高敬忠 查宇豐 唐克琴

一、引言

黨的十八屆三中全會，提出推進股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的證券法授權(quán)，2018年全國人民代表大會常務(wù)委員會決定，將原定的注冊制改革授權(quán)日期延后兩年至2020年。截至2017年12月，A股等待上市的公司數(shù)量為446家，比2016年減少235家，盡管2017年我國A股市場上市堰塞湖問題已經(jīng)有所改善，但是注冊制改革的推進效率仍不如預(yù)期，這主要是由于我國證券市場各方面基礎(chǔ)制度還有待改善，不能為施行注冊制提供基本保障。首先，我國證券市場相關(guān)的司法制度還不夠完善，表現(xiàn)為對投資者權(quán)益保護不到位、違法違規(guī)懲罰措施不夠嚴厲，違法成本低；其次，信息披露制度不健全，上市公司信息披露的質(zhì)量存在真實性和可靠性的問題；再次，我國退市制度尚待改進，建立與注冊制相匹配的退市制度是推行注冊制改革的必要條件。除去制度原因，股票市場自主性有待提高，投資者的素質(zhì)也還未達到預(yù)期標準，這些都不能為注冊制改革提供充分條件。本文通過對中美上市公司的司法制度、信息披露制度和退市制度進行對比，結(jié)合美國的一些優(yōu)勢和我國未來發(fā)展趨勢，分析我國推行注冊制需要完備的條件，并提出建議。

二、中國核準制和美國注冊制的比較

IPO制度主要以證券發(fā)行審核為基礎(chǔ)，證券監(jiān)管部門對發(fā)行人公開發(fā)行證券的程序和各項指標做出規(guī)范。現(xiàn)行的主要有注冊制和核準制。

核準制是指在證券發(fā)行方充分公開真實狀況的同時，還要符合證券監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的必備條件。證監(jiān)會不僅要審查發(fā)行方是否符合信息披露制度要求，還要對其是否符合發(fā)行條件做出實質(zhì)性判斷。中國在2001年由審批制過渡為核準制，盡管其要求的披露文件也是招股說明書，但是與美國不同的是，美國要求比較嚴格，需要由律師起草，而中國則是由保薦人來編寫。除此，相比于美國招股說明書90天的有效期，中國招股說明書的期限為六個月。相比于美國要求郵寄送達方式上，中國僅僅在網(wǎng)站上公布即可。

注冊制是完全信息披露制度，即發(fā)行公司必須按照法律規(guī)定的義務(wù)真實、完整地公開發(fā)行過程中相關(guān)信息，包括與投資者投資決策相關(guān)的所有信息，才能獲得在市場上公開發(fā)行證券的資格。根據(jù)美國《證券法》，美國證券發(fā)行制度遵循注冊制。發(fā)行方要公開發(fā)行證券，需要提交包含披露所需相關(guān)信息的注冊上市申請書給美國證券交易委員會來申請注冊。注冊生效后，才能正式取得發(fā)行出售的資格。證券監(jiān)管部門只對申請人是否按規(guī)定履行信息披露義務(wù)，比如是否存在虛假報告、是否有重大遺漏、是否有誤導傾向負責，而不對其做出主觀判斷。

表1中列示了核準制與注冊制的總體比較結(jié)果。

由表1看出，首先，從審核上來說，相對于注冊制，核準制更多注重實質(zhì)性審核與事前審核，監(jiān)管機構(gòu)也更多參與審核；其次，注冊制的市場化程度相對較高，發(fā)行的公開程度也較高；最后，注冊制發(fā)行速度相對較快，相對提高了發(fā)行效率。

具體而言，本文試圖從司法制度、IPO信息披露制度以及退市制度等方面考慮我國注冊制改革條件的不完備，并基于圖1所示的框架，從以上三方面對美國注冊制和中國核準制進行對比，分析兩國制度上存在的差異以及具體原因。

(一)中美證券市場司法制度和監(jiān)管的比較

1.中美信息披露制度法律責任比較

上市公司如果有未按照相關(guān)法律法規(guī)要求履行信息披露義務(wù)的，如虛假陳述、嚴重誤導、重大遺漏等情形，要承擔相應(yīng)的法律責任。情節(jié)嚴重的要承擔刑事責任；一般違規(guī)的要承擔民事、行政責任。表2中列示了中美兩國上市公司違規(guī)后需要承擔的三個層次的責任。

