胡語文

美國貿(mào)易稅率從1965年最高7.2%降至目前階段的1.5%左右。預(yù)計未來美國關(guān)稅不斷上升是大概率事件。美國過去為全球貿(mào)易付出的代價是比較大的，貿(mào)易赤字不斷攀升。而未來只有不斷提高關(guān)稅才能彌補政府赤字和對內(nèi)減稅帶來的財政支出壓力。

中國作為美國的第二大貿(mào)易伙伴，第一大進口來源國，自然要承擔相關(guān)的關(guān)稅提升帶來的成本。如果以2017年中國對美出口的4298億美元，約合3萬億人民幣，占中國出口額15.3萬億的20%，如果均按照最壞的打算，即25%的關(guān)稅征收，較目前10%的關(guān)稅普遍提高15%的幅度，意味著中國為此要多付出4500億元人民幣的代價。

按照摩根資產(chǎn)管理公司披露的數(shù)據(jù)來看，中國對美國商品收取的關(guān)稅平均在12%左右，而在中美貿(mào)易沖突之前，美國對進口自中國的商品收取的關(guān)稅平均4%不到，美國人站在自己的角度考慮覺得有失公允。這種關(guān)稅上的差距或許也是中國對美貿(mào)易順差逐步擴大的原因之一。

因此，貿(mào)易沖突背后其實是各自站在不同立場上的訴求表達。只有各自核心利益得到保障，雙方才可能逐步達成妥協(xié)，最終貿(mào)易摩擦才可能重歸平靜。但貿(mào)易摩擦作為外因，只是本輪A股調(diào)整的誘發(fā)因素。內(nèi)因才是決定A股走勢的核心原因。

從歷史上來看，A股要出現(xiàn)牛市需要兩個因素配合，一是低估值，二是貨幣寬松。目前第一個條件已在逐步形成，當然，離歷史底點仍有一段距離；第二個條件，即貨幣寬松的概率不大。尤其是在去杠桿的進程沒有完結(jié)之前，繼續(xù)保持貨幣寬松的政策只會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進一步放大，終究危及中國經(jīng)濟長期健康發(fā)展。

從MSCI中國指數(shù)目前的估值來看，市盈率處于2009年以來長期估值中軌10.7倍的上方，大約在11.6倍左右。而下軌大概在9倍左右。因此，客觀來看，MSCI的A股指數(shù)估值處于合理區(qū)間，并沒有嚴重低估?；蛟S，在去杠桿的使命沒完成之前，A股低估值都將成為一種常態(tài)。

盡管從全球經(jīng)濟增速排名來看，中國仍處于第一，GDP規(guī)模從2003年13.7萬億增長了2017年的82萬億，中國經(jīng)濟總量15年漲幅5倍。同期M2從22萬億至2017年的167萬億，漲幅6.6倍。但同期A股股票市值增長了12.6倍。

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為什么中國上證指數(shù)10年都停滯不前。這其中原因是股市擴容導(dǎo)致的。我們可以清楚的看到，A股總市值從2003年的4萬億元增長至2017年的56萬億，增長了13倍。同期上市公司家數(shù)從1261家增長至3467家，增長了1.75倍，

對比可知，過去15年，A股指數(shù)的確漲幅為零。因為A股市場屬于發(fā)展中的市場，而美股屬于成熟市場，美股的擴容壓力遠沒有A股那么大。換言之，在市場供求相當平衡的情況下，市場價格就不會受到抑制。而供大于求的情況下，價格和估值必然會下行，等到市場供不應(yīng)求的時候，價格才會上升。

從長期來看，企業(yè)業(yè)績增長會反映到股價的增長上，但短期來看，供求關(guān)系才是決定市場估值的唯一原因。如果不能緩解股票供給過剩的問題，市場整體估值的提升也就難以實現(xiàn)。更何況回顧最近5年A股整體業(yè)績情況，營收和凈利潤增速均保持下滑，影響了投資者的預(yù)期和信心，也會導(dǎo)致市場估值走低。