華泰證券 李 超

銀行體系中長期流動性總量處于較高充裕水平，可吸收金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金和政府債券發(fā)行繳款等；貨幣市場近期流動性較為充裕，疊加社保征管政策調(diào)整等政策觸發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫，債市收益率保持相對穩(wěn)定。

信用擴(kuò)張利好股市周期龍頭

目前積極財(cái)政政策和靈活適度貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長、擴(kuò)信用，保障融資平臺合理融資需求，我們認(rèn)為擴(kuò)信用拉基建的角度來看，未來仍會對利率債走勢構(gòu)成負(fù)面沖擊，尤其是近期地方政府專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行大幅放量，也構(gòu)成不利因素，在債市配置角度，我們認(rèn)為短期內(nèi)利率債仍將受到擾動出現(xiàn)階段性上行，但中長期看仍將是下行的趨勢，我們預(yù)計(jì)下半年10年期國債收益率低點(diǎn)可能到3.3%，尤其我們認(rèn)為即使基建增速大幅反彈至13-15%，仍難改GDP四季度下行壓力加大，預(yù)計(jì)四季度GDP增速回落至6.5%，名義GDP增速全年仍是溫和回落的走勢，使得利率大趨勢下行。

我們堅(jiān)定看好基建類城投債機(jī)會，但企業(yè)信用債仍需做好風(fēng)險(xiǎn)識別。股市方面，結(jié)構(gòu)性機(jī)會短期看好信用擴(kuò)張相關(guān)周期行業(yè)龍頭行情，另外，利率下行期我們看好高端制造業(yè)等成長龍頭行情。目前中美貿(mào)易摩擦仍存在較大不確定性，近期政策波動較大，對于經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期升溫，風(fēng)險(xiǎn)情緒仍未完全釋放，市場大的機(jī)會仍需等待后續(xù)是否有大的改革開放政策出臺，如11月四中全會是否會釋放重大改革信號。

政策是核心變量

8月31日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關(guān)于修改《中華人民共和國個人所得稅法》的決定。我們認(rèn)為，本次個稅法重大改革亮點(diǎn)在于提出多項(xiàng)與人民生活密切相關(guān)的專項(xiàng)附加扣除，應(yīng)關(guān)注后期這些政策的細(xì)化，預(yù)計(jì)將對消費(fèi)有正向拉動作用。另外，綜合所得征稅要核算好多種源泉收入如何計(jì)算抵扣額，以及平衡源泉扣繳和申報(bào)納稅兩種方式如何使用，我們認(rèn)為，為了保證稅改方案落地，征管體制還需要進(jìn)一步深化改革。

2018年7月20日中辦、國辦印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》?！陡母锓桨浮芬?guī)定，從2019年1月1日起，各項(xiàng)社保交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。目前我國社保費(fèi)征收主要有社保主導(dǎo)征收+稅務(wù)部門代征兩種模式，本次改革主要針對企業(yè)漏繳、少繳現(xiàn)象，因此對于此前繳納不規(guī)范的企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的利潤將構(gòu)成明顯沖擊，同時居民到手收入減少也可能進(jìn)一步拖累消費(fèi)。針對社會普遍擔(dān)憂社保征收機(jī)構(gòu)改革將導(dǎo)致企業(yè)部門，尤其是中小企業(yè)成本負(fù)擔(dān)加重的問題，國務(wù)院常委會議也強(qiáng)調(diào)目前全國養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)余較多，可以確保按時足額發(fā)放，在社保征收機(jī)構(gòu)改革到位前，各地要一律保持現(xiàn)有征收政策不變，同時抓緊研究適當(dāng)降低社保費(fèi)率，確保總體上不增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，以激發(fā)市場活力，引導(dǎo)社會預(yù)期向好。我們認(rèn)為，國常會的預(yù)期引導(dǎo)一定程度上緩解了市場情緒，但未來仍要看政策落地情況。實(shí)際上，預(yù)期引導(dǎo)是一項(xiàng)很重要的政策工具，對于平緩市場走勢可起到重要作用，但預(yù)期引導(dǎo)的效果最主要的影響因素是主體信譽(yù)，這是一個反復(fù)驗(yàn)證和循環(huán)的過程。

人民幣距離貶值下限或已不遠(yuǎn)

