，

(1.新疆財經(jīng)大學(xué) 中亞經(jīng)貿(mào)研究院,新疆 烏魯木齊 830012；2.新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,新疆 烏魯木齊 830012)

內(nèi)容提要：2014年，哈薩克斯坦央行開始了貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型，同時美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，這時考驗的是發(fā)展中國家央行調(diào)整貨幣政策并與具體國情相匹配的能力。哈國所面臨的是降低國內(nèi)通貨膨脹與提高金融深化程度并舉的國情。在這樣的背景下，本文分析并解釋了哈薩克斯坦在通貨膨脹目標(biāo)制、傳導(dǎo)機(jī)制及其他央行重要政策對該國貨幣化程度的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，哈薩克斯坦的貨幣化進(jìn)程緩慢與其央行的政策密切相關(guān)；第二，哈薩克斯坦的貨幣政策轉(zhuǎn)型會延緩該國的經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程；第三，哈薩克斯坦貨幣政策目標(biāo)與新貨幣政策框架及其傳導(dǎo)機(jī)制的部分設(shè)定在一定程度上抑制了該國貨幣化進(jìn)程的發(fā)展。

一、引言

2014年末，隨著美國量化寬松政策的落幕以及大宗商品價格的暴跌，各大經(jīng)濟(jì)體的常規(guī)貨幣政策對刺激經(jīng)濟(jì)而言已變得收效甚微。正是在這樣的形勢下，全球主要中央銀行的貨幣政策框架先后進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期。歐洲、日本、俄羅斯、印度等國央行不約而同地將注意力轉(zhuǎn)向了通脹目標(biāo)。大國釋放的這種政策信號對小型開放經(jīng)濟(jì)體而言無疑有著巨大的影響，后者一邊在研究如何趕上這趟金融發(fā)展的時代列車，一邊在摸索如何兼顧各自的具體國情。哈薩克斯坦也不例外。

哈薩克斯坦是古絲綢之路上尤為重要的一站，曾經(jīng)為東西方之間的文明溝通、民族交流以及跨文化的互動合作作出過重要的貢獻(xiàn)。如今在“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的沿線國家中，哈薩克斯坦作為轉(zhuǎn)型國家的典型代表，作為中亞的第一大經(jīng)濟(jì)體，依舊扮演著舉足輕重的角色。英國廣播公司形象地將哈薩克斯坦稱為“一帶一路”的搭扣(即關(guān)鍵部位)。隨著中哈兩國全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系的不斷深入發(fā)展，中國與哈薩克斯坦在各領(lǐng)域合作成果豐碩。在上海合作組織框架下，中哈雙邊經(jīng)貿(mào)合作逐漸深入。中哈霍爾果斯國際邊境合作中心也在雙方的共同努力下嶄露頭角，故而有理由相信，未來中哈兩國的貿(mào)易往來會得到更加充分的發(fā)展，并以此為契機(jī)推動兩國大型項目的合作，進(jìn)而帶動兩國在人文領(lǐng)域的交流與合作。

推動兩國在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深層次交流與合作，首先，就是要協(xié)調(diào)好中哈兩國在資金流通等金融方面的工作，提高資金配置的效率，為中哈兩國雙邊貿(mào)易創(chuàng)造更大的便利。眾所周知，資金配置效率與一國貨幣化程度密切相關(guān)。貨幣化程度又稱經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，指的是以貨幣為交易媒介完成的經(jīng)濟(jì)交易占經(jīng)濟(jì)交易總量的比重，常用M2/GDP來衡量。

貨幣化的相關(guān)研究始于上世紀(jì)50、60年代，前期的研究多是關(guān)于“金融深化與經(jīng)濟(jì)增長”。其中首先得出代表性結(jié)論的是美國學(xué)者戈德史密斯(Raymond W. Goldsmith，1969)，他認(rèn)為，貨幣化率是判斷經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與進(jìn)程的重要指標(biāo)之一，并提出了“貨幣化路徑”假說。在此基礎(chǔ)上，麥金農(nóng)(McKinnon，1973)提出了金融深化理論，認(rèn)為M2/GDP不但可以衡量一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，對比不同國家的發(fā)展差距，也可以作為初級指標(biāo)來衡量各國的金融深化水平，這一理念也被后世學(xué)者廣泛認(rèn)可。隨后，麥金農(nóng)又對貨幣化進(jìn)行了進(jìn)一步分析，提出越是貨幣化程度低的國家，其政府對金融的管制措施也越嚴(yán)格，并極易產(chǎn)生金融抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的惡果。這一看法隨即引發(fā)了大量學(xué)者對“金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長”這一話題的關(guān)注，絕大部分學(xué)者(Jung,1986;Laumas,1990; Rousseau & Onofrio,2012;等)支持麥金農(nóng)和肖的看法，并通過大量實證證明“貨幣化程度提升對經(jīng)濟(jì)增長有顯著促進(jìn)作用”或“金融發(fā)展滯后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減速”等類似觀點，與此同時，這一結(jié)論也為發(fā)展中國家實現(xiàn)工業(yè)化早期的經(jīng)濟(jì)騰飛提供了參考(Demetriades & Hussein,1996)。

