羅婷婷

摘 要：由于2017年以來融資渠道一再收緊，在供給側(cè)改革、金融去杠桿背景下，發(fā)行人融資步步艱難。且非金融企業(yè)債券進(jìn)入兌付高峰、回售債券進(jìn)入行權(quán)期，非金融企業(yè)都在尋求各種再融資路徑，包括到境外發(fā)行債券。因此，出現(xiàn)2018年境外發(fā)債增速迅猛的情況；而境內(nèi)企業(yè)對境外發(fā)債的監(jiān)管并不清晰，筆者對相關(guān)境外發(fā)債政策進(jìn)行了梳理研讀，結(jié)合筆者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，就目前境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券監(jiān)管可能面臨的問題及監(jiān)管趨勢略作如文分析。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)債 融資 監(jiān)管 防范風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（a）-037-03

1 發(fā)改外資（2015）2044號文實(shí)施前與實(shí)施后的不同監(jiān)管情況梳理

《國家發(fā)改委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資（2015）2044號）（以下簡稱“國家發(fā)改委2044號文”）施行前，境內(nèi)中資企業(yè)境外直接發(fā)行債券應(yīng)經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門審批；境內(nèi)中資企業(yè)間接發(fā)行境外債券的，該發(fā)行主體及境內(nèi)母公司不需要相關(guān)監(jiān)管部門的審批，但需提供相應(yīng)的增信措施。

（1）國家發(fā)改委2044號文施行前，我國對中資企業(yè)境外直接發(fā)行債券存在以下監(jiān)管審批要求。

根據(jù)已經(jīng)失效的《國家發(fā)展改革委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，直接發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)境外債券，應(yīng)報(bào)國家發(fā)改委審批。

根據(jù)2000年3月施行的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見的通知》的規(guī)定，境內(nèi)機(jī)構(gòu)（財(cái)政部除外）對外發(fā)債，經(jīng)國家計(jì)委審核并會簽國家外匯管理局后報(bào)國務(wù)院審批。國務(wù)院批準(zhǔn)后，市場選擇、入市時(shí)機(jī)等由國家外匯管理局審批。

根據(jù)2003年3月施行的《外債管理暫行辦法》的規(guī)定，境內(nèi)中資企業(yè)等機(jī)構(gòu)舉借中長期國際商業(yè)貸款（包含中長期債券）和短期債券，須經(jīng)國家發(fā)展計(jì)劃委員會批準(zhǔn)。

因此，2015年9月國家發(fā)改委2044號文施行之前，我國對中資企業(yè)境外直接發(fā)行債券，均需相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，選擇該方式發(fā)行的企業(yè)基本系少數(shù)實(shí)力雄厚的企業(yè)。

（2）國家發(fā)改委2044號文施行前，一般的中資企業(yè)系選擇間接發(fā)行的方式發(fā)行境外債券，該方式不需要對該發(fā)行主體及其母公司進(jìn)行審核，但該發(fā)行模式下，一般是需要安排增信措施。

由于間接發(fā)行債券的發(fā)行主體是中資企業(yè)在境外的子公司或特殊目的公司，該公司就是用來發(fā)債的，其擁有很少或完全沒有資產(chǎn)，因此發(fā)債需要境內(nèi)的有實(shí)際運(yùn)營的公司提供增信措施；并且，若境外發(fā)行人違約時(shí)，不存在擔(dān)保措施的話，境外債券持有人獲得境內(nèi)母公司償付的可能性極小，因此，增信措施可增強(qiáng)境外債券認(rèn)購方的信心，同時(shí)也會降低發(fā)行人的融資成本。國家發(fā)改委2044號文施行前，若該增信措施是由境內(nèi)母公司為債券發(fā)行提供擔(dān)保，需履行相關(guān)外管局的審批手續(xù)；2014年6月《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》施行后，擔(dān)保人在簽訂擔(dān)保合同后15個(gè)工作日內(nèi)到所在地外匯局辦理內(nèi)保外貸簽約登記手續(xù)即可，無須再事先審批。

（3）國家發(fā)改委2044號文施行后，要求境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)融資工具須事前向國家發(fā)改委（或外債規(guī)模切塊管理改革試點(diǎn)的地方發(fā)改部門）申請辦理備案登記手續(xù)，并在每期發(fā)行結(jié)束后報(bào)送發(fā)行信息。因此，國家發(fā)改委2044號文施行后，國家發(fā)改委將人民幣及其他幣種的境外債券、直接發(fā)行及間接發(fā)行的境外債券納入統(tǒng)一管理，并取消發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理；在該新規(guī)施行后，部分中資企業(yè)選擇境外直接發(fā)行債券。