由表2也可以看出，首先，美國對于發(fā)行人的違規(guī)行為懲罰措施更加嚴厲，處罰力度更大。監(jiān)禁年限和罰金均比我國高，在《薩班斯—奧克斯利法案》中，證券欺詐更是被處以25年有期徒刑并處2500萬美元罰金。2013年美國對沖交易巨頭公司SAC就因涉嫌參與內(nèi)部交易騙局被處以向政府支付12億美元罰款，向證券交易委員會支付6.16億美元罰款。相比之下，我國刑事責任的20萬元罰金標準還是在2011年頒布的，現(xiàn)在來看對公司不痛不癢，這種預(yù)期的低違法成本無疑滋生了上市公司的違規(guī)行為。

美國關(guān)于信息披露法律責任制度有《證券法》、《證券交易法》、證交會發(fā)布的相關(guān)規(guī)定等，整體比較完備。我國的各項相關(guān)法規(guī)的規(guī)定相對模糊，且缺乏實際操作性。尤其是不允許集團訴訟，使得單個投資者起訴上市公司的違法行為所付出的成本根本難以獲得補償。如果可以通過集團訴訟，集體獲得的賠償一般可以超出付出的成本。集團訴訟制度能夠加強對投資者的補償并進一步嚴格規(guī)范上市公司的披露行為。

2.中美信息披露監(jiān)管方式比較

信息披露的監(jiān)管方式一般有行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管兩種。行政性監(jiān)管是一國的行政機關(guān)根據(jù)法律法規(guī)對發(fā)行人和上市公司進行審核和監(jiān)管。自律性監(jiān)管是指以行業(yè)協(xié)會、清算組織等為代表根據(jù)法規(guī)制度、章程準則進行自我監(jiān)督。

美國實行的是行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管相結(jié)合。我國的信息披露監(jiān)管也是行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管相結(jié)合，只是行政性監(jiān)管更有力度。我國的行政監(jiān)管是由國務(wù)院派出的中國證券監(jiān)督管理委員會負責監(jiān)督上市公司的報告、公告以及行為活動。中國證券監(jiān)督管理委員會在此基礎(chǔ)上還負責制定信息披露的標準、規(guī)則以及處罰等。而美國的行政監(jiān)管是由美國證券交易監(jiān)督委員會對有違規(guī)行為的上市公司有權(quán)簽發(fā)臨時或者永久性的禁令。事實上，我國的證券監(jiān)管機構(gòu)與證券交易所多為上下級領(lǐng)導的關(guān)系，證券交易所已經(jīng)成為其代理機構(gòu)。因此，較之美國權(quán)利分散、各司其職的信息披露監(jiān)管體制，中國監(jiān)管機構(gòu)的獨立性相對較差，容易束縛于上級的影響，監(jiān)管力度也受到影響。

(二)中美上市公司信息披露制度的比較

1.持續(xù)性信息披露制度比較

持續(xù)性信息披露制度規(guī)定，上市公司在公開發(fā)行之后期間持續(xù)有對重大事項進行公開披露的義務(wù)，主要分為定期披露制度和不定期披露制度。不定期披露制度主要指上市公司的臨時報告，是指上市公司在有重大事項發(fā)生時按法律法規(guī)要求向社會公眾以及投資者公開披露信息的制度。

表 1 注冊制和核準制的總體比較

表2 中美上市公司違規(guī)行為的法律責任比較

表 3 中美證券市場的監(jiān)管方式

表4 中美持續(xù)性信息披露制度比較

2.預(yù)測性信息披露比較

預(yù)測性信息的披露是指上市公司發(fā)布對自身未來的經(jīng)營管理狀況等合理預(yù)測性信息。美國并未強制要求披露預(yù)測性信息，而是采取了鼓勵自愿披露的態(tài)度。1973年美國SEC制定了《安全港》規(guī)則，以鼓勵上市公司披露財務(wù)預(yù)測信息，即只要公司進行的財務(wù)預(yù)測有合理依據(jù)并不違反誠信原則，并給予投資者充分的提示和警告且能夠及時更改，那么即使預(yù)測結(jié)果與實際有偏差也可以免責。美國目前處于強制性信息披露和自愿性信息披露相結(jié)合的階段，上市公司在滿足強制性信息披露要求的基礎(chǔ)上，自愿對其進行補充，由此提供更高質(zhì)量的公開信息。