后期的貨幣化研究中，學(xué)者們對具體國家進(jìn)行了具體分析，普遍得出政府行為對貨幣化程度有深刻影響的結(jié)論。例如，Elhiraika(1996)對蘇丹的貨幣化程度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府逐步放開管制，通過積極政策的引導(dǎo)來增強(qiáng)市場流動性時，該國的貨幣化率也在連年增長，當(dāng)政策收緊(如銀行信貸規(guī)模縮水等)時，貨幣化程度的增長率也隨之下降。Gibson Chigumira & Nicolas Masiyandima(2003)分析了津巴布韋的貨幣化，認(rèn)為該國政府在上世紀(jì)90年代初期實行的金融改革是津巴布韋貨幣化率上升的主要原因。麥金農(nóng)(McKinnon，1993)對中國高貨幣化的分析中有一個值得借鑒的結(jié)論是，國有銀行的信貸渠道是推高中國貨幣化程度的重要原因，但也告誡政府，若無限依賴該渠道，在出現(xiàn)高貨幣化的同時，也將無法規(guī)避東歐型通貨膨脹。[注]許忠.經(jīng)濟(jì)貨幣化的國際比較與中國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程研究[D].上海：上海社會科學(xué)院,2010.

國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究大多以我國的“高貨幣化”為主題，近幾年的研究則多是集中在“棚改貨幣化”這一專題上，考慮到中國高貨幣化的特殊情況及哈薩克斯坦貨幣化進(jìn)程的不同發(fā)展現(xiàn)狀，本文暫不對國內(nèi)文獻(xiàn)作評述。

本文關(guān)于哈薩克斯坦貨幣化進(jìn)程的分析是基于學(xué)術(shù)界后期研究的普適性結(jié)論(即政府行為對貨幣化程度有重大影響)。本文通過對哈薩克斯坦央行近期新貨幣政策的分析，并結(jié)合相關(guān)理論，從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型期的央行政策入手，分析了影響哈薩克斯坦貨幣化程度的外部因素。

二、哈薩克斯坦貨幣化程度的現(xiàn)狀分析

對哈薩克斯坦而言，從歷史角度來看，其國家的貨幣化率是上升的。但從時間序列的具體數(shù)據(jù)來看，仍存在下降的年份，尤其是獨立初期，存在明顯的“去貨幣化”現(xiàn)象。這一點在獨聯(lián)體國家也普遍存在，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的“迷茫感”和政府初次發(fā)行貨幣時的“自豪感”的雙重作用的結(jié)果。

圖1：哈薩克斯坦的貨幣化率曲線(M2/GDP)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)整理。

從圖1可以看到，在1998年之前，除了堅戈發(fā)行的初期，哈薩克斯坦的M2/GDP值較高，其余年份均維持在一個較低的水平。這段時期，是哈薩克斯坦建國以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的艱難時期，同時在1997年又經(jīng)歷了金融危機(jī)的大掃蕩，導(dǎo)致這段時期的貨幣化率有一個急劇的降幅，并在低位值徘徊不前。此后，從1999年始至2009年，哈薩克斯坦的貨幣化率經(jīng)歷了長達(dá)十年的穩(wěn)步上升，并于2009年達(dá)到了迄今為止的歷史峰值44.02%，與之相對應(yīng)，這段時期也是哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的時期。隨后，受全球次貸危機(jī)和盧布貶值的影響，哈國的M2/GDP值又遭受了連續(xù)5年的下降，貨幣化率從2010年的38.88%一路下降至2014年的32.3%。2015年，哈薩克斯坦經(jīng)過長達(dá)19年的漫長談判，終于如愿加入了世界貿(mào)易組織(WTO)，這一年該國的貨幣化率也從上一年度的32.3%猛增至42.09%，創(chuàng)下了近九年內(nèi)最大增幅的歷史記錄?？杉幢闳绱?，與世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣化程度相比，哈國的貨幣化率仍處于較低水平， 距離倒U型的最大值還有很大的發(fā)展空間。從貨幣化率的公式來看，貨幣化程度主要受廣義貨幣M2與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的影響。本文將從哈國央行的新貨幣政策框架出發(fā)，結(jié)合其央行的具體操作來分析影響哈國貨幣化程度的主要外部因素。

