朱敏，臧展，吳雪華，熊穎

(南京審計大學金融學院，江蘇 南京 211815)

債券代持作為資本市場上常用的合法業(yè)務(wù)手段，給金融機構(gòu)帶來諸多便利。但近幾年，債券代持卻被不少金融機構(gòu)非法杠桿化，且在這種模式下放大的杠桿系數(shù)不易被監(jiān)控，一旦某個環(huán)節(jié)出問題，便會使整個資本市場產(chǎn)生動蕩。

國海證券是一家股東穩(wěn)定且實力雄厚的證券公司，在20多年的發(fā)展中，公司在業(yè)內(nèi)的地位穩(wěn)步提升，并且各項經(jīng)營指標都日益增長，整體實力排在券商行業(yè)前1/3位置，公司逐漸形成多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營體系，公司股價曾最高達到31.62元。然而2016年12月14日，突如其來的國海證券“蘿卜章”報道把國海證券推到了風口浪尖，報道稱國海證券已離職員工張楊、郭亮等私刻公章，私自代表公司與20余家金融機構(gòu)開展債券代持的高杠桿交易，引發(fā)資本市場“黑天鵝”事件。報道出來后，與國海證券股份有限公司相關(guān)的證券如國海證券(000750)、15國海債(112244)、15國海01(118917)、15國海02(118923)相繼停牌。

1 案件介紹

1.1 國海證券發(fā)展歷程

國海證券股份有限公司是通過桂林集琦藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“集琦”)重大資產(chǎn)重組及新增股份，最終吸收合并原國海證券有限責任公司設(shè)立的。2006年11月，原國海證券有限責任公司在遭遇了SST集琦停牌、國海證券原副總裁張小堅內(nèi)部交易案等一系列挫折后，歷時4年多最終于2011年8月借殼集琦成功上市，公司全稱變更為國海證券股份有限公司，成為A股市場第16家上市券商。國海證券的成功上市推動了廣西金融市場的發(fā)展，促進了南寧區(qū)域性金融中心的形成。經(jīng)過多年的發(fā)展，國海證券已成長為一個綜合性的金融服務(wù)企業(yè)，集證券、基金、期貨等多元化的金融服務(wù)為一體。

1.2 事件介紹

國海證券“蘿卜章”事件過程詳見表1。

公司與涉事機構(gòu)達成的協(xié)議是：涉事債券仍由各機構(gòu)繼續(xù)持有，其中國海證券承擔合計面值為35.90億元的所有信用債和合計面值為87.30億元的部分利率債，其余合計面值為44.60億元的利率債的投資損益與資本成本由國海證券和相關(guān)涉事機構(gòu)共同承擔[2]。

表1 國海證券“蘿卜章”事件過程

2016年12月20日前，部分涉事機構(gòu)已按比例承擔相關(guān)損失，其中國海證券承擔損失0.56億元。2017年底之前國海證券已分批承兌了其中大部分債券，剩余債券由涉事機構(gòu)繼續(xù)持有或者提供融資[3]。

相關(guān)債券入表后，流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率、風險覆蓋率、資本金杠桿率等主要風險控制指標均優(yōu)于預警指標和監(jiān)管指標(見表2)。表2中流動性覆蓋率等于(優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出量)×100%;凈穩(wěn)定資金率等于(可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金)×100%；風險覆蓋率等于(凈資本/各項風險資本準備之和)×100%;資本金杠桿率等于(核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額)×100%。流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率、風險覆蓋率、資本金杠桿率的行業(yè)標準分別為100%、100%、100%和8%。