我國的預(yù)測性信息披露主要是對利潤和發(fā)展規(guī)劃的預(yù)測。首先，利潤預(yù)測主要是公司在結(jié)合市場狀況和自身經(jīng)營狀況的估計對當年利潤做出的推斷。利潤預(yù)測以前是強制性披露的信息，但是由于存在上市公司為哄抬股價而虛報現(xiàn)象，帶來很多弊端；同時，各家公司采取的判斷依據(jù)難以加以控制，因此，現(xiàn)在利潤預(yù)測主要是采取自愿性披露。其次，發(fā)展規(guī)劃是上市公司根據(jù)既定的數(shù)據(jù)和信息做出的可行度較高的計劃安排，比如銷售計劃、經(jīng)營戰(zhàn)略、固定設(shè)備更新等。由于這類計劃發(fā)生的確定性強，所以一般會強制要求在中期報告中披露。

由于美國的“安全港制度”，美國的上市公司自愿性披露的意愿更加強烈，高昂的罰沒成本，使得其能夠自愿披露對公司股價不利的消息來規(guī)避未來可能的懲罰，兩害相權(quán)取其輕。相比之下，我國上市公司的預(yù)測性信息披露一般只會公布利好的信息，而不會披露不利信息，難以保證投資者的利益。

3.環(huán)境信息披露比較

表1 美國注冊制和中國核準制的比較框架

圖2 中美上市公司數(shù)和退市數(shù)對比

圖3 中美退市比率對比

美國1964年通過的《環(huán)境政策法》中提出了環(huán)境價值的重要性，促使證監(jiān)會將環(huán)境保護這一非經(jīng)濟因素也列入了上市公司的信息披露范圍中。伴隨著美國環(huán)境保護相關(guān)的法律法規(guī)逐漸完善，其環(huán)境信息披露制度也日益健全，主要有環(huán)境政策、環(huán)境成本和環(huán)境負債這幾項。環(huán)境政策的披露是指對公司的環(huán)境政策目標以及與環(huán)境成本、負債相關(guān)會計政策的說明。環(huán)境成本是指與企業(yè)為減少企業(yè)經(jīng)營活動對環(huán)境造成污染而付出的對價。環(huán)境負債的披露是指對由于未來環(huán)境法規(guī)更加嚴格而造成的潛在債務(wù)進行披露。

我國監(jiān)管機構(gòu)也通過相關(guān)文件提出了環(huán)境信息披露的要求。深交所于2006年9月發(fā)布《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》，提出了環(huán)境信息披露要求；上交所于2008年5月14日發(fā)布并施行《上市公司環(huán)境信息披露指引》。我國上市公司在實際執(zhí)行中對環(huán)境信息的披露經(jīng)常比較模糊，復旦大學環(huán)境經(jīng)濟研究中心下設(shè)的企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)研究小組發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)（2017）》中指出，近3年來上市公司的環(huán)境信息透明度雖有了明顯改善，但總體得分仍不及格，意味著只有小部分企業(yè)有系統(tǒng)的披露意識，大部分企業(yè)的信息披露仍處在“自發(fā)”狀態(tài)，碎片化程度較高。

(三)中美退市制度的比較

1.退市制度指標存在差異

盡管我國和美國的退市制度都采用經(jīng)營表現(xiàn)、資產(chǎn)狀況、股權(quán)分布等指標衡量，但是其具體表現(xiàn)卻不甚相同。比如，美國的退市制度主要強調(diào)股票流動性、公眾持股量、公眾持股市值等市場交易性指標，而我國的退市制度卻更加強調(diào)凈利潤這種財務(wù)性指標，相比而言，美國的退市標準體系更加多維，能更綜合地評價上市公司。這主要原因是美國的證券市場存在較大比重的機構(gòu)投資者，而且對沖機制完善；中國散戶投資者眾多，T+1制度和漲跌停板更是嚴重限制了股票的流通，使得股價難以公允地表示公司價值。

值得一提的是美國的“一美元退市制度”，即當公司股價低于其面值時，表明公司盈利能力差已不適宜在證券市場上繼續(xù)交易。除此之外，當股東人數(shù)較少，交易數(shù)量很低時，就說明股票的市場表現(xiàn)不好，是投資者選擇的結(jié)果，這類股票也應(yīng)該終止上市。我國IPO制度由于受行政干預(yù)較強，使得上市資源緊缺，導致買殼上市的現(xiàn)象。像ST股這類公司殼資源價格被炒高、交易數(shù)量多，如此一來，我國難以實行“一元退市制度”。

2.退市表現(xiàn)的比較

圖2列示了中美兩國資本市場中的上市與退市數(shù)量比較。

自2001年我國證券市場建立退市制度以來，截至2015年滬深市場上共計138家公司退市，平均每年僅有9.2家退市，而平均每年卻有數(shù)百家公司上市。而紐交所平均每年有128.4家退市，納斯達克平均每年有302.7家退市，所以美國的上市公司數(shù)目都趨于平穩(wěn)，紐交所穩(wěn)定在2300家，納斯達克穩(wěn)定在3000家。

