□（中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院北京100083）

近年來，我國并購市場出現(xiàn)爆發(fā)式增長，交易金額和交易數(shù)量不斷創(chuàng)歷史新高，企業(yè)并購已經(jīng)成為上市公司迅速融合資源、增加市場份額、形成規(guī)模經(jīng)濟、提升自身產(chǎn)業(yè)價值鏈的戰(zhàn)略選擇。在并購的過程中，影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素有很多，并購支付作為企業(yè)并購過程中的一個重要環(huán)節(jié)，對并購績效有著重要的影響。因此，研究不同并購支付方式對并購企業(yè)長期績效的影響，對于指導企業(yè)結(jié)合自身實際制定并購方案、監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)政策有著重要意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

并購支付方式是企業(yè)并購行為的一項重要特征。根據(jù)納稅協(xié)同效應，Eckbo（1983）研究表明，主并公司通過選擇股票支付方式能夠使目標公司延緩納稅，從而能使目標公司價值提高，現(xiàn)金支付方式能夠增加主并公司固定資產(chǎn)，使得可抵扣所得稅的折舊增加，從而提高主并公司價值；根據(jù)信息不對稱理論，Rau和Vermaelen（1998）認為股票支付方式會使得投資者高估主并公司的股價，而主并公司的股價又會在并購消息發(fā)布后由于投資者預期的回歸而下降；根據(jù)信號理論，Andrade，Mitchell和 Stafford（2001）指出，由于股票支付會反映出并購方現(xiàn)金流不充分或投資機會較多，因此采用股票支付方式會在宣告日前后對主并公司產(chǎn)生負面影響。基于上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：不同支付方式會對主并公司并購績效產(chǎn)生不同影響。

Saeyoung Chang（1998）以美國 1982—1990 年的 279 起私募企業(yè)的并購事件為研究對象，提出股票支付方式的超額收益率為正，而現(xiàn)金支付方式的超額收益率為負；根據(jù)風險分擔理論，Andrade et al（2001）研究表明，在換股并購的公告期間，主并公司股票的超額收益率為正，而現(xiàn)金支付則相反；趙息、劉佳音（2014）運用事件研究法和財務報表分析法，分析了現(xiàn)金和股票兩種并購支付方式對并購后短期績效和長期績效的影響后得出結(jié)論：現(xiàn)金支付方式很難獲取超額收益，股票支付方式能夠有效改善企業(yè)的并購績效。劉紀才（2016）選取了我國2009年至2013年的并購事件，采用事件研究法和財務指標法分別從短期和長期的角度評估并購績效，最終得出結(jié)論：不管是相關(guān)還是非相關(guān)并購類型下，股票支付方式的短期并購績效都要優(yōu)于現(xiàn)金支付方式。基于上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況的下，股票支付方式績效優(yōu)于現(xiàn)金支付方式。

二、研究方法、數(shù)據(jù)來源及處理

（一）研究方法。由于我國資本市場不夠完善，主要體現(xiàn)在股票市場發(fā)育時間較短，股票價格信息不對稱，且股價易受人為因素操控，證券市場處于弱勢有效性，因此，在我國運用事件研究法缺乏準確性。相比之下，會計研究法更適合我國上市公司并購績效的研究?？紤]到事先給定財務指標的權(quán)重帶有較強的主觀性，因此本文運用因子分析法展開研究。

（二）數(shù)據(jù)來源。本文以滬、深兩市2012—2014年發(fā)生并購事件成功交易的上市公司作為研究樣本，采用因子分析法在并購企業(yè)在并購事件前后4年的績效進行研究。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫、股票市場交易數(shù)據(jù)庫、財務指標數(shù)據(jù)庫。