2 目前現(xiàn)行的相關(guān)監(jiān)管政策存在的問題

2.1 國家發(fā)改委2044號文的事先備案仍未實(shí)質(zhì)性的放松監(jiān)管

國家發(fā)改委2044號文取消了中資企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，但要求企業(yè)事前向國家發(fā)改委申請辦理備案登記手續(xù)，并在每期發(fā)行結(jié)束后10個(gè)工作日內(nèi)，向國家發(fā)改委報(bào)送發(fā)行信息；發(fā)行人需提交的備案登記材料包括發(fā)行外債的申請報(bào)告與發(fā)行方案（如外債幣種、規(guī)模、利率、期限、募集資金用途及資金回流情況等），國家發(fā)改委在收到備案登記申請后5個(gè)工作日決定是否予以受理，自受理之日起7個(gè)工作日內(nèi)，在外債總規(guī)模限額內(nèi)出具《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》。

國家發(fā)改委2044號文雖取消了原來的事先審批要求，但要求發(fā)行人事先向國家發(fā)改委備案，并且把間接發(fā)行的境外子公司也納入備案主體中，從實(shí)踐來看，該事先備案制還是存在審批之影，較多的一般中資企業(yè)備案難以通過，若備案無法通過，債券發(fā)行工作也不可能推行；既然國家發(fā)改委2044號文第一條第（二）款明確了實(shí)行備案登記制管理的目的“系通過企業(yè)發(fā)行外債的備案登記和信息報(bào)送，在宏觀上實(shí)現(xiàn)對借用外債規(guī)模的監(jiān)督管理”，不屬于審批，則備案登記以事后備案更為合適。

2.2 為了規(guī)避事前備案的監(jiān)管，大多數(shù)企業(yè)選擇境外發(fā)行1年期以下美元債

根據(jù)國家發(fā)改委2044號文的規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)融資工具須事前向國家發(fā)改委（或外債規(guī)模切塊管理改革試點(diǎn)的地方發(fā)改部門）申請辦理備案登記手續(xù)；但并未規(guī)定發(fā)行1年期以下的債務(wù)融資工具需進(jìn)行備案登記?？梢?，短期美元債的發(fā)行核準(zhǔn)上并沒有一個(gè)明確的監(jiān)管部門進(jìn)行事前監(jiān)管，也沒有相關(guān)政策對發(fā)行短期美元債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人資質(zhì)進(jìn)行明確約束。實(shí)踐中，短期美元債發(fā)行人只要按照2013年5月施行的《國家外匯管理局外債登記管理辦法》（匯發(fā)[2013]19號）以及作為其附件的《外債登記管理操作指引》（以下簡稱“外管局19號文”）的規(guī)定，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)到所在地外匯局辦理外債簽約逐筆登記或備案手續(xù)即可。

由于近期發(fā)生較多起境外債違約事件，在今年6月底有傳聞?wù)f國家發(fā)改委將禁止發(fā)行364天期美元債；根據(jù)國家發(fā)改委于2018年6月29日，在其官網(wǎng)的“委工作動(dòng)態(tài)”中公布的標(biāo)題為《外資司有關(guān)負(fù)責(zé)人就“發(fā)展改革委考慮禁止企業(yè)發(fā)行364天期美元債”有關(guān)輿情答記者問》的內(nèi)容，該回復(fù)為：“據(jù)了解，國家發(fā)展改革委等國務(wù)院有關(guān)部門并未考慮禁止企業(yè)境外發(fā)債”。從該回復(fù)可知，國家發(fā)改委并未禁止發(fā)行1年期以下的境外短期債券，但未來是否可能被納入國家發(fā)改委事先備案的監(jiān)管體制，尚待進(jìn)一步澄清。因此，有資金迫切需求的企業(yè)或者有計(jì)劃做一年期以下外債發(fā)行的企業(yè)應(yīng)加快速度，一旦政策出臺，將失去這個(gè)機(jī)會。

2.3 相關(guān)備案時(shí)間存在的問題

（1）根據(jù)2017年1月施行的《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號，以下簡稱“人民銀行9號文”）的規(guī)定，中國境內(nèi)成立的法人企業(yè)（不包括政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)）和法人金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在跨境融資合同簽約后但不晚于提款前3個(gè)工作日，向國家外匯管理局的資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)辦理跨境融資情況簽約備案。