圖3中列示了中美退市率的比較結(jié)果。

圖3中的結(jié)果顯示，我國滬深兩市年平均退市率為0.54%，而紐交所年平均退市率為5%，納斯達克年平均退市率為9%。紐交所和納斯達克的歷年退市率明顯高于我國，說明我國退市制度與IPO不配套，這可能導致市場上存在很多垃圾股蠶食資源。

三、對我國注冊制改革的啟示和建議

根據(jù)本文的對比研究結(jié)果，總體而言，監(jiān)管機構(gòu)可以把重心從“審核”轉(zhuǎn)移到“監(jiān)督”上來，將信息披露的標準精細化，保證信息披露質(zhì)量，嚴格把控欺詐、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為，努力維持市場的正常秩序，保障其公開透明以保障投資人的利益。具體而言，為順利推行注冊制改革，可以從以下方面完善現(xiàn)有制度：

(一)完善相關(guān)監(jiān)管制度與職能

1.完善司法制度

我國現(xiàn)有IPO相關(guān)司法制度比較陳舊，現(xiàn)有制度規(guī)定的違規(guī)處罰對當下的違法行為不能起到應(yīng)有的懲罰效果和警示作用。當上市公司違法行為的收益遠遠超過違法成本時，冒險造假也就可能發(fā)生。因此，我國應(yīng)加強證券市場違規(guī)行為的制度管理，提高罰金標準和監(jiān)禁年限。對于發(fā)行機構(gòu)和中介服務(wù)機構(gòu)采取連帶責任制度，提高違法成本。此外，對于監(jiān)管的立法應(yīng)該具有及時性和前瞻性，不僅要讓司法制度適應(yīng)現(xiàn)行的經(jīng)濟發(fā)展，更要參考其他國家的立法制度，事前立法，防患于未然。而且，要協(xié)調(diào)好法律、法規(guī)和規(guī)章之間的關(guān)系，及時修訂內(nèi)在沖突。

對比我國當下的代表人訴訟制度，美國的集團訴訟制度和默示原則對投資者提供更完善的保護。集團訴訟制度更加注重中小投資者的利益，不僅能有效降低訴訟成本，也能提高判決的影響幅度和力度。盡管我國民事訴訟法第55條中也注明了類似條文，但是卻沒有相應(yīng)的訴訟制度，在信息披露的訴訟中運用更少。引入集團訴訟制度不僅能更有效地保護中小投資者，也能對上市公司起到更強的警示作用。

2.發(fā)揮自律性機構(gòu)監(jiān)管作用

由于我國證券市場起步較晚，信息披露的監(jiān)管還不是十分完善，政府常干預(yù)市場，發(fā)行人、投資人嚴重依賴政府導向，自律性監(jiān)管機構(gòu)難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)該從行政性機關(guān)和自律性監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)系著手，賦予自律性監(jiān)管機構(gòu)更多的權(quán)利，使其在行業(yè)監(jiān)管中發(fā)揮更大作用，而不是淪為行政監(jiān)管的下屬機構(gòu)。

3.健全信息披露制度

(1)明確規(guī)定預(yù)測性信息披露界限

我國現(xiàn)有的預(yù)測性信息披露主要以盈利性預(yù)測為主，未來發(fā)展方向應(yīng)該是在維持發(fā)行人披露的積極性和保證發(fā)行人披露信息真實準確以不侵害投資人利益之間找尋一個平衡點。美國的“安全港”制度就為我國提供了參考，一方面我們要鼓勵善意的發(fā)行人，明確發(fā)行人對盈利性和發(fā)展前景之間披露的界限，在發(fā)行人保障自己披露信息真實準確的基礎(chǔ)上，為其積極的披露行為提供適當?shù)姆杀Ｗo；另一方面，在預(yù)測性信息上給予投資人充分警示，并加大欺詐行為的處罰力度，提高發(fā)行人違法成本，強化對投資人利益的保護。

