廣發(fā)證券 郭 磊

從行業(yè)線索來看，三條結(jié)構(gòu)性的價(jià)格線索正在形成，至少值得進(jìn)一步關(guān)注和跟蹤。線索一：糧食、豬肉、蔬菜。線索二：原材料、工業(yè)品、生活用品。線索三：房租、人力成本、服務(wù)業(yè)。

目前并不具備高通脹條件

我們前期曾經(jīng)指出，“高通脹”目前看并不具備形成條件：第一，房地產(chǎn)和基建都已度過了高速增長期，新的債務(wù)約束機(jī)制下，這兩個(gè)領(lǐng)域內(nèi)有小周期，但難有特別大的投資脈沖帶動(dòng)需求擴(kuò)張；第二，對(duì)全球來說，本輪技術(shù)進(jìn)步如頁巖油、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)化和機(jī)器人、AI確實(shí)在一定程度上導(dǎo)致原油和人力成本彈性變低，也就是說，全球潛在增長率的抬升導(dǎo)致了高增長低通脹；第三，上游價(jià)格（CRB）目前在周期偏高而不是偏低位。

但這并不意味著通脹不是一個(gè)重要的事情。一則隨著趨勢增長率的下行，通脹高和低的相對(duì)性有所變化；二則CPI指標(biāo)設(shè)計(jì)中包含著一些在結(jié)構(gòu)上有待改進(jìn)的特征，對(duì)有些因素如房租的反映并不夠敏銳，后者并不能反映在整體CPI的直接貢獻(xiàn)中但是一樣會(huì)形成傳遞。這會(huì)形成一種結(jié)果就是，整體通脹并不算高，但條線彈性擴(kuò)大的“結(jié)構(gòu)性通脹”還是有可能階段性形成的。

從CRB的周期來看，2019年1-3月可能是一個(gè)同比底部區(qū)域；而PPI則滯后1-2個(gè)月左右見底。這意味著2019年Q2開始PPI可能會(huì)進(jìn)入周期上的上行期。所以2019年一季度之后結(jié)構(gòu)性通脹可能會(huì)比現(xiàn)在更為顯性。此外，CPI的基數(shù)切換也會(huì)導(dǎo)致同樣的效應(yīng)。

市場已一定程度反映“微滯脹”預(yù)期

高出口和高地產(chǎn)新開工是驅(qū)動(dòng)2018年中國經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)關(guān)鍵線索。這與整體低庫存、價(jià)格管制下預(yù)期穩(wěn)定，以及上半年利率高位回落都有關(guān)系，庫存、價(jià)格及利率可以視為地產(chǎn)投資的三大影響因素。

未來這兩個(gè)線索都會(huì)有邊際變化：

先看2018年下半年。我們預(yù)計(jì)隨著價(jià)格因素及歐洲經(jīng)濟(jì)放緩影響的滯后呈現(xiàn)，下半年出口將從雙位數(shù)高位下降至個(gè)位數(shù)；從利率的經(jīng)驗(yàn)指向性來看，地產(chǎn)新開工大概率不會(huì)進(jìn)一步加速，經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷首輪放緩。

再看2019年上半年。由于高基數(shù)、歐美基本面放緩的影響、貿(mào)易摩擦帶來的訂單滯后反應(yīng)等三個(gè)因素，2019年出口將進(jìn)一步回落；高基數(shù)、可能出現(xiàn)的棚改收縮和房產(chǎn)稅預(yù)期將影響地產(chǎn)系銷售和開工，地產(chǎn)系增速也會(huì)低于2018年。出口和地產(chǎn)新開工的回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷第二輪放緩。

經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)出現(xiàn)價(jià)格上升，這就是“微滯脹”。但價(jià)格調(diào)整也是動(dòng)態(tài)的，隨著需求的進(jìn)一步放緩，價(jià)格也會(huì)面臨下修力量，那么，如果價(jià)格跟隨著下去，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)逐步靠近正常邏輯下的“微衰退”。

未來更靠近哪種情形需要進(jìn)一步驗(yàn)證。但螺紋鋼和焦炭延續(xù)震蕩上行走勢；股市震蕩調(diào)整；債券區(qū)間震蕩但在最近兩周的時(shí)間內(nèi)10年期國債收益率快速升至了年線以上。商品上行，股市調(diào)整，債券也下跌的組合在理論上比較像一個(gè)微滯脹預(yù)期下的組合。即目前的資產(chǎn)定價(jià)邏輯隱含著一定的“微滯脹”預(yù)期。