（2）根據(jù)外管局19號文的規(guī)定，非銀行債務(wù)人（除財(cái)政部門、銀行以外的其他境內(nèi)債務(wù)人）應(yīng)當(dāng)在外債合同簽約后15個(gè)工作日內(nèi)，到所在地外匯局辦理外債簽約登記手續(xù)。

上述兩個(gè)規(guī)定的備案時(shí)間存在不同規(guī)定；在實(shí)踐中，若中資企業(yè)對備案成功沒有把握的情況下，券商是不會建議發(fā)行人進(jìn)行路演推介，假設(shè)備案不成功，債券卻已發(fā)行，對發(fā)行人將產(chǎn)生重大影響，因此建議該簽約備案放在事后進(jìn)行更便利發(fā)行人。

2.4 關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺是否能發(fā)行外債的問題

（1）關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)是否能發(fā)行外債的問題。

根據(jù)中央人民政府網(wǎng)今年4月19日在“新聞發(fā)布”中公布的《新聞辦就2018年一季度外匯收支數(shù)據(jù)有關(guān)情況舉行發(fā)布會》關(guān)于國家外匯管理局國際收支司司長、新聞發(fā)言人王春英發(fā)言的部分內(nèi)容：“……目前，外匯局正在會同人民銀行研究進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，統(tǒng)籌平衡好‘降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、防范跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國際收支平衡的關(guān)系，充分發(fā)揮管理政策的前瞻性和協(xié)調(diào)性，確保外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控。實(shí)際上，筆者也強(qiáng)化了對重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺不得借用外債；銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)外債結(jié)匯需要經(jīng)過外匯局批準(zhǔn)等……”，但發(fā)言人所指的特殊規(guī)定并未明確是何種規(guī)定。

根據(jù)人民銀行9號文第一條的規(guī)定：本通知適用的企業(yè)僅限非金融企業(yè)，且不包括政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)。結(jié)合發(fā)言的前后文，由于外管局是全口徑跨境融資下外債登記備案的監(jiān)管部門，外管局發(fā)言人關(guān)于“不得借用外債”的發(fā)言，應(yīng)該是在明確房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺不是全口徑跨境融資模式合格的發(fā)債主體，按照人民銀行9號文中規(guī)定的“風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額”計(jì)算外債額度，對于一般企業(yè)而言，外債額度為上一年經(jīng)審計(jì)的企業(yè)凈資產(chǎn)的2倍，房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺不適用該額度。再者，從今年7月31日國家發(fā)改委官網(wǎng)披露的外債備案登記的信息，有三家房地產(chǎn)企業(yè)備案登記通過，三家分別是：中國保利集團(tuán)有限公司、綠地控股集團(tuán)有限公司、重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司。因此，筆者理解，房地產(chǎn)企業(yè)并未被禁止發(fā)行外債，只是房地產(chǎn)企業(yè)不適用全口徑跨境融資下的外債額度。

根據(jù)今年6月27日國家發(fā)改委官網(wǎng)公布的“國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就《國家發(fā)展改革委 財(cái)政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》答記者問”，國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)中提到“......引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾......”，因此，國家發(fā)改委對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的資金用途有明確限制，僅用于歸還存量債務(wù)。

（2）關(guān)于政府融資平臺是否能發(fā)行外債的問題。

從近期國家發(fā)改委官網(wǎng)披露的外債備案登記的信息，未見政府融資平臺備案通過的信息，7月31日備案登記的公司有5家是“前政府融資平臺”；實(shí)踐中，筆者參與的境外發(fā)行364天美元債項(xiàng)目在事先與當(dāng)?shù)赝夤芫譁贤ǖ弥撏夤芫置鞔_不對政府融資平臺公司進(jìn)行登記。

根據(jù)今年6月27日國家發(fā)改委官網(wǎng)公布的“國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就《國家發(fā)展改革委 財(cái)政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》答記者問”的內(nèi)容，國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人提到“......我們注意到，部分企業(yè)尤其是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模有所增加......”，可以推斷國家發(fā)改委并未禁止政府融資平臺發(fā)行外債，只是根據(jù)人民銀行9號文的規(guī)定，政府投融資平臺不適用全口徑跨境融資下的外債額度。

再者，根據(jù)《國家發(fā)展改革委 財(cái)政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資〔2018〕706號，以下簡稱“國家發(fā)改委706號文”）的內(nèi)容，未見禁止地方政府融資平臺發(fā)行外債的規(guī)定。