三、新貨幣政策框架下的哈薩克斯坦央行政策對其貨幣化程度的影響分析

(一)通脹目標(biāo)制對哈薩克斯坦貨幣化程度的影響

對于發(fā)展中國家而言，貨幣政策在很大程度上取決于匯率制度，這在資源(或原材料)出口國表現(xiàn)得尤為明顯，而哈薩克斯坦是一個典型的、小型開放的、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，選擇向通脹目標(biāo)制過渡就意味著在一定范圍內(nèi)放棄匯率目標(biāo)。因此，很多人對哈國向通脹目標(biāo)制過渡的選擇表現(xiàn)出極大的困惑。

自烏克蘭危機(jī)之后，哈薩克斯坦央行一直在為恢復(fù)和維持貨幣市場和外匯市場的平衡而努力著，但其貨幣市場和外匯市場卻從實質(zhì)上降低了政府為經(jīng)濟(jì)主體提供貸款的有效性，加之商業(yè)銀行對外幣存款的傾向性和對本幣貸款的抵觸都迫使哈國央行對其政策進(jìn)行重新審視。當(dāng)發(fā)現(xiàn)這種重在支持本幣“外匯市場”價格穩(wěn)定的貨幣政策不僅成本高且收效甚微時，哈國央行為了避免失衡，在2015年下半年連續(xù)公布了兩大計劃：其一，2015年6月發(fā)布的《哈薩克斯坦貨幣政策2020》，宣布哈國的貨幣政策將向通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)型過渡；其二，2015年8月20日，哈國央行宣布了向自由浮動匯率制過渡的計劃。

如果再考慮到哈薩克斯坦正在謀求工業(yè)化轉(zhuǎn)型，就調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成本而言，通脹目標(biāo)制似乎又是哈薩克斯坦央行的不二選擇。因為對于工業(yè)轉(zhuǎn)型國家而言，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性摩擦較為突出，經(jīng)常出現(xiàn)因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)滯后而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象，因而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家不得不被動地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整通常是以產(chǎn)出增長速度放緩或下降為代價，為降低結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，轉(zhuǎn)軌國家通常會向市場注入大量M2，結(jié)果是雖然能使產(chǎn)出保持穩(wěn)定增長，但會引發(fā)流動性過剩，導(dǎo)致下一期的通貨膨脹。而這一點就給出了在轉(zhuǎn)軌國家實施通脹目標(biāo)制的必要性，即在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時，維持價格穩(wěn)定。但這對于當(dāng)前已經(jīng)處于較高水平通脹的哈國來講，意味著除非有較大的經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生，否則在維持價格穩(wěn)定的前提下，M2增速不會輕易超過GDP增速。這必然會導(dǎo)致低貨幣化程度的出現(xiàn)。

(二)新框架下的傳導(dǎo)機(jī)制對哈薩克斯坦貨幣化程度的影響

由于貨幣政策目標(biāo)已定，哈國央行在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制框架下，通過各種政策工具來吸收流動性似乎已成為了一種趨勢。然而，在哈國整體產(chǎn)值連年增長的條件下，收縮流動性的操作會給貨幣化程度的發(fā)展帶來嚴(yán)峻的考驗。

1.利率傳導(dǎo)機(jī)制所引起的低貨幣化程度。從哈薩克斯坦通脹目標(biāo)制框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制來看，其當(dāng)前的低貨幣化程度是有跡可循的。理論上的利率傳導(dǎo)機(jī)制是:名義利率增加意味著實際利率增加，導(dǎo)致使用金融資源的成本也增加，這又會使貸款和投資放緩。其結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)活動減少導(dǎo)致通貨膨脹率下降*National Bank of the Republic of Kazakhstan.Monetary Policy of the Republic of Kazakhstan to 2020[R].http://www.nationalbank.kz,2015-03-26.。哈國貨幣當(dāng)局通過各種努力來踐行這一理論，如為本國引入“基準(zhǔn)利率”，加強(qiáng)利率通道的功能等。