（三）數(shù)據(jù)處理。從上述數(shù)據(jù)庫中選取樣本并按照以下標準進行篩選：（1）刪除交易失敗的樣本數(shù)據(jù)；（2）上市公司交易地位僅保留買方地位的樣本；（3）刪除被ST、*ST或PT的公司；（4）研究樣本并購金額須高于五千萬人民幣；（5）剔除了三年內(nèi)連續(xù)進行收購的案例；（6）研究樣本不包括金融業(yè)并購事件，剔除并購內(nèi)容為土地購買等特殊事項的并購樣本；（7）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；（8）根據(jù)《證監(jiān)會 2012年上市公司行業(yè)分類指引》剔除了綜合類行業(yè)（S）。

按照上述條件篩選后，共有510家上市公司作為最終的研究對象。

三、上市公司并購績效實證研究

（一）財務指標的選取和體系的建立?？紤]到選取指標的個數(shù)過少不能夠全面地評價企業(yè)，選取指標的個數(shù)過多不僅會使計算變得復雜，而且指標重疊也有可能使檢驗結(jié)果出現(xiàn)偏差，最終從償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力四個維度選取了八個指標。所選指標如表1所示。

表1 評價指標體系

（二）上市公司并購長期績效模型構(gòu)建。在模型構(gòu)建方面，本文采用因子分析法，依據(jù)八項財務指標，構(gòu)建針對并購公司長期經(jīng)營績效的綜合評價模型，主要步驟如下：首先，對樣本進行篩選，根據(jù)SPSS 22軟件對樣本的分析結(jié)果判斷樣本是否適合進行因子分析。其次，對SPSS分析提取的因子進行解釋和命名，并得到如下的因子得分函數(shù)：Fij=αj1X1+αj2X2+αj3X3+αj4X4+αj5X5+αj6X6+αj7X7+αj8X8。Fij表示第j個因子在第i個事件的分值，αj表示第j個因子在對應變量的得分系數(shù)。最后，根據(jù)分值和方差貢獻率求解最終的綜合得分函數(shù)：Gi=βi1Fi1+βi2Fi2+βi3Fi3+βi4Fi4。Gi表示第i個樣本的綜合績效，βij表示第i個樣本下第j個因子的方差貢獻率。本文通過篩選，最終得到510個樣本。運用SPSS 22對2012—2014年的全部樣本進行分析，搭建因子的綜合得分模型。

1.KMO統(tǒng)計量和球形檢驗。根據(jù)KMO和Bartlett球形檢驗標準，KMO＜0.5時不宜做因子分析，當顯著性水平Sig＞0.05時，也應當考慮能否對此樣本使用因子分析法進行分析。四年的KMO值均不低于0.5，Bartlett球形檢驗結(jié)果通過顯著性水平（Sig=0.000）。因此，此樣本適合采用因子分析法。

2.因子提取。本文使用主成分分析的方法提取相關(guān)的公因子，提取的標準為公因子的特征值不小于1。提取結(jié)果如表2所示。第二列數(shù)據(jù)為因子分析初始解下的變量共同度，第三、四、五、六列數(shù)據(jù)分別為四年按公因子提取條件提取特征值的共同度。所選財務指標的絕大部分信息都可以被因子解釋，提取因子的整體效果符合要求。

表2 變量共同度

前四個特征值在并購前一年的累計貢獻率為82.312%，意味著這四個特征值包含了原始變量信息的82.312%，而其他特征值貢獻率相對較低。并購當年、并購第一年和并購第二年同理（見表3）。

表3 解釋的總方差

3.因子載荷矩陣及因子的旋轉(zhuǎn)和解釋。本文采用最大方差法對因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)，從而使因子具有較強的命名解釋性。本文涉及到4年的因子載荷矩陣，考慮到它們之間具有整體一致性，這里只列示了并購當年的因子載荷矩陣，進行旋轉(zhuǎn)后得到表4。在第一因子上，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率都具有高載荷，因此將第一因子命名為償債因子；第二因子在流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上具有較大的載荷，命名為經(jīng)營因子；在第三因子上，凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率有高載荷，定義為盈利因子；第四個因子在總資產(chǎn)增長率上有高載荷，命名為成長因子。