表2 國海證券主要風險控制指標

注：數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。

2 案件分析

2.1 債券代持介紹

債券代持相當于不轉(zhuǎn)移實際所有權(quán)的債券回購交易，債券持有方與代持方簽訂協(xié)議將所持債券暫時轉(zhuǎn)讓給代持方，且約定一段時間后以協(xié)議約定價格購回所轉(zhuǎn)讓債券的交易。在此過程中債券實際持有者依然需要承擔債券代持期間與債券所有權(quán)相關(guān)的風險損益，但可規(guī)避監(jiān)管；對于債券代持方而言，可以獲得債券實際持有者支付資金使用權(quán)讓渡的利息費用，因此債券代持在財務(wù)上是雙贏的。代持機構(gòu)愿意承擔風險開展代持業(yè)務(wù)的重要原因是，代持業(yè)務(wù)獲得的資金利息的收益率一般高于同期回購利率[4]。

債券代持通過將首次開展代持業(yè)務(wù)獲得的資金進行循環(huán)利用的方式購買新的債券以此達到放大投資杠桿的目的，這樣的循環(huán)代持可以最大化資本價值，同時有效套利和規(guī)避監(jiān)管。監(jiān)管者一般很難監(jiān)管到這樣的代持業(yè)務(wù)，因為如果機構(gòu)代持業(yè)務(wù)過多，同時對單筆代持循環(huán)操作，將會使債券實際持有者的賬面杠桿水平被低估，出現(xiàn)混水摸魚的情況。這樣的業(yè)務(wù)操作很隱蔽，無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表內(nèi)且代持雙方均不入賬，屬于表外業(yè)務(wù)。對其本身而言，債券是兩個機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)，一旦循環(huán)代持，與債券相關(guān)的代持機構(gòu)就會增加[5]146。

早在2011年底，央行就明文禁止無實質(zhì)資金往來的債券交易業(yè)務(wù)，但對券商行業(yè)并未建立相關(guān)的監(jiān)管法律法規(guī)。2013年4月16日，萬家基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理人鄒昱涉嫌債券代持，放大超1倍的債券代持杠桿，最終因流動資金不足無法收回被代持債券而被媒體曝光。2015年是債券市場牛市的開端，證券公司、商業(yè)銀行等是債券市場杠桿操作的主力軍，即銀行、券商、基金都是債券代持業(yè)務(wù)的主要需求方。從2013年6月開始，債券市場就一路走牛，不少金融機構(gòu)不惜鋌而走險，對于監(jiān)管法規(guī)視而不見，私下開展債券代持交易。直到2016年下半年債券市場發(fā)生劇烈震蕩，債券代持隱含問題便逐漸顯露，由于在這一期間內(nèi)所代持的債券的市場價格低于原交易價格，實際持有者若兌付協(xié)議債券將面臨巨額虧損，便有拒絕回購的可能。而此次，因為廊坊銀行代國海證券持有的債券發(fā)生大跌，國海證券以簽章作假為由拒絕回購被代持債券，事件被曝光。

2.2 債券代持的動因

一是粉飾指標。若能夠延長債券的持有期限，提高交易量排名、把控市場債券走勢，增加盈利，達到監(jiān)管指標，機構(gòu)就會冒風險與代持機構(gòu)開展虛假的債券交易。而證監(jiān)會出臺的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》中要求貨幣基金投資短期債券的持續(xù)期不能夠超過397天，這一硬性指標成了券商和商行獲得更高盈利的“絆腳石”，因此債券代持便成了機構(gòu)粉飾指標的“武器”。

二是為增加杠桿，獲取更多收益。因為債券持有方將債券賣給代持方后,獲得的資金可以再買債券再進行代持交易,理論上可以反復操作。因為給付代持方的資金的利息費用是固定的,而這部分利息費用是小于債券整體收益的，債券持有機構(gòu)愿意鋌而走險加大杠桿，獲得更加可觀的盈利[6]。

三是為了操縱利潤。債券代持交易可以將原本屬于自己機構(gòu)資產(chǎn)負債表的債券資產(chǎn)“出表”,“出表”前是交易性金融資產(chǎn),公允價值變動計入當期損益,影響當期的利潤;“出表”后到期再買回來時可以計入可供出售金融資產(chǎn),公允價值變動計入其他綜合收益,不再影響當期利潤。每到季末、年末等考核時,一些金融機構(gòu)為了掩蓋債券投資的虧損,就通過債券代持的方式向其他債券投資業(yè)務(wù)盈利、有調(diào)節(jié)余地的金融機構(gòu)“轉(zhuǎn)移”這部分虧損,調(diào)節(jié)利潤,進而粉飾資產(chǎn)負債表，等考核期過后再回購。