根據(jù)哈薩克斯坦央行公布的數(shù)據(jù)，該國當(dāng)前的通脹率達(dá)6.5%，對應(yīng)的基準(zhǔn)利率為9.5%，而貨幣當(dāng)局制定的2020年的通脹目標(biāo)是3%～4%。按照上述利率傳導(dǎo)機(jī)制，在可預(yù)期的將來，為了保證在2020年達(dá)到目標(biāo)通脹率，推測哈國有維持高利率不變(甚至進(jìn)一步提高利率)的風(fēng)險，而這會導(dǎo)致流動性漸趨收斂，進(jìn)而延緩貨幣化程度。

2.信貸傳導(dǎo)機(jī)制所引起的低貨幣化程度。信貸傳導(dǎo)機(jī)制可歸結(jié)如下:隨著貨幣供應(yīng)量的增加，銀行流動資金的數(shù)量增加，信貸的供給增加，導(dǎo)致投資增加。這樣做雖然能為經(jīng)濟(jì)主體提供大量的貨幣資金，有助于促進(jìn)哈薩克斯坦信貸渠道的發(fā)展，銀行也可獲得一定比例的收益，但這樣做最大的劣勢是央行推行的貨幣政策的效力卻減弱了*National Bank of the Republic of Kazakhstan.Monetary Policy of the Republic of Kazakhstan to 2020[R].http://www.nationalbank.kz,2015-03-26.。對此，哈國央行在報告中明確表示，為了成功地引入通貨膨脹目標(biāo)制，會對涉及政府貸款和項目補(bǔ)貼等可能引起貨幣供應(yīng)量增加的事項進(jìn)行慎重且持續(xù)的評估。由此可見，哈國貨幣當(dāng)局為了確保實現(xiàn)預(yù)期通脹目標(biāo)，維護(hù)央行聲譽和貨幣政策的效力，不會貿(mào)然選擇通過增加貨幣供應(yīng)量來提升投資這一條路。這一點從銀行貸款增速也可反映出來。

圖2：哈薩克斯坦銀行貸款增速

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)哈薩克斯坦央行數(shù)據(jù)整理得出。

從圖2可以看出，在1998年之前，個人貸款增速下降，企業(yè)貸款增速上升。在此之后，個人貸款快速增長，并在大部分年份維持了高于企業(yè)貸款的增速。直到2008年，整體貸款規(guī)模增速急劇下降，個人貸款規(guī)模增速更是一度跌至負(fù)增長。2010年至2011年雖有所增長，但很快又進(jìn)入了下降趨勢。這也說明了哈國貨幣當(dāng)局2015年發(fā)布的《哈薩克斯坦貨幣政策報告2015—2020》對本國信貸市場產(chǎn)生了較強(qiáng)的影響。信貸規(guī)模的縮水，在吸收流動性的同時也降低了市場上的投資行為。

3.匯率傳導(dǎo)機(jī)制所引起的低貨幣化程度。多恩布什曾將匯率與通脹的關(guān)系描述成一個帶有加速度的菲利普斯曲線：即當(dāng)貨幣貶值幅度超過通脹率或產(chǎn)出超過潛在水平時，通貨膨脹將加速。對哈薩克斯坦而言，只要堅戈以低于通貨膨脹的水平貶值，就會實現(xiàn)貨幣當(dāng)局既定的通貨膨脹率目標(biāo)。而現(xiàn)實情況卻是，近幾年堅戈的貶值幅度大大高于通貨膨脹水平。根據(jù)哈薩克斯坦國民經(jīng)濟(jì)部統(tǒng)計委員會數(shù)據(jù)，2016年哈薩克斯坦通脹率為8.5%，而堅戈兌美元匯率則由221∶1貶至342∶1，貶值幅度達(dá)50%以上。

與此同時，哈薩克斯坦央行在貨幣政策報告中也明確表示，相關(guān)匯率政策的實施將以實現(xiàn)通貨膨脹率目標(biāo)為主，國家銀行將在一定程度上允許靈活的匯率，但并不會與實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)相悖。因此，哈薩克斯坦央行勢必會控制流動性，以此來控制堅戈貶值的幅度。隨著貨幣貶值幅度降低，貨幣供給量的增速也會相對下降。根據(jù)對當(dāng)前哈薩克斯坦通貨膨脹率(8.5%)與貨幣貶值幅度(50%)的比較，若要達(dá)到通貨膨脹率目標(biāo)，哈國需將其貨幣貶值幅度控制在通貨膨脹水平之下。這意味著貨幣供給量的增速將低于產(chǎn)出的增速，這必然不利于貨幣化程度的提高。

