◎秦 燊

一、負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的背景

企業(yè)是重要的社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，它以盈利為主要目的，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各行各業(yè)的企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈，因此，許多企業(yè)開(kāi)始致力于探究最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式以獲取最大的企業(yè)利潤(rùn)，以此面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的理論研究較為完善，而更深層次的實(shí)證研究仍舊比較匱乏，因此，如今的研究重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響，旨在探索出最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式，幫助企業(yè)提高償債能力和盈利能力，從而提高企業(yè)價(jià)值，最終達(dá)到幫助其戰(zhàn)勝激烈的市場(chǎng)斗爭(zhēng)的目的。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)理論史分為兩個(gè)階段：舊資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)期和新資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)期。而舊資本結(jié)構(gòu)理論又分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。本文將資本結(jié)構(gòu)理論分為早期資本結(jié)構(gòu)理論、經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)階段。其中，早期理論包括凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論、傳統(tǒng)理論；經(jīng)典理論包括 MM 理論、修正的MM 理論、米勒均衡模型和權(quán)衡理論；現(xiàn)代理論通常包括代理理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論和控制理論。這三個(gè)階段對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究雖然方法不同但解決的問(wèn)題相同，在繼承前人的理論研究的精華的同時(shí)又有所創(chuàng)新，它們是研究企業(yè)融資的理論基礎(chǔ)。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

1995年，陳小悅和李晨開(kāi)始了最早的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究。他們利用多元線性回歸分析方法以1993年前上市的上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，得出以下結(jié)論：隨著企業(yè)負(fù)債比例的上升，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值反而下降。

1998年，陸正飛和辛宇利用多元線性回歸分析方法以35家經(jīng)營(yíng)機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備的上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：一是行業(yè)因素是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素；二是隨著企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率的提高，企業(yè)的獲利能力反而下降；三是企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性等因素并不是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

2014年，周艷菊、鄒飛和王宗潤(rùn)利用面板數(shù)據(jù)模型以126家高新技術(shù)企業(yè)2008至2010年的數(shù)據(jù)作為樣本，得出以下結(jié)論：企業(yè)為了提高企業(yè)盈利能力而對(duì)員工進(jìn)行激勵(lì)，更多的使用股權(quán)融資，因此企業(yè)的盈利能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

2016年，劉麗莎利用線性回歸分析方法以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年至2014年的數(shù)據(jù)作為樣本，得出以下結(jié)論：一是隨著企業(yè)已實(shí)現(xiàn)盈余的增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降；二是隨著企業(yè)預(yù)期盈余的增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高。

三、負(fù)債經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)概念及理論

（一）負(fù)債經(jīng)營(yíng)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)就是舉債經(jīng)營(yíng)，當(dāng)企業(yè)以向銀行或金融機(jī)構(gòu)借入資金來(lái)籌集企業(yè)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金時(shí)，該種籌集資金的經(jīng)營(yíng)方式就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，還包括：公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于購(gòu)買(mǎi)材料、商品等或接受其他單位勞務(wù)供應(yīng)而結(jié)欠其他單位的款項(xiàng)；向其他企業(yè)租賃設(shè)備或場(chǎng)所；發(fā)行債券等。

（二）評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。一是償債能力：企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力，是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。二是營(yíng)運(yùn)能力：營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力，即企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力。三是盈利能力：盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，也稱(chēng)為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。

（三）負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。多年來(lái)，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)者關(guān)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響問(wèn)題進(jìn)行了大量的理論分析研究以及實(shí)證分析研究，主要有以下三點(diǎn)結(jié)論：一是隨著企業(yè)負(fù)債比重的提高，企業(yè)的盈利能力隨之提高；二是隨著企業(yè)負(fù)債比重的提高，企業(yè)的盈利能力不發(fā)生變化；三是隨著企業(yè)負(fù)債比重的提高，企業(yè)的盈利能力隨之降低。因此，應(yīng)該不斷改善企業(yè)的負(fù)債比率，找到最優(yōu)的企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式，從而提高企業(yè)績(jī)效。

四、農(nóng)產(chǎn)品上市公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效的現(xiàn)狀分析

