周海晨

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期有賴于改革的紅利。十八屆六中全會(huì)和十九大的召開，以及2018年的政府換屆選舉，使改革的組織保障逐漸到位，中國(guó)改革將進(jìn)入全面實(shí)施期。供給側(cè)改革推動(dòng)了2016年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)也推動(dòng)了行業(yè)集中度的提升。用A股上市公司營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)作為集中度的替代指標(biāo)，造紙、化纖、煤炭、黑色金屬等行業(yè)集中度均有所上升（見圖1～圖2）。供給側(cè)改革第一階段的主要任務(wù)是簡(jiǎn)單的量的供求匹配，體現(xiàn)在行業(yè)集中度提高、價(jià)格上漲、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表；第二階段主要任務(wù)是提質(zhì)增效，真正地提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及全球影響力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持L型走勢(shì)。自2015年以來(lái)，中國(guó)GDP增幅基本保持在6.9%左右，預(yù)計(jì)2019年GDP將達(dá)到7.1%。2017年工業(yè)增加值增速為6.6%，2018年降至6.3%。2017年固定資產(chǎn)投資增速為7.2%，2018年降至6.9%。2017年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）為1.6%，2018年增至2.5%。2017年生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（PPI）達(dá)到最高點(diǎn)6.3%，2018年回落到3.5%。

出口與內(nèi)需將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐。在投資方面，制造業(yè)投資分化明顯。高耗能產(chǎn)業(yè)投資受到政策壓制，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資保持高景氣度。在出口方面，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇決定外需仍然較大。WTO預(yù)計(jì)2018年世界商品貿(mào)易總量增長(zhǎng)4.4%，比2017年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易品出口量保持增長(zhǎng)，對(duì)工業(yè)用紙形成需求帶動(dòng)。預(yù)計(jì)未來(lái)將出臺(tái)相關(guān)政策拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)消費(fèi)。

2017年回顧：行業(yè)景氣度持續(xù)復(fù)蘇

自2010年以來(lái)，造紙行業(yè)持續(xù)自然出清，2016年供給側(cè)改革實(shí)施，2017年環(huán)保限產(chǎn)政策趨嚴(yán)，中小產(chǎn)能持續(xù)淘汰，供需格局改善，行業(yè)景氣度觸底復(fù)蘇。供給側(cè)改革和環(huán)保政策趨嚴(yán)，推動(dòng)造紙行業(yè)產(chǎn)能主動(dòng)收縮和被動(dòng)淘汰，2017年機(jī)制紙及紙板累計(jì)產(chǎn)量12542.01萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)3.1%?？傮w來(lái)看產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力（見圖3）。

2016年底開始的漲價(jià)潮持續(xù)至2017年末，推動(dòng)了造紙及紙制品業(yè)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)（見圖4～圖5）。2017年造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入15203億元，同比增長(zhǎng)13.6%；利潤(rùn)總額1029億元，同比增長(zhǎng)36.2%。從2011年起，造紙行業(yè)盈利水平持續(xù)下滑，2015年觸底，2016年受行業(yè)景氣度提升、紙價(jià)不斷上漲影響，造紙行業(yè)盈利能力逐漸恢復(fù)，2017年整體盈利水平持續(xù)上升并維持高位。

2018年展望：關(guān)注龍頭企業(yè)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)

近年來(lái)，供給的變化主要有兩方面：主動(dòng)收縮和被動(dòng)淘汰。龍頭企業(yè)主動(dòng)減少投資，小型企業(yè)缺乏經(jīng)濟(jì)效益主動(dòng)退出導(dǎo)致造紙行業(yè)供給主動(dòng)收縮。環(huán)保政策趨嚴(yán)加速了落后產(chǎn)能淘汰，“十二五”期間全國(guó)共淘汰造紙行業(yè)落后產(chǎn)能3260萬(wàn)t（相當(dāng)于2016年全國(guó)產(chǎn)量的30%）。雖然國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)集中度顯著提高（見圖6），但與歐美、日本等國(guó)相比，中國(guó)龍頭企業(yè)的集中度依然較低，未來(lái)仍有很大的整合空間（見圖7）。