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣組件（并購當年）

4.因子得分。通過SPSS計算每個因子的得分系數(shù)，本文涉及并購期間4年的數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)處理的原理相同，這里只列示并購當年的數(shù)據(jù)。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可以寫出下列方程：

經(jīng)計算四個因子之間的協(xié)方差矩陣，因子之間不存在線性相關(guān)現(xiàn)象。

5.構(gòu)造綜合業(yè)績函數(shù)。本文通過構(gòu)造一個綜合得分函數(shù)來對樣本的并購績效進行比較，采用計算因子加權(quán)的思路來代表不同年份的經(jīng)營業(yè)績。其中，本文以所選的四個因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù)進行構(gòu)建，每個因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻率分別為 30.116%、22.429%、14.312%、12.736%（并購當年），由此可求得并購當年綜合因子得分函數(shù)，按照上述求解步驟及方法，同理可求并購前一年、并購第一年和并購第二年的綜合得分函數(shù)，計算公式如下：

6.不同支付方式的長期績效實證結(jié)果分析。在總樣本中，股票支付方式樣本79個，占總樣本的15.49%；現(xiàn)金支付方式樣本318個，占總樣本的62.35%；混合支付方式樣本113個，占總樣本的22.16%。不同并購支付方式的并購績效結(jié)果：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付方式的并購績效變化呈現(xiàn)為先下降后上升的趨勢。并購績效最好的是股票支付，而現(xiàn)金支付和混合支付的并購績效較低但差異不大，這說明采用股票支付方式為主并購公司創(chuàng)造的效益要高于現(xiàn)金支付和混合支付方式。

四、并購支付方式影響并購績效的回歸分析

（一）回歸模型建立。本文通過回歸分析，進一步檢驗并購支付方式對并購的即期與滯后期績效的影響，并建立回歸模型。

并購后即期績效回歸模型：

并購后滯后期績效回歸模型：

在支付方式的基礎(chǔ)上，本文在模型中分別加入了關(guān)聯(lián)交易、財務杠桿、每股現(xiàn)金流量和股權(quán)集中度等要素。其中MAPS和MAPL代表并購后即期績效和滯后期績效；METHOD為并購支付方式，由前述結(jié)論可知，股票支付績效最好，現(xiàn)金支付和混合支付績效較差但差異不大，因此在此將現(xiàn)金支付和混合支付歸為非股票支付統(tǒng)一研究，采用股票支付取1，非股票支付取0的表示方法；RELTRA為關(guān)聯(lián)交易，若存在關(guān)聯(lián)交易，取值為1，非關(guān)聯(lián)交易取值為0；NCF為每股現(xiàn)金流量，通過并購當年現(xiàn)金及等價物凈增加額除以最新股本得到，可以反映企業(yè)剩余現(xiàn)金流量水平對并購績效的影響；CONSHARE為股權(quán)集中度，由于公司運營常常受到第一大股東的影響，且我國上市公司中一股獨大的現(xiàn)象比較普遍，因此這里通過并購前一年末第一大股東持股比重來反映股權(quán)集中度。各變量的描述如表5所示。

表5 變量描述

（二）變量相關(guān)性檢驗。影響上市公司長期并購績效的因素有很多，為了驗證上述結(jié)論的可靠性，本文采用控制變量的方法對上市公司長期并購績效進行多元回歸分析。為了考察所有變量之間的相關(guān)性，本文對上述被解釋變量、解釋變量和控制變量進行皮爾遜相關(guān)性檢驗。即期并購績效與滯后期并購績效顯著相關(guān)，并且系數(shù)為正，說明滯后期的并購績效受到即期績效的影響，并且兩者是同方向變化。兩個階段并購績效與支付方式在1%的水平上相關(guān)，系數(shù)均為正，說明股票支付方式要優(yōu)于現(xiàn)金支付和混合支付方式。并購績效與關(guān)聯(lián)交易、每股現(xiàn)金流量和股權(quán)集中度等控制變量均不相關(guān)（見表6）。

