文/王婷亭，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1 研究背景及研究意義

20世紀(jì)50年代末MM理論的提出激發(fā)了學(xué)界關(guān)于企業(yè)融資行為的理論研究和實(shí)證分析，其中最值得關(guān)注的研究之一就是1984年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers等對優(yōu)序融資理論進(jìn)行的分析，該理論指出企業(yè)的融資順序是留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資。該理論是國內(nèi)外研究融資優(yōu)序問題最常用的基礎(chǔ)理論模型。關(guān)于融資優(yōu)序的研究文獻(xiàn)中：方法上，除了最經(jīng)典的融資優(yōu)序模型的修正使用，還有就是判斷優(yōu)先采取各種融資順序的概率來判斷融資順序，再就是建立融資偏好度模型直接從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)判斷其融資優(yōu)序；假設(shè)前提上，有默認(rèn)股權(quán)融資優(yōu)先為前提的也有默認(rèn)債權(quán)優(yōu)先的；研究視角上，有研究并購行為中的融資優(yōu)序也有再融資行為的融資優(yōu)序的；研究目的上，有通過研究各種企業(yè)融資優(yōu)序以分析融資優(yōu)序與資本結(jié)構(gòu)是否一致的，也有分析企業(yè)各種渠道融資成本的，還有考察控股股東的掏空行為的。本文主要從定性的角度深入分析大陸及香港地區(qū)上市企業(yè)融資環(huán)境。

近年來,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為我國資本市場正由新興資本市場走向“轉(zhuǎn)軌階段”，在此過程中我國資本市場也面臨著一次又一次的改革，包括新三板擴(kuò)容和分層、主板市場熔斷機(jī)制的試運(yùn)行、滬港通、深港通的實(shí)施等。香港是世界上規(guī)模最大的人民幣離岸中心，香港與內(nèi)地之間的人民幣跨境流動是人民幣跨境流動的主要組成部分，學(xué)界目前存在著大量對于滬港通、深港通引發(fā)的兩地資本市場相互借鑒以求融合的研究，但是從上市企業(yè)融資的角度講，除了證券市場上的政策調(diào)和，是否還存在其他方面的調(diào)和機(jī)制能使得兩岸上市企業(yè)融資水平達(dá)到一致，這就是本文的研究目的所在。

2 融資環(huán)境分析

香港特別行政區(qū)地處中國華南地區(qū)，珠江口以東，南海沿岸，北接廣東省深圳市，西接珠江，與澳門特別行政區(qū)、珠海市以及中山市隔著珠江口相望，全境由香港島、九龍半島、新界等3大區(qū)域組成，管轄陸地總面積1104.32平方公里，2014年末統(tǒng)計顯示總?cè)丝诩s726.4萬人，人口密度居全世界第三；對比之下，我國全境土地面積960萬平方公里。從土地面積來看內(nèi)陸地區(qū)約是香港地區(qū)土地面積的十倍，但是從金融環(huán)境來看，二者的體量卻是并駕齊驅(qū)的狀態(tài)。

圖3 .1 香港、滬深主板每年上市企業(yè)數(shù)量對比（2000年以后上市企業(yè)）

香港地區(qū)上市企業(yè)數(shù)量每年維持在50家以上，2008年全球金融危機(jī)影響當(dāng)年上市企業(yè)數(shù)目相對其他年份明顯減少，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后上市企業(yè)數(shù)量不斷上漲，至2010年以后上市數(shù)量基本在50-100家之間的區(qū)間內(nèi)浮動。圖中可看到滬深股市三次暫停IPO造成當(dāng)年IPO數(shù)量明顯下降的情況。2005年5月25日至2006年6月2日是第五次暫停IPO時間，共264個交易日，由于股改啟動，這是A股歷史上新股發(fā)行暫停時間最長的一次；第六次暫停發(fā)生在2008年9月16日至2009年6月29日，圖中也明顯可以看出08、09年兩年的上市企業(yè)數(shù)量很少； IPO第七次暫停發(fā)生在2012年11月16日至2014年1月17日，自此以后滬深主板上市數(shù)量明顯呈現(xiàn)出持續(xù)驟增的態(tài)勢，一直持續(xù)到現(xiàn)在，每年IPO數(shù)量都在不斷創(chuàng)新高。