(2)完善環(huán)境性信息披露制度

環(huán)境性信息披露是投資人衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的指標之一。對于政府機關(guān)而言，有利于政府加強對環(huán)境狀況現(xiàn)狀的了解和未來的預(yù)判；對于上市公司自身，既有助于公司內(nèi)部管理，又能夠提升公司聲譽，有助于公司的長久發(fā)展。但是，我國現(xiàn)在還沒有明確的環(huán)境會計信息的準則，對環(huán)境成本、環(huán)境負債的確認和計量沒有明確統(tǒng)一的規(guī)定，也是上市公司難以有效進行環(huán)境信息披露的原因之一。因此，我國應(yīng)該加快環(huán)境會計準則制定并強化對現(xiàn)有環(huán)境信息披露制度的執(zhí)行，為上市公司環(huán)境信息披露提供統(tǒng)一標準；同時，也要加強對上市公司環(huán)境信息披露真實性的監(jiān)督，杜絕其為了建立自身形象而虛構(gòu)、隱瞞環(huán)境信息狀況的發(fā)生。

4.強化退市制度執(zhí)行

(1)增加優(yōu)勝劣汰機制，提高退市率

股票市場就像資金的蓄水池，較低的退市率使得上市公司數(shù)量持續(xù)增加，資源稀缺也使得殼公司價值上升。很多ST公司不能退出市場，降低了市場效率，使得資源配置扭曲，市場難以發(fā)揮應(yīng)有的功能。有效改善退市機制，提高退市率，保持相對穩(wěn)定的上市公司數(shù)目，才能真正實現(xiàn)市場資源配置的功能。

(2)強化對利用盈余管理保殼公司退市的執(zhí)行力度

很多上市公司運用盈余管理手段維持兩年虧損一年盈利循環(huán)往復的狀態(tài)避免退市，前兩年虧損第三年處置資產(chǎn)利用營業(yè)外收入彌補虧損，扭虧為盈的案例屢見不鮮。這些ST股公司本質(zhì)上早已連續(xù)四年以上虧損，卻利用制度漏洞逃脫退市。對于經(jīng)常利用盈余管理保殼的公司，在審查后確認終止上市，能夠有效填補制度漏洞。

(3)加強對財務(wù)報表、審計報告質(zhì)量的控制

判斷上市公司是否應(yīng)終止上市的依據(jù)是上市公司的財務(wù)報表和會計師事務(wù)所提供的審計報告。如果注冊會計師與上市公司“共謀”，通過舞弊提供虛假審計意見，會計信息質(zhì)量就難以信賴。這給上市公司財務(wù)造假留有可乘之機，以虛增利潤避免退市。因此，應(yīng)該增加財務(wù)造假、審計造假的懲罰力度，追加個人刑事責任，以嚴格控制上市公司會計信息造假的發(fā)生。

(二)培養(yǎng)理性的投資者

相比美國機構(gòu)投資者為主以及投資者相對理性的特征，我國的證券市場散戶投資者比重大而且投資者決策時的專業(yè)能力較差，不太看重公司財務(wù)指標和可持續(xù)發(fā)展能力。注冊制下，有效的決策更依賴于投資者自身能力，更有利于建立起有效的投資者保護機制。注冊制將使估值合理化、投資專業(yè)化，能引導投資趨勢轉(zhuǎn)向更理性的方式。就投資者自身而言，也要加強自身理論學習，做出科學判斷，不跟風投資。

(三)強化上市公司信息披露的主體責任

就上市公司自身而言，首先強化上市公司自愿披露信息的意識，要讓其真正了解到信息披露的益處，了解到信息披露對投資者決策的重要性，使其能真正擔負起維護證券市場平穩(wěn)運行的責任；其次，加強并細化對上市公司信息披露的監(jiān)管，杜絕財務(wù)粉飾、財務(wù)造假的發(fā)生；最后，順應(yīng)科技發(fā)展，改善上市公司信息披露的方式，充分利用受眾廣的新興媒體進行披露，既高效便捷，又能降低成本。

四、結(jié)語

近年來，監(jiān)管機構(gòu)為適應(yīng)我國資本市場發(fā)展變化的需要，提出了注冊制改革的計劃。完善現(xiàn)有資本市場中的各項制度以及強化對制度的執(zhí)行，將為注冊制改革創(chuàng)造條件。本文從司法制度和監(jiān)管、持續(xù)信息披露制度、退市制度三方面對中美兩國IPO制度進行了比較，總結(jié)了美國注冊制發(fā)展對現(xiàn)階段完善我國注冊制改革的啟示，并從監(jiān)管制度、投資者與上市公司三個角度提出相應(yīng)建議。本文的研究在對中美IPO制度比較基礎(chǔ)上，通過對美國各項制度的參考和借鑒，并結(jié)合我國國情提出建議，將為我國完善推行注冊制改革所需條件提供實踐參考。