入，推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展；另一方面，通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，電影產(chǎn)業(yè)的法律制度、行業(yè)規(guī)則、理論建設(shè)都將得到極大地完善和發(fā)展，為其他有助于電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融手段進(jìn)入該行業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三家成功發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的企業(yè)在盈利能力、管理水平等多方面都與行業(yè)頂尖有相當(dāng)大的差距，只是在近年來(lái)資本的追捧以及行業(yè)的非理性背景下，三家企業(yè)才得以嘗試資產(chǎn)證券化這樣的新型融資模式。由于目前中國(guó)電影工業(yè)體系的不完備，利潤(rùn)分配機(jī)制存在諸多不合理，最終流向企業(yè)的利潤(rùn)只占其中的很小一部分，在此條件下，資產(chǎn)證券化失去了其實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。隨著資本回歸理性，電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化將會(huì)暫時(shí)沉寂在金融市場(chǎng)。但目前我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的階段，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的供給端和需求端都在迅速擴(kuò)大，急需資本大力支持，資產(chǎn)證券化便是一種有效的支持手段。鑒于市場(chǎng)的不理性、制度的不完善、理論的不成熟等因素的阻礙，中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化之路尤為艱難，電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的常態(tài)化需要各方共同努力。

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