上兩周人民幣兌美元匯率升0.6%至6.8379，美元指數(shù)回升0.25%至95.41。人民幣兌美元匯率整體延續(xù)了近兩周的橫盤震蕩行情，驗(yàn)證我們此前人民幣將企穩(wěn)的判斷。8月份，我國官方外匯儲備減少82.3億美元，結(jié)束連續(xù)兩個月的正增長。

官方外匯儲備受到估值影響總體為正向，我們認(rèn)為大概率儲備下降幅度大于公布數(shù)值。我們認(rèn)為，9月份美聯(lián)儲加息概率上升，我國央行迫于保增長壓力大概率不會選擇加息來應(yīng)對，這可能給人民幣匯率帶來一定貶值壓力。我們認(rèn)為，隨著資本流出壓力加大，人民幣匯率仍有貶值壓力，但是離貶值下限已經(jīng)較近。

我們此前提出，人民幣兌美元匯率若反轉(zhuǎn)重回上升趨勢需要2個條件。第一，中美貿(mào)易摩擦重新回到談判桌前。美國挑起了中美貿(mào)易摩擦，我國無奈之下選擇對等的貿(mào)易關(guān)稅政策，未來中美重新回到談判解決貿(mào)易摩擦的途徑，人民幣兌美元匯率有望重回上升通道。第二，官方外匯儲備出現(xiàn)大幅下降。我們認(rèn)為，央行貨幣政策最終目標(biāo)之一是維持國際收支平衡，人民幣兌美元匯率是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的中介工具，一旦儲備出現(xiàn)連續(xù)快速下降，央行有可能進(jìn)行匯率干預(yù)維持收支穩(wěn)定，人民幣則會重新回到升值通道。

通脹整體可控

布倫特原油雙周環(huán)比上行1.78%至75.75美元/桶，原油價格本輪上漲主要受中東地緣政治不確定性因素影響，但考慮到俄羅斯、沙特等OPEC國家協(xié)議增產(chǎn)的背景下，我們認(rèn)為油價并不具備繼續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)，維持下半年布油價格大概率在70-80美元區(qū)間震蕩的觀點(diǎn)，油價上行對CPI的影響暫時可控。

菜籃子指數(shù)雙周環(huán)比上行1.77%，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比上行1.57%，相比上兩周上漲幅度減小。豬肉價格繼續(xù)上行，白條豬批發(fā)平均價由8月24日的19.50元每公斤上升至20.03元每公斤，仔豬價格批發(fā)平均價由26.19元每公斤大幅下跌至20.67元每公斤，毛豬批發(fā)平均價繼續(xù)小幅回落至14.94元每公斤。

近日，黑龍江省佳木斯市和安徽省蕪湖市、宣城市陸續(xù)發(fā)生非洲豬瘟疫情。近兩周豬肉價格繼續(xù)波動上行，除了仍有季節(jié)性波動的作用，更多受到了防控疫情、限制運(yùn)輸?shù)挠绊?，我們認(rèn)為疫情發(fā)展仍是未來豬價走勢的最大不確定因素。中性來看生豬養(yǎng)殖行業(yè)，今年以來一些中小養(yǎng)殖場已經(jīng)開展了去產(chǎn)能，但是毛豬供大于求的狀況并沒有根本改善，因此我們認(rèn)為豬價大幅上行風(fēng)險(xiǎn)不大，尤其在疫情狀況較為嚴(yán)重的情況下，養(yǎng)豬戶加速出欄也會對短期豬價形成負(fù)面影響。異常天氣因素是引起食品價格上漲的重大不確定性因素。今年鮮菜主產(chǎn)區(qū)氣候表現(xiàn)相對正常，雙周價格漲幅趨于平緩，同時鮮菜占比不高，因此我們認(rèn)為今年三、四季度，鮮菜價格不會成為通脹的主要影響因素。

目前來看，整體通脹局勢仍溫和可控，中性預(yù)測年內(nèi)未來通脹走勢可能是三、四季度溫和回升，年底前小幅回落，維持全年通脹中樞在+2.3%左右的中性預(yù)測，在考慮中美貿(mào)易沖突影響國內(nèi)物價的情形下，預(yù)計(jì)全年CPI中樞可能在+2.5%左右。

圖：10年期國債到期收益率相對穩(wěn)定