當(dāng)前市場隱含的一個(gè)中期理解框架

在經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境變化，下行預(yù)期已經(jīng)形成的情況下，5月以來，政策做了幾個(gè)方面的調(diào)整：第一，金融去杠桿和實(shí)體去杠桿變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”；第二，從緊貨幣、緊信用變?yōu)閷捸泿拧⒎€(wěn)信用；第三，從實(shí)際意義上的緊財(cái)政變?yōu)閺V義財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政的三個(gè)重點(diǎn)是“用好國債、用好減稅、用好擔(dān)保”。簡單來說，我們可以總結(jié)為“寬貨幣、穩(wěn)信用、修復(fù)財(cái)政”。

政策調(diào)整帶來了雙向的預(yù)期：一方面，在基建對(duì)沖、信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)的背景下，經(jīng)濟(jì)陷入衰退和硬著陸概率實(shí)質(zhì)性降低；另一方面，財(cái)政和基建擴(kuò)張與約束地方融資機(jī)制，控制實(shí)體杠桿的方向似乎有微妙沖突；它導(dǎo)致市場擔(dān)心類似于2008-2009年的效應(yīng)，即后續(xù)的滯脹（2010-2011）的形成。

作為替代的第三種結(jié)果就是對(duì)改革的期待。改革可以激發(fā)要素活力，從而提升潛在增長率，比如國企改革、財(cái)稅體制改革、投融資體制改革、土地制度改革等都會(huì)有這樣的效果。潛在增長率擴(kuò)張恰可以解決滯脹的問題。這個(gè)道理很簡單：從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上，我們可以把潛在增長率視為杯子壁，水超過杯壁流出來的時(shí)候就是通脹。以往的逆周期政策，相當(dāng)于把增長率拉到潛在增長率之上，那么杯壁效應(yīng)和滯脹問題很快就會(huì)呈現(xiàn)出來；而潛在增長率的擴(kuò)張是解決這一問題的一個(gè)根本途徑。

一言以蔽之，政策紅利是衰退情形的對(duì)沖因素，改革紅利是滯脹情形的對(duì)沖因素。這是當(dāng)前市場隱含的一個(gè)中期理解框架。

悲觀預(yù)期可能修正

實(shí)際上，短期（政策）和中期（改革）并不是一個(gè)非此即彼的關(guān)系。短期政策的累積效應(yīng)其實(shí)一直在累加。

第一階段，6-7月是一個(gè)“穩(wěn)融資”的階段。政策經(jīng)歷了從“合理充?！保蕉ㄏ蚪禍?zhǔn)，到督促加大信貸投放力度，以及一系列舉措修復(fù)信用。

第二階段，7月底的政治局會(huì)議之后開始“穩(wěn)財(cái)政”的階段。政治局會(huì)議提出基建補(bǔ)短板之后，積極財(cái)政就進(jìn)一步浮出水面。8月初的金融委第二次會(huì)議進(jìn)一步提出積極財(cái)政政策的“三個(gè)用好”。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“做好對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)領(lǐng)域的融資支持”。

第三階段，8月初開始，“穩(wěn)匯率”逐漸成為了一個(gè)顯性線索。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、逆周期因子、外匯供需管理（數(shù)量化干預(yù)）是外匯政策理論上的三大途徑。

需要提示的是，“逆周期因子”的重出是一個(gè)重磅舉措，一個(gè)簡單的事實(shí)是：2017年5月，“逆周期因子”出來的時(shí)間基本上是當(dāng)輪人民幣貶值（15年8月-17年5月）結(jié)束的時(shí)間；2018年1月，“逆周期因子”重新調(diào)為中性，而此后人民幣升值（17年5月至18年1月）就大致結(jié)束。當(dāng)然，二者的并行關(guān)系并不是因果關(guān)系，匯率定價(jià)中包含基本面因素；政策也是順基本面而為，但逆周期因子對(duì)于抑制匯率過于順周期波動(dòng)的作用顯然不可低估。

政策的累積效應(yīng)將導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)的穩(wěn)定性增加，目前資產(chǎn)定價(jià)隱含的悲觀預(yù)期將可能會(huì)因此繼續(xù)修正。

圖：8月之后出現(xiàn)的股債跌+商品漲的階段（%）