（一）海通集團(tuán)負(fù)債經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效的分析

海通集團(tuán)主要生產(chǎn)速凍蔬菜、脫水蔬菜、果蔬罐頭、濃縮果汁、調(diào)理果蔬、保鮮蔬菜、腌漬果蔬等七大類(lèi)二百多個(gè)品種的“卡依之”系列食品，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往日本、美國(guó)等國(guó)家，在國(guó)際市場(chǎng)上有一定的知名度。在充分利用當(dāng)?shù)刭Y源和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，基地的發(fā)展走出了物產(chǎn)豐饒的三北大地，從土壤肥沃的東北平原到風(fēng)景如畫(huà)的江南水鄉(xiāng)，海通人的足跡以遍布山東、安徽、河南、江蘇等省。 經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，公司基地從無(wú)到有，從小到大，形成了一整套的基地發(fā)展與管理體系，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際市場(chǎng)的接軌；基地形式從原有的“公司+基地+農(nóng)戶(hù)”小規(guī)模生產(chǎn)，逐漸轉(zhuǎn)為“統(tǒng)一管理、統(tǒng)一生產(chǎn)、統(tǒng)一培訓(xùn)、統(tǒng)一用藥、統(tǒng)一收購(gòu)”的“公司+農(nóng)場(chǎng)”的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)形式，確保了公司原料生產(chǎn)的安全、安心與優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定，目前公司基地面積已經(jīng)發(fā)展到10多萬(wàn)畝。種植種類(lèi)涵括了毛豆、甜玉米、青刀豆、菜芯、包心菜、草莓、青花菜、胡蘿卜等幾十個(gè)蔬菜品種。公司現(xiàn)有冷藏庫(kù)11座，面積21368平方米；變溫庫(kù)6座，面積6396平方米；高溫庫(kù)7座，面積6496平方米；普通倉(cāng)庫(kù)7座9250平方米。儲(chǔ)藏總噸位約3萬(wàn)噸。公司憑著多年的管理經(jīng)驗(yàn)和對(duì)進(jìn)貨、發(fā)貨、存貨進(jìn)行合理化流程化的管理，其先進(jìn)程度為國(guó)內(nèi)一流。

1.企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況及償債能力分析

表1 海通集團(tuán)償債能力指標(biāo)

表2 海通集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

表3 海通集團(tuán)盈利能力指標(biāo)

由表1可知，資產(chǎn)負(fù)債率自2013年至2015年一直勻速下降，但2016年資產(chǎn)負(fù)債率大幅度提高，主要是由于長(zhǎng)期負(fù)債的增加，說(shuō)明2016年企業(yè)可能發(fā)生金額較大的投資項(xiàng)目。資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)范圍稍大，說(shuō)明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理策略還不是十分穩(wěn)定，還在進(jìn)行調(diào)整。海通集團(tuán)的四年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于55%，處于中低等水平，說(shuō)明海通集團(tuán)的資金來(lái)源大部分是債務(wù)資金。同時(shí)，海通集團(tuán)還處于產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期間，企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，可是適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，利用稅盾效應(yīng)降低企業(yè)的綜合資本成本。

2013年至2015年，海通集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債比重一直在8%附近，較為穩(wěn)定，同時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債的比重較小，流動(dòng)負(fù)債的比重較大，說(shuō)明海通集團(tuán)的主要融資方式是流動(dòng)負(fù)債。海通集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債比重較小的原因：一是可能由于長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本較高會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本而不愿主要采取長(zhǎng)期負(fù)債這種融資方式，二是可能由于銀行的長(zhǎng)期貸款難以取得，三是可能由于企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券的要求較高且債券市場(chǎng)并不完善，長(zhǎng)期債券難以發(fā)行。海通集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債比重較大的原因可能是由于流動(dòng)負(fù)債的成本較低且更容易取得，但是，流動(dòng)負(fù)債的比重過(guò)高也會(huì)得企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以，應(yīng)該不斷調(diào)整企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，在保證企業(yè)資金鏈不斷裂的前提下，減少企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析

由表2可知，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力下降，存貨管理存在問(wèn)題；企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，說(shuō)明企業(yè)的收賬能力和收賬速度下降，應(yīng)收賬款回收期延長(zhǎng)，給企業(yè)償還債務(wù)帶來(lái)了更大的壓力。總體來(lái)看，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力下降。