造紙行業(yè)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的供給收縮后，2018年將進(jìn)入供給增量的釋放周期。行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)換為產(chǎn)能釋放需要12～18個(gè)月，2011 2017年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)呈階梯式下行，受2016年以來(lái)造紙行業(yè)持續(xù)高景氣度影響，2018年起固定資產(chǎn)投資明顯回升，2018年1-2月造紙及紙制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)16.8%（見圖8）。

核心紙種分析

銅版紙

2017年銅版紙產(chǎn)能700多萬(wàn)t，產(chǎn)量675萬(wàn)t，集中度高（CR4為87%），價(jià)格維持高位。2018年無(wú)大規(guī)模新產(chǎn)能投放計(jì)劃，集中度有望持續(xù)提升。在進(jìn)出口方面，國(guó)內(nèi)銅版紙成本優(yōu)勢(shì)突出，出口有望同步提升。

文化用紙

2017年文化用紙產(chǎn)能約1000多萬(wàn)t，其中雙膠紙產(chǎn)能976萬(wàn)t，產(chǎn)量762萬(wàn)t，CR4為45%，集中度有望繼續(xù)提升。2018年晨鳴紙業(yè)100萬(wàn)t/a項(xiàng)目即將投產(chǎn)，對(duì)文化用紙價(jià)格將產(chǎn)生一定沖擊。

白卡紙

2017年白卡紙產(chǎn)能1034萬(wàn)t，集中度高，CR4接近80%。白卡紙需求每年增長(zhǎng)5%左右，其中高端白卡紙需求增速更快。2017 2018年新增產(chǎn)能包括：湛江晨鳴120萬(wàn)t/a項(xiàng)目，廣西斯道拉恩索45萬(wàn)t/a高端食品卡紙項(xiàng)目，博匯紙業(yè)計(jì)劃2018 2019年新增產(chǎn)能75萬(wàn)t/a。

箱紙板及瓦楞原紙

箱紙板及瓦楞原紙需求增速維持在3%～5%。廢紙供給緊張格局不變，短期內(nèi)，龍頭企業(yè)受益于國(guó)廢與外廢價(jià)差帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)；中長(zhǎng)期，龍頭企業(yè)擴(kuò)建增加產(chǎn)能，在外廢及國(guó)廢原材料獲取渠道方面具有優(yōu)勢(shì)，龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

全球造紙龍頭企業(yè)的啟示：整合與擴(kuò)張

我國(guó)當(dāng)前造紙產(chǎn)業(yè)整體集中度仍不高，歐美、日本等地區(qū)工業(yè)化造紙發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，高集中度給予龍頭企業(yè)更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，更利于龍頭企業(yè)發(fā)展。結(jié)合這種情況，龍頭企業(yè)發(fā)展有以下4條路徑。

（1）全產(chǎn)業(yè)鏈布局，林-漿-紙-箱一體化發(fā)展。龍頭企業(yè)從造紙向上下游延伸，布局林木種植、制漿、造紙、包裝多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

（2）產(chǎn)能擴(kuò)張。全球造紙龍頭企業(yè)都經(jīng)歷了產(chǎn)能擴(kuò)張期，產(chǎn)能擴(kuò)張以產(chǎn)量增加帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。

（3）海外擴(kuò)張尋找發(fā)展增量空間。國(guó)際龍頭企業(yè)憑借品牌及資金優(yōu)勢(shì)，積極開展海外收購(gòu)或新建工程，突破原有空間瓶頸，對(duì)抗原有市場(chǎng)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

（4）關(guān)注可持續(xù)性發(fā)展。國(guó)際龍頭紙業(yè)貫徹可持續(xù)性發(fā)展，環(huán)保意識(shí)更強(qiáng)，環(huán)保政策趨嚴(yán)有利于產(chǎn)業(yè)集中度提升。