四是為了規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對凈資本的監(jiān)管。證監(jiān)會和銀監(jiān)會對券商和銀行等金融機構(gòu)實施債券杠桿做出了嚴格監(jiān)管，具體見表3[7]。

表3 債券杠桿行業(yè)標準

部分券商已經(jīng)達到監(jiān)管法規(guī)的上限后為了加杠桿獲取更多收益,尋找商業(yè)銀行、信托等其他金融機構(gòu)開展代持業(yè)務(wù),如此不但可以規(guī)避監(jiān)管還可以實現(xiàn)政策性套利[5]147。

邊坡在開挖以及支護過程中的整體位移分布圖以及邊坡在支護前后的整體及水平方向的位移云圖如圖4、圖5所示。

五是為了輸送利益。這種交易目的主要存在于銀行間債券市場，在債券分銷時，A銀行因為不能獨立交易結(jié)算會委托B銀行代為辦理。A銀行會首先與辦理債券承銷的券商建立合作關(guān)系，并與B銀行合謀代持優(yōu)先獲得的債券，同時A銀行由于注冊門檻低會委派內(nèi)部員工在外注冊，進入銀行間債券市場開展業(yè)務(wù)，通過暗地渠道進行債券代持，進行利益輸送，損公肥私。

2.3 潛在風險分析

在金融風險管理理論中,金融機構(gòu)面臨的風險被劃分為8大類,此次國海證券“蘿卜章”事件涉及了其中的6大類風險，為信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險、聲譽風險、法律風險。

2.3.1 信用風險

信用風險是指交易中的一方違反協(xié)議、拒絕履行合同承諾而給另一方造成經(jīng)濟損失的風險。在債券代持交易中，協(xié)議雙方都可能遭受信用風險。當債券市場屬于牛市時，債券代持方可能會發(fā)生因為債券價格上漲獲得更多收益而拒絕債券所有者回購而違約的情形；而當債券市場牛轉(zhuǎn)熊時，債券所有者又可能會為了避免虧損而拒絕回購代持方為其代持的債券。在本次事件中，國海證券因債券價格下跌為了避免虧損，以合同簽章作假為由拒絕回購廊坊銀行持有的債券，最終因連環(huán)效應(yīng)造成整個資本市場的系統(tǒng)風險，此時國海證券所有的交易對手都面臨著信用風險。另外，從債券承兌角度看，由于國海證券在本次債券代持中主要涉及的是國債和國開債，因此債券本身的信用風險及違約風險不高。

2.3.2 市場風險

市場風險是指因未來利率、匯率、股價、物價變動造成金融機構(gòu)產(chǎn)生損失的風險。2016年債市牛轉(zhuǎn)熊的原因是美國通脹上升和美國國債利率反彈。當時美國市場面臨通脹上升，造成國內(nèi)生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)持續(xù)上升，同時房價上漲對租金等價格傳導也顯現(xiàn)。另外隨著特朗普成功競選為美國總統(tǒng)，市場預計特朗普將執(zhí)行擴張的財政政策，即提高財政支出，財政的擴張對私人投資有擠出效應(yīng)。根據(jù)利率平價理論，美國債券收益率的提高對我國債券和人民幣匯率會有負面影響。此時全球債市都在震蕩，我國債市也難免受到影響，開始牛轉(zhuǎn)熊。到了年末國海證券整理業(yè)績時發(fā)現(xiàn)被代持的債券發(fā)生大額虧損，代持方也不愿繼續(xù)承擔虧損，國海證券也不愿回購，雙方利益產(chǎn)生沖突，事件最終被暴露[8]。