(三)無息金融所引起的低貨幣化程度

哈薩克斯坦央行從2007年的全球金融危機(jī)中深刻地認(rèn)識到金融穩(wěn)定的重要性，這一點從該國央行連續(xù)出臺的各項新政也可略窺一二，無論是通貨膨脹率目標(biāo)制還是無息金融的引進(jìn)，其最終目的都是要穩(wěn)定價格或穩(wěn)定本國金融市場，以避免遭受外部沖擊的干擾。

哈薩克斯坦的無息金融始于2009年。次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的衰退，這揭示了全球金融體系普遍存在的致命問題。哈薩克斯坦政府認(rèn)為，次貸危機(jī)的主要原因是金融市場放松管制和虛擬資本累積，為了應(yīng)對這一問題，哈國政府決定引入無息金融體系。

與此同時，哈國政府認(rèn)為無息金融工具的特殊性可以使現(xiàn)有風(fēng)險本土化，并與工業(yè)化過程直接相關(guān)。除此之外，哈國積極推行無息金融，還與其建立國際金融中心，進(jìn)一步鞏固其(中亞)地區(qū)經(jīng)濟(jì)大國，擴(kuò)大國際影響力的意圖相關(guān)。因為中亞五國的人文歷史環(huán)境有一定程度的相似性，但目前僅有哈薩克斯坦和吉爾吉斯斯坦以法律規(guī)章的形式確立了無息金融制度，加之哈薩克斯坦自身的經(jīng)濟(jì)實力，哈國試圖以無息金融為突破點來擴(kuò)大其區(qū)域金融影響力。

無息金融固然在次貸危機(jī)中發(fā)揮了作用，對一些國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出過貢獻(xiàn)，但并不意味著這是一條放之四海而皆準(zhǔn)的黃金法則。尤其是對目前以降低通脹率為主要貨幣政策目標(biāo)的哈薩克斯坦而言，無息金融的引入很可能會拖延該國的貨幣化進(jìn)程。主要原因有二方面：

其一，哈國內(nèi)外對阿斯塔納的認(rèn)知差異。哈薩克斯坦推行無息金融的一個重要原因是為建立國際金融中心，擴(kuò)大其國際(或地區(qū))金融影響力。但正如烏茲別克斯坦國際問題專家法爾霍德·托利波夫所言: 關(guān)于(中亞)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)問題， 存在一個奇怪的事實，所有訪問過烏茲別克斯坦的專家或官員都會強(qiáng)調(diào)塔什干在中亞地區(qū)所扮演角色的關(guān)鍵性，然而，烏茲別克斯坦當(dāng)局或?qū)W者自身卻并不真正提及他們的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。哈薩克斯坦的情形剛好相反，官方和政治分析家在不停地討論阿斯塔納在中亞地區(qū)神話般的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，然而西方專家(包括政府和非政府的)在此問題上保持沉默*Murat Laumulin,Farkhod Tolipov.Uzbekistan and Kazakhstan:A Race for Leadership[J].Security Index:A Russian Journal on International Securit,2010,16(2):43-60.。由此可見，西方主流社會對哈薩克斯坦當(dāng)局想要通過無息金融來擴(kuò)大阿斯塔納的國際(或地區(qū))影響力這一問題持保留意見。

其二，受眾范圍有限。無息金融的基本理念是：禁止利息、禁止投機(jī)且投資不可用于規(guī)定所禁止的產(chǎn)業(yè)。僅此一點便會縮小該類金融產(chǎn)品的目標(biāo)客戶群體。而且由于蘇聯(lián)時期對中亞各國的人文環(huán)境有較大的影響，即使獨立后，人們對于各種利息的存在也都樂于接受。因此，以“無息金融”為賣點的金融產(chǎn)品，想要與現(xiàn)代西方金融理論下的金融產(chǎn)品搶占市場占有率并非易事。