圖3 .2 香港、滬深主板上市企業(yè)數(shù)量對比（全部上市企業(yè)）

從上市企業(yè)總量來看港股主板于滬深主板上市企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，均未1800余家上市企業(yè)組成。其中，大陸地區(qū)主板上市主要由上海證券交易所承接，為1401家；深圳證券交易所承接主板上市49 1家，大幅少于上證所，原因是其成立時間晚于上證所，且主要承接中小板、創(chuàng)業(yè)板等企業(yè)股票的發(fā)行交易。港股主板上市企業(yè)中有310家為滬港通標(biāo)的股，445家為深港通標(biāo)的股。310家滬港通標(biāo)的股同時也是深港通標(biāo)的股。

圖3 .3 香港、滬深主板上市企業(yè)行業(yè)分布對比（2000年以后上市企業(yè)）

根據(jù)GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，從上市交易企業(yè)的行業(yè)分布來看香港地區(qū)主板企業(yè)主要為非日常生活消費(fèi)品，如傳媒、時尚、百貨、汽車等；其次是工業(yè)行業(yè)，如建工、鋼鐵、港口等。滬深主板上市的企業(yè)主要為工業(yè)，其次是非日常生活消費(fèi)品。

數(shù)據(jù)來源：整理自choice金融數(shù)據(jù)終端

另外，香港主板金融地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量明顯多于滬深主板。可以總結(jié)出香港地區(qū)金融地產(chǎn)及服務(wù)行業(yè)發(fā)達(dá)程度優(yōu)于大陸地區(qū)，是以第三產(chǎn)業(yè)為主要經(jīng)濟(jì)載體的地區(qū)，與大陸目前仍以第二產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)的情況明顯不同。

另外，統(tǒng)計顯示2014年大陸地區(qū)公司債券市場融資占社會融資規(guī)模的比重達(dá)到14.7%，同比增加 3.2個百分點(diǎn)，債券融資成為除貸款之外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。截至 5月底，債券市場托管余額為 38.08億元，同比增長 19.97%。其中，銀行間債券市場托管余額為 36.67萬億元，占債券市場總托管余額的 96.3%。雖然我國債券市場發(fā)展已經(jīng)取得很大成績，但同時也要看到，當(dāng)前我國債券市場余額占 GDP的比重還比較低，不到 60%，而美國、日本債券市場余額占 GDP的比重均在 200%以上，我國債券市場仍有較大發(fā)展空間。

3 總結(jié)

借鑒香港上市公司融資環(huán)境有三個方面的重要意義。首先是轉(zhuǎn)軌階段需要借鑒成熟資本市場的政策經(jīng)驗(yàn)；其次，如果要提高我國大陸資本市場的資產(chǎn)配置功能和抗風(fēng)險能力，那么借鑒香港資本市場所代表的成熟資本市場的市場規(guī)則是勢在必行的；再次，我國企業(yè)目前普遍面臨“融資難”問題，如果可以通過研究影響企業(yè)融資的主要因素來引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高效的融資，那么本研究對于目前存在的經(jīng)濟(jì)增長乏力問題也具有參考價值。

經(jīng)過定性分析我們可以得出，滬深主板所在的中國大陸地區(qū)股市規(guī)模與香港地區(qū)相差不大，但是從上市企業(yè)數(shù)量來看滬深地區(qū)比香港地區(qū)的上市活動更為活躍；但是大陸地區(qū)債券融資的環(huán)境尚不理想，初步得出大陸地區(qū)具有股權(quán)融資偏向的融資環(huán)境，香港地區(qū)具有債權(quán)融資偏向的融資環(huán)境。

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