3.企業(yè)盈利能力分析

總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率衡量的是企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力，營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率衡量的是企業(yè)的營(yíng)業(yè)盈利能力。由表3可知，企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率連續(xù)下降，說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲利的能力有所下降；2013年至2015年，企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率連續(xù)下降，說(shuō)明由于市場(chǎng)原因，企業(yè)處于轉(zhuǎn)型的探索時(shí)期，轉(zhuǎn)型還未完成，直到2016年，企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率大幅度提高，說(shuō)明企業(yè)轉(zhuǎn)型取得一定成就，但企業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利率仍舊逐年下降，說(shuō)明企業(yè)在成本控制方面存在不足。總體來(lái)看，企業(yè)的盈利能力下降。

綜合來(lái)看，雖然2016年，企業(yè)銷(xiāo)售額大幅度提高，但由于企業(yè)營(yíng)業(yè)成本過(guò)高，所以，企業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有發(fā)生顯著的增加。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于中低等水平，企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力均有所下降。

五、上市公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在的問(wèn)題及優(yōu)化建議

（一）通過(guò)分析海通上市公司的負(fù)債經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)績(jī)效可知：在一定的資產(chǎn)負(fù)債率范圍內(nèi)，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)績(jī)效也會(huì)提高；但當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)一定范圍時(shí)，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)績(jī)效反而會(huì)下降。這是因?yàn)?，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，由于財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，企業(yè)融資的綜合資本成本降低，從而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值得到提高；但隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)所要承擔(dān)的償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。所以，企業(yè)為了提高企業(yè)績(jī)效，不能無(wú)限制的增加負(fù)債，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)，具體的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)制定具體的負(fù)債經(jīng)營(yíng)策略，在保證合理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高企業(yè)的負(fù)債比率。其次，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比重與企業(yè)的盈利能力相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理時(shí)，可以減輕企業(yè)的短期償債能力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的盈利能力。通過(guò)分析，也可以發(fā)現(xiàn)海通上市公司在負(fù)債經(jīng)營(yíng)方面存在的問(wèn)題：負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期負(fù)債比率偏低，流動(dòng)負(fù)債比率偏高，需要加強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)管理。

（二）上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

1.不斷探索適合企業(yè)自身的負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式。一是企業(yè)應(yīng)不斷優(yōu)化負(fù)債所占比重，控制資產(chǎn)負(fù)債率，找到適合該行業(yè)該企業(yè)的最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式。二是增加籌資方式，積極利用債券市場(chǎng)，避免過(guò)度依賴(lài)銀行，從而增加償債風(fēng)險(xiǎn)或者導(dǎo)致籌集的債務(wù)資本數(shù)額不足。三是避免過(guò)度籌集資金，應(yīng)重點(diǎn)提高資金利用率，如在投資前期認(rèn)真進(jìn)行投資可行性研究，判斷該項(xiàng)目是否有投資意義，能否獲利，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)如何等等。

2.完善借貸過(guò)程中的相關(guān)法律法規(guī)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，許多法律法規(guī)還不健全，導(dǎo)致經(jīng)常出現(xiàn)由信息不對(duì)稱(chēng)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以，債權(quán)人為了獲得穩(wěn)定的收益，規(guī)避較大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不愿意借貸大量資金。而家電行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，通過(guò)前文的結(jié)論可以得知，在一定范圍內(nèi)，提高資產(chǎn)負(fù)債率可以提高企業(yè)績(jī)效，企業(yè)為了提高市場(chǎng)價(jià)值，需要籌集大量的債務(wù)資本。因此，為了幫助企業(yè)能夠籌集大量的債務(wù)資本，應(yīng)完善借貸過(guò)程中的相關(guān)法律法規(guī)，完善企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，優(yōu)化企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的管理活動(dòng)。

3.促進(jìn)債券市場(chǎng)快速發(fā)展。我國(guó)企業(yè)融資方式單一的原因之一是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展導(dǎo)致市場(chǎng)不能很好地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，因此，為了增加企業(yè)的融資方式，促進(jìn)證券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)和穩(wěn)定，應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)。首先，應(yīng)該規(guī)范債券評(píng)級(jí)程序，選取著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，完善債券評(píng)級(jí)體系，幫助投資人對(duì)債券進(jìn)行鑒別，保障投資人的利益。其次，建立健全債券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)，尤其是償債保障制度的建立，它可以保障投資者的合法權(quán)益，使得投資者敢于購(gòu)買(mǎi)債券，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)定快速的發(fā)展。

六、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)前文的分析可以看出，農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)績(jī)效與企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式的聯(lián)系十分緊密，在一定范圍內(nèi)，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。適合企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式能夠提高企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。