2.3.3 操作風險

操作風險是指由于信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制缺陷導致意外損失的風險，通常引起操作風險的原因包括人為錯誤、電腦系統(tǒng)故障、工作程序和內(nèi)部控制不當?shù)?。在債券代持業(yè)務(wù)中可能會因為參與該業(yè)務(wù)的人員道德風險、操作失誤、業(yè)務(wù)不熟練等原因，或者因為公司內(nèi)部操作系統(tǒng)、公司內(nèi)部風險控制體制有問題等給公司帶來風險。本次國海證券事件中，公告稱是因為已離職員工張揚、郭亮等私刻公章造成的，但事實上并未得到涉事人員的親口陳述。從另一方面來說，公司印章被私刻、公司合同被私印“蘿卜章”，公司高層管理人員居然沒有發(fā)覺，可見公司本身存在嚴重的體制問題。

2.3.4 流動性風險

流動性風險指金融機構(gòu)因無法滿足臨時性資金需求或無法以合理成本變現(xiàn)資產(chǎn)而面臨的無法到期償還債務(wù)的風險。在債券代持交易中，債券熊市時，債券實際持有者如果拒絕債券代持方的回購要求，此時債券代持方即被實際持有者無故占用大量資金，代持方面臨著流動性風險；反過來說，在債券牛市時，債券代持方違約，債券實際持有者也面臨著流動性風險。本次事件中，國海證券拒絕回購債券代持交易對手的債券，對于20余家公司而言，它們面臨著巨大的流動性風險。另外，本次案件發(fā)生后，對國海證券的資金壓力使得公司不斷加強資產(chǎn)負債管理，拓寬融資渠道，同時公司針對本次事件使用自有資金(其杠桿比例約為3倍)和債券回購等專門設(shè)立了涉事債券專項處置資金，客觀上控制了流動性風險。

2.3.5 聲譽風險

聲譽風險指金融機構(gòu)經(jīng)營、管理及其他外部事件導致利益相關(guān)方對該機構(gòu)有負面評價而對該機構(gòu)名聲產(chǎn)生影響的風險。聲譽風險對于上市公司股價影響很大，一旦產(chǎn)生負面評價，股價極易下跌。本次國海證券“蘿卜章”案件發(fā)生以后，國海證券股票在經(jīng)歷1個月的停牌后，以跌停價開盤，接著幾天股價微微上調(diào)則是因為廣西投資集團等的救市行為，但這樣的救市行為最終還是抵擋不住負面消息對股價下跌的影響。

2.3.6 法律風險

法律風險指金融機構(gòu)之間簽訂的合同因為在法律范圍之內(nèi)無效而無法履行，或合約不當?shù)仍蛞鸬娘L險。金融工具的創(chuàng)新通常會凸顯出資本市場法律的缺陷和滯后，甚至有些金融工具的誕生就是為了規(guī)避現(xiàn)有的法律制度。在本次案件中，債券代持本是合法行為，但金融機構(gòu)鉆法律空子，規(guī)避監(jiān)管，加大杠桿操作，以此來獲取更多收益、粉飾財務(wù)指標。此外，在本次案件中，國海證券的交易對手在和其簽訂合同時，并沒義務(wù)確認合同章的真?zhèn)?，而國海證券已離職員工張揚、郭亮等人當時是存在表見代理行為的，也就是說，交易對手完全有理由相信他們是有權(quán)利代理公司簽訂合同，交易對手作為善意第三人，即使面臨對方公章作假，他們依然相信合同是真實有效的。換句話說，本次案件若面臨訴訟，即使國海證券拒絕回購，法律最終仍然可能判定國海證券敗訴。