表6 變量的相關(guān)性檢驗

（三）回歸結(jié)果。本文對即期績效和滯后期績效進行回歸，檢驗并購支付方式對并購長期績效的影響。

從下頁表7可以看出，即期并購績效與并購支付方式之間的系數(shù)是0.742，滯后期并購績效與并購支付方式之間的系數(shù)是1.411，且均在統(tǒng)計上顯著，說明支付方式會對主并公司的并購績效產(chǎn)生影響，且股票支付方式無論是在即期還是滯后期均優(yōu)于現(xiàn)金支付和混合支付方式。

表7 模型回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗。為了確保企業(yè)并購時所選擇的支付方式與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的可靠性與穩(wěn)健性，本文將樣本按照是否為關(guān)聯(lián)交易分為兩個樣本，分別進行多元線性回歸分析，結(jié)果如表8、表9所示。

由上述結(jié)果可知，當改變了樣本容量之后，得到的回歸分析結(jié)果與之前基本一致，解釋變量與被解釋變量的回歸系數(shù)與前文有所不同，但從回歸系數(shù)的符號和顯著性來看依然支持了本文之前的研究結(jié)論，說明研究結(jié)論具有一定的可靠性。

表8 關(guān)聯(lián)交易樣本回歸結(jié)果

表9 非關(guān)聯(lián)交易樣本回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論。本文選取2012—2014年發(fā)生并購的510個并購樣本為研究對象，運用財務指標研究法分析不同支付方式對上市公司并購績效的影響，根據(jù)最終的實證結(jié)果得出結(jié)論：（1）不同支付方式會對主并公司的并購績效產(chǎn)生不同影響；（2）從長期來看，股票支付較現(xiàn)金支付和混合支付方式提高企業(yè)即期績效和滯后期績效的效果更好。股票支付要優(yōu)于現(xiàn)金支付也驗證了 “自由現(xiàn)金流假說”，企業(yè)資金壓力的加大可能會增加企業(yè)的財務杠桿，帶來財務風險，從而使企業(yè)喪失更好的投資機會，所以對于企業(yè)績效提高的效果沒有股票支付明顯，而通過股票支付方式能夠幫助企業(yè)分擔風險，從而更好地提高企業(yè)的并購績效。

（二）政策建議。根據(jù)以上結(jié)論，本文基于企業(yè)自身和外部相關(guān)部門提出政策建議。

1.企業(yè)自身。第一，避免信息不對稱問題。主并公司在進行并購決策之前需要全面了解被并企業(yè)的情況，詳細地搜集被并企業(yè)的財務情況和非財務情況，尤其是對于非公開信息的搜集，對于并購后公司能否實現(xiàn)良好整合、提高企業(yè)績效有著重大影響。企業(yè)可以通過加強對目標企業(yè)的盡職調(diào)查等方式來規(guī)避企業(yè)的并購風險。第二，注重并購后的財務整合。根據(jù)本文的結(jié)論及分析，大部分企業(yè)在并購當年及并購后第一年并購績效都有所下降，主要原因是由于企業(yè)資源整合不充分，因此企業(yè)應當重視并購后的整合協(xié)同，從組織制度、生產(chǎn)方式和人力資源等多方面整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應。

2.相關(guān)部門。第一，重視中介機構(gòu)的培育發(fā)展。并購前應進行全面的風險評估及專業(yè)的可行性分析，這就需要與并購相關(guān)的專業(yè)中介結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展，才能使企業(yè)掌握更多有效信息以降低信息不對稱帶來的風險，為支付方式的選擇提供決策依據(jù)，保證并購順利進行。第二，完善相關(guān)法律法規(guī)保障市場監(jiān)管。政府需要進一步完善并購的法律環(huán)境，制定系統(tǒng)的法律法規(guī)，包括對信息披露的相關(guān)規(guī)定，保證并購雙方信息的透明度，防止財務造假；制定《上市公司收購管理辦法》的配套法規(guī)，明確定向增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)債等支付方式的使用條件，鼓勵金融創(chuàng)新，為支付方式選擇提供更為廣闊的空間。