在實(shí)踐中，各地的監(jiān)管部門對外債登記在操作中會有不同的要求，如若政府融資平臺已經(jīng)取得國家發(fā)改委備案，根據(jù)國家發(fā)改委備案的文件，再去溝通協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)赝夤芫值怯洝?/p>

3 中資企業(yè)境外發(fā)行債券將面臨的新監(jiān)管趨勢

為切實(shí)有效防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，2018年5月11日，國家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了國家發(fā)改委706號文，結(jié)合2018年5月、6月國家發(fā)改委官網(wǎng)分別公布的“國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就《國家發(fā)展改革委財(cái)政部關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》答記者問”與實(shí)行“三次警示”穩(wěn)步推進(jìn)外債登記制管理改革——國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就企業(yè)違規(guī)發(fā)行外債事宜答記者問”的內(nèi)容，國家發(fā)改委706號文對外債發(fā)行的監(jiān)管新要求可歸納為以下幾點(diǎn)。

（1）房企境外發(fā)債不得投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金，僅限歸還存量債務(wù)。

（2）將制定《企業(yè)發(fā)行外債登記管理辦法》，明確發(fā)債企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，避免變相行政審批和自由裁量。

（3）優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)、防范風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注地方城投外債規(guī)模增長較快問題。

（4）要求企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)外債“借、用、還”全過程管理。

（5）明確“誰用誰借、誰借誰還、審慎決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。

（6）要求企業(yè)關(guān)注外匯市場風(fēng)險(xiǎn)，靈活運(yùn)用金融產(chǎn)品防控風(fēng)險(xiǎn)。

（7）將制定管理辦法，對境外發(fā)債違規(guī)企業(yè)實(shí)行“三次警示”方式進(jìn)行處理，即初次約談企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)；第二次通報(bào)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)；第三次暫停企業(yè)境外發(fā)債備案、暫停中介機(jī)構(gòu)參與外債發(fā)行。

在發(fā)債主體資格方面、增信措施方面、在信息披露方面、事后監(jiān)管方面，國家發(fā)改委706號文是對《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)50號文）、《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2018]194號文）等以往文件的重申以及延伸。筆者理解，今后發(fā)行境外債券的標(biāo)準(zhǔn)會逐漸明晰，對發(fā)行人設(shè)定了較高的標(biāo)準(zhǔn)。

4 結(jié)語

此前，境外發(fā)債的發(fā)行限制條件少，不強(qiáng)制評級，企業(yè)只需滿足基本財(cái)務(wù)要求、完成信息披露即可；并且境外發(fā)債時(shí)間短、效率高；僅從利率上看，與境內(nèi)融資相比成本較低；在投資者方面，境外不少資金方愿意委托管理人去投資高收益?zhèn)?，因此而得到大多?shù)企業(yè)的青睞，但境外發(fā)債行為受到匯率、政策等多重影響，其波動(dòng)具有一定的不確定性。

由于2017年以來融資渠道一再收緊，在供給側(cè)改革、金融去杠桿背景下，發(fā)行人融資步步艱難；2018年又是非金融類企業(yè)債券進(jìn)入兌付高峰、回售債券進(jìn)入行權(quán)期，對“借新還舊”過度依賴的企業(yè)都在尋求各種再融資路徑，包括到境外發(fā)行債券，因此，出現(xiàn)2018年境外發(fā)債增速迅猛的情況。但部分企業(yè)在安排融資時(shí)對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)負(fù)擔(dān)設(shè)計(jì)不合理，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)下滑，主業(yè)經(jīng)營不力，利潤微小，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流薄弱，一旦再融資不順利，其已經(jīng)發(fā)行的債務(wù)融資工具很容易導(dǎo)致違約。近期，包括境外債券在內(nèi)的債券項(xiàng)目發(fā)生多起債券違約，為了避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管部門正逐漸完善境外債券發(fā)行的相關(guān)政策，且政策趨于嚴(yán)格。

因此，無論選擇境內(nèi)融資或境外發(fā)債，發(fā)行人應(yīng)優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，建立健全規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)、管理決策機(jī)制和財(cái)務(wù)管理制度。在債券市場高速發(fā)展時(shí)期，利用好各種融資方式與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展相匹配，在能承受范圍內(nèi)科學(xué)融資；并能根據(jù)政策導(dǎo)向、市場供需情況制定、選擇適合的債券發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行類型、發(fā)行期限等方案；保障債務(wù)持續(xù)滾動(dòng)，實(shí)現(xiàn)合理、高效的債券融資對于發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營來說至關(guān)重要。