3 債券代持風險防范措施及建議

3.1 加強風控

不得不承認債券代持是債券市場牛市的一股推動力，能夠有效活躍債券市場。但很多機構(gòu)對債券代持的目的卻不單純，利用監(jiān)管和政策漏洞將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，操縱并向內(nèi)輸送不法利益，一旦杠桿過度或非法行為被揭發(fā)并且市場行情低迷時，極易引發(fā)債券市場的動蕩。因此對于監(jiān)管者來說，需要出臺政策使債券代持交易的每個過程透明化，加強對交易對手、杠桿倍數(shù)及交割期限的信息披露。長此以往，便會使債券代持回歸表內(nèi)，同時可使債券代持進入監(jiān)管的視線范圍內(nèi)。對于金融機構(gòu)來說，更需要完善內(nèi)控措施。近些年，國內(nèi)金融機構(gòu)大資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，尤其是券商、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)更是急功近利、競爭過度，冒著違背行業(yè)準則和監(jiān)管法規(guī)的風險開展違法交易；另外，對員工的崗前培訓教育不足，下屬員工甚至管理層無視監(jiān)管法律法規(guī)，違背自身道德準則，私刻公章簽署協(xié)議，片面追求工作績效，毫無風險意識。因此，要建立合適的員工激勵機制，強化對企業(yè)規(guī)章制度管理，合理規(guī)劃業(yè)務(wù)發(fā)展等等。

3.2 協(xié)調(diào)債券市場行業(yè)間監(jiān)管

債券市場的監(jiān)管主體有很多，各監(jiān)管主體的監(jiān)管差別給銀行、券商、保險、信托、資管、基金等各個機構(gòu)和市場的債券交易帶來監(jiān)管空缺，給套利者帶來套利空間。隨著金融市場業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)管理行業(yè)已開展了涉及銀行、證券、保險3個行業(yè)的混合型業(yè)務(wù)，這類交叉性業(yè)務(wù)還未有監(jiān)管主體問津甚至還未出臺切實有效的監(jiān)管法律法規(guī)，這無疑成了市場監(jiān)管的灰色地帶。因此，當務(wù)之急是要加強對資管固收等交叉地帶的監(jiān)管。

3.3 技術(shù)改進

債券代持交易雙方在簽署協(xié)議時,尤其是簽署大額協(xié)議時，可以采用紙質(zhì)協(xié)議和電子協(xié)議并舉。例如，一方面使用紙質(zhì)協(xié)議加蓋公章，另一方面使用電子協(xié)議備案,電子協(xié)議在簽署時自動生成數(shù)字化密鑰,一份協(xié)議對應(yīng)一個密鑰,方便日后雙方對協(xié)議的核實。

3.4 強化市場基礎(chǔ)制度建設(shè)

債券代持本身是合法的，所以相關(guān)案件發(fā)生以后，監(jiān)管部門幾乎沒有行之有效的措施和條款來快速認定此次事件的處理結(jié)果。2018年1月4日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)的《規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知(銀發(fā)〔2017〕302號)》(以下簡稱“302號文”)，重點規(guī)范了債券代持業(yè)務(wù)，其包含的內(nèi)容有債券回購交易和遠期交易，各交易都需要簽訂回購主協(xié)議和衍生品主協(xié)議，并且禁止私下簽訂與此相關(guān)的抽屜協(xié)議或者通過變相組合債券的方式以規(guī)避監(jiān)管。另外，除了債券發(fā)行分銷期間內(nèi)的代申購、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被認為是買斷式回購，即在回購期內(nèi)，被代持的債券是歸屬于代持方的。它旨在規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)，劍指債券違規(guī)交易和金融機構(gòu)亂加杠桿，通過規(guī)范債券市場來防范和化解金融風險，促進金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源。

此外，“302號文”給各金融機構(gòu)長達一年的緩沖期。因此，在緩沖期內(nèi)，監(jiān)管部門依舊要做好對金融機構(gòu)的監(jiān)督排查，避免少數(shù)機構(gòu)鉆空子，同時完善債券等業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律法規(guī)建設(shè)，使緩沖期過后，債券業(yè)務(wù)能夠得到法規(guī)和監(jiān)管機構(gòu)的有效控制，產(chǎn)生更加好的效果。因此，若要實現(xiàn)監(jiān)管政策長久有效，必須建立健全與代持相關(guān)的基礎(chǔ)性法律法規(guī)。