其二，產(chǎn)品競爭力有限。目前，哈薩克斯坦的無息金融還處于探索發(fā)展階段，該國市場上所能提供的無息金融產(chǎn)品種類有限，且該國無息金融的發(fā)展遠(yuǎn)不及馬來西亞或者阿聯(lián)酋。因此，對于全球潛在投資者而言，該國的無息金融產(chǎn)品還沒有形成強(qiáng)大的吸引力。

綜合來說，哈薩克斯坦政府對無息金融的鼓勵無疑會增加無息金融產(chǎn)品的供給，在當(dāng)前無息金融制度發(fā)展不完善且市場占有率不高的哈薩克斯坦勢必會連帶降低整個市場的投資行為。因此，哈國政府所鼓勵的無息金融會在相當(dāng)大程度上抑制國內(nèi)外投資者在哈薩克斯坦國內(nèi)的投資活動。

四、研究結(jié)論

通過對哈薩克斯坦貨幣當(dāng)局政策或制度安排的分析，不難發(fā)現(xiàn)，不論是通貨膨脹目標(biāo)制的制度本身，還是該框架下的傳導(dǎo)機(jī)制，亦或是政府大力倡導(dǎo)的無息金融，就像是一把雙刃劍，在維持價格穩(wěn)定和金融市場安全的同時，也會削弱本國的投資行為，進(jìn)而影響哈薩克斯坦的貨幣化程度。主要結(jié)論有以下幾點：

第一，哈薩克斯坦的低貨幣化程度外部因素在一定程度上是由哈薩克斯坦中央銀行的貨幣政策或制度安排導(dǎo)致的，而在諸多政策中，通貨膨脹目標(biāo)制及其傳導(dǎo)機(jī)制以及無息金融相關(guān)政策的影響最大。

第二，國際經(jīng)驗表明，實施通貨膨脹目標(biāo)制的時機(jī)選擇也很重要。通貨膨脹目標(biāo)制大多是在通貨膨脹處于較低和下降時期，而不是(如人們可能預(yù)期的一樣)在通貨膨脹處于上升并可能失控時期引入*本.S.伯南克，弗雷德里克.S.米什金等.通貨膨脹目標(biāo)制國際經(jīng)驗[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2006.。但哈薩克斯坦的情況卻正好相反，目前該國正處于較高的通貨膨脹水平，但卻設(shè)定了一個較低的通貨膨脹率目標(biāo)，加之哈國央行多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)利率傳導(dǎo)機(jī)制功能，這意味著當(dāng)局為了達(dá)成通貨膨脹率目標(biāo)，不得不通過調(diào)節(jié)利率水平和信貸規(guī)模等來吸收市場流動性。因此，當(dāng)M2的增速不及GDP增速時，必然會出現(xiàn)低貨幣化現(xiàn)象。

第三，就傳導(dǎo)機(jī)制而言，哈國央行意圖通過信貸規(guī)模來控制流動性的做法更明顯。更重要的是，哈國貨幣當(dāng)局通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所傳達(dá)的信號已不僅僅是“實現(xiàn)目標(biāo)通脹”、“維持價格穩(wěn)定”而已，還包括“提高貨幣政策效力”、“維護(hù)央行聲譽”等政治層面的考量。

第四，哈薩克斯坦大力推行無息金融的主要目的是保證金融穩(wěn)定和擴(kuò)大其國際影響力。但由于西方社會和哈薩克斯坦對于哈國(阿斯塔納)自身地區(qū)定位的不一致，以及無息金融天然的經(jīng)營理念限制，再加之哈薩克斯坦的無息金融產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)還不具備競爭力，這一系列的現(xiàn)實導(dǎo)致無息金融并未如哈國政府當(dāng)初期望的那樣發(fā)揮正面作用，雖然無息金融分散了傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險，卻也削弱了哈國國內(nèi)整體金融市場的收益。

綜上所述，哈薩克斯坦國家銀行的貨幣政策或制度安排是一把雙刃劍，在達(dá)到貨幣政策目標(biāo)的同時，也影響到該國貨幣化程度的發(fā)展。貨幣化程度的放緩或降低又反映了該國的金融深化程度。歷史的潮流浩浩蕩蕩，金融深化程度相對來說是一個不進(jìn)則退的過程。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化程度不匹配時，必然會在更深層次上削弱經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力。長期來看，這顯然不利。因此，下一階段有關(guān)貨幣政策的技術(shù)細(xì)節(jié)是否調(diào)整，以及如何使金融深化融入到貨幣政策目標(biāo)之中，是哈薩克斯坦國家銀